股权投资基金的退出是股权投资的核心环节，退出方式选择直接影响到私募股权投资基金的收益和运营。下文将介绍我国私募股权基金退出的方式以及IPO减持退出进行分析，同时以《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》为例进行分析，为当前普遍存在的私募基金规范、有序退出问题提供了行业指导和参考。
作者：李田
目录
一、私募股权投资基金退出方式
二、私募股权投资基金IPO减持退出分析
（一） 限售期
（二） 减持比例限制
三、清算退出热点分析——《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》
1
私募股权投资基金退出方式
相较于资本市场较为发达的西方国家而言，我国境内私募股权基金的退出方式较少。参照投资收益和运作难度，我国私募股权基金的退出方式主要分为IPO退出、借壳上市退出、挂牌转让退出、并购退出、回购退出、清算退出和S基金方式退出7种。
（一） 首次公开发行股票上市退出
IPO退出指所所投资企业通过在境内IPO市场或境外IPO市场上市，私募股权基金的投资实现增值并退出的资本运作方式。
优势
退出收益高、募集资金规模大、股东获得高回报；企业获得跳跃式发展、后续资本运作更容易、利于企业建立和完善公司治理结构。
劣势
上市标准高、时间长、成本较高、监管严格，投资收益变现时间长；公司上市后公开披露的大量信息会给管理层带来较大压力。
我国IPO上市后存在禁售期，这就使得私募股权基金的投资收益不能快速变现，常常出现错失最佳退出时机的情况。
（二） 间接上市退出
间接上市也称借壳上市、重组上市、非公开发行购买资产，指项目公司(非上市公司)收购上市公司股份，然后剥离上市公司资产并将项目公司业务和资产注入到上市公司中，项目实现间接上市的运作方式。上市公司可以非公开发行直接