记得麦金农曾在1993年提出中国货币之谜，对于中国发了那么多货币，为何没有发生明显的通胀感到困惑。之后，不少学者进行了各种解释。但我看了之后，觉得解释力度不足。于是，分别在09年和13年，就M2增速超过名义GDP增速之差（可以定义为“超额货币供给”）作了探讨（见拙作《关注股市波动中的“货币现象”》）。
如今，中国不仅没有通胀，而且还陷入了通缩，PPI已经连续44个月负增长，CPI也一直处在低位。同时，目前超额货币供给又有上升势头，去年3季度末达到6.5%。
最近白重恩教授提出又从“新二元结构”角度来解释通缩现象。觉得从实体角度分析很新颖，但他并未从货币角度去分析通缩现象。其实，经济学的方法虽然对预测未来不大管用，但用来解析经济现象倒有很大施展空间，只要你肯花力气刨根问底、抽丝剥茧。
高储蓄率是将货币引向投资而非消费
中国一直被认为是全球储蓄率最高的国家，高储蓄率成为解释经济高增长的主要因素。所谓的储蓄率就是国民可支配收入中没有被消费掉的部分与GDP之比。国民储蓄等于居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄之和。从过去20年的历史看，国民储蓄率经历了不断上升的过程，但1994年后，储蓄率上升主要靠政府和企业储蓄比重不断提高，而居民储蓄占GDP的比重，则一直在20%左右徘徊。
如果把储蓄分为金融储蓄和实物储蓄，前者包括现金、存款、购买的基金份额及其他理财产品、保险单等；后者包括固定资产投资如购房、购买农用设备等。但一些以投资为目的的商品交易实际上是被纳入到消费的统计中，如金银珠宝等，故实际的实物储蓄水平应该比统计意义上的实物储蓄要高。
观察2001-2011年的投资回报率，以房地产为代表的实物储蓄的投资回报率要远高于以银行存款和股票投资为代表的金融储蓄的投资回报率。例如，有人曾统计自2001年至2011年末上证综指的涨幅基本为零，即便按上证指数固定样本计算的实际涨幅也只有29%，年均回报率为2.6%。而以一年期存款利率在过去10年中的16次调整进行回溯推算，复合总收益率为32.56%。全国平均房价在这10年间的累计涨幅应在5倍以上。
从这十年黄金走势来看，年平均涨幅为17.46%，累计涨幅也在4倍左右。除黄金之外的很多稀缺实物的投资回报率更是高得惊人，如字画、古玩、珠宝玉器等。
2012年之后，实物投资的比重开始下降，金融产品投资开始迅猛崛起，如信托产品、银行理财、债券等规模突飞猛进。仅银行理财产品余额，就从14年年初的10万亿，增加到15年年底的20万亿。此外，股权投资基金、公募及私募基金、民间的第三方财富管理机构的规模扩展也非常快。
这说明，中国高储蓄率的格局还是很难改变。中国居民对财富的兴趣和追求应该大过世界上的绝大部分国家。比如，15年创业板的换手率超过12倍，而美国的纳斯达克只有2.4倍。更令人吃惊的是，中国的个人投资者的交易要占到全市场交易的85%，换言之，个人投资者在创业板上的年换手率可能要达到44倍。
换言之，如果那些中高收入群体都热衷于赌博，则消费的意愿和时间就减少了。
从贫富差距过大的角度去理解通缩现象
不同群体收入差距的扩大，就决定了彼此的恩格尔系数差异很大，占居民可支配收入总额近40%的少数人（占总人口比重不足5%），由于其边际消费倾向较低，则消费生活必需品的比重也很低，而实物投资和金融产品投资的比重或较高，如购房、购买银行理财产品、出国旅游和购物等的比重较高，导致这些投资品价格不断攀升，海外消费额的增加。因此，决定不同标的价格涨幅的，从货币流量的角度看，被追逐的消费品或投资品的货币流量越大，其涨幅也将越大。如对费雪的货币方程式进行变换：
MV=PQ=P1Q1+P2Q2
其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品和服务的数量，Q1代表中低收入群体购买的消费品和服务，Q2代表高收入群体购买的消费品和服务。
由于高收入阶层收入占比很大，为了让货币性收入不至于贬值，就有动力把货币性收入换成有一定稀缺性的实物资产；或者购买奢侈品（包括在境外购买消费品和服务），据统计，中国已经成为全球奢侈品的第一消费大国，中国人在15年的境外消费规模达到1.5万亿人民币。而在过去15年中，房地产和古玩艺术品的涨幅也超过M2的增速。
而中低收入阶层则相对缺乏这种能力，收入主要用来满足日常的购物需求，故相对少的货币收入流向传统消费品和服务领域。由于中国居民收入结构的不合理，当普通消费品和服务不能满足中高收入群体时，他们或转向境外消费，不仅购买电饭煲、马桶盖，而且还消费美容、体检等服务。
白重恩教授认为政府给那些低效企业持续提供资金支持，也是导致产能过剩和通缩的一大原因，的确如此，但不限于此。最近中央提出供给侧结构性改革，其实也是为了从改善供给结构入手，去库存，去产能，解决通缩问题。
存准率维持高位说明央行并未放水
大家都习惯于指责央行超发货币，导致流动性泛滥。但比较一下次贷危机之后，美联储与人民银行的货币操作，答案就不言自明了。
数据表明，美联储为实施量化宽松的货币政策真可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的M2同期仅增长了60%(从7.7万亿至12.3万亿)。
美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多一点（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎，如这期间商业银行的现金资产增幅竟然是760%。
中国的情形则是截然相反：央行的总资产规模从08年8月末的20万亿元，扩张至目前的32.5万亿元，增幅约65%；而同期M2却从45万亿元大举扩张至万亿元，增幅超过了200%。主要原因是商业银行把人民币信贷余额从不到30万亿元扩大至超过90万亿元，增幅高达220%。
可见，央行是有约束的，而商业银行却在各级政府的背书下大肆放贷，此外，过去劳动力低成本下的FDI盛宴下的外汇流入、土地增值等也为商业银行扩大资产负债表规模提供了机会。由于流动性过于充足，央行通过提高法定存款准备金率和发行央票来锁定部分流动性。
如到2012年底，商业银行存放央行的准备金达19万亿元，其中绝大部分是法定准备金，如果剔除法定准备金，调整后的货币存量（M2）下降17%，与GDP比值约为155%，明显低于日本和德国。
去年尽管连续降准，但估计到年末商业银行存放在央行的准备金仍在20万亿以上，此外，央票余额还有6000多亿。目前大型银行17.5%的法定存款准备金率，无论是与历史比还是与国外央行比，都算是很高的。可见，央行在执行货币政策方面还算是稳健和谨慎的。
主要是产品的通缩而非服务
目前PPI并不包括服务，而CPI的八大项中，食品权重大约是31.79左右，为最大。烟酒及用品为3.49%，居住17.22%，交通通讯9.95%，医疗保健个人用品9.64%，衣着8.52%，家庭设备及维修服务5.64%，娱乐教育文化用品及服务13.75%。
尽管这是11年重新调整过的CPI权重，但服务业所占的权重并不高，而传统的衣食住等消费占比还是偏高（接近70%）。目前，以交通通讯、医疗保健和娱乐教育等新型消费的比重在明显上升，如上海已经达到60%，说明，随着恩格尔系数的下降，CPI在反映物价的真实水平方面存在低估。如目前家政服务等方面的价格涨幅每年都超过13%，高于人均薪酬的涨幅。
因此，中国目前的通缩主要是指工业的通缩，或产品的通缩。劳动成本的上升与服务价格的上涨是一致的，并不存在背离现象。
结论
PPI的长期为负，以及服务价格的上升，正是经济转型时期的正常表现，表明资本过剩下，利率下行，劳动力成本上升。工业化过程中形成的巨大产能，在经济转型时还来不及去化。而中国劳动人口减少的时间又来得过快，未富先老带来了一般消费品行业的通缩。说明中国未能很好解决贫富差距问题。
此外，中国近年来的高增长主要是通过地方政府和企业增加负债来实现，全要素生产率早就下降了。高负债增大了M2，在实体经济回报率下降的背景下，巨额货币流向房地产及金融市场，由此又产生了金融泡沫。
从1993年麦金农提出货币“消失”的“中国之谜”，至今已时隔23年。中国并没有被通胀所拖累，这是一个好事。货币的谜底已经揭开了，有得必有失。
这再次证明，金融本身不创造价值，想借助金融泡沫来支持实体，恐怕有玩火自焚的风险。
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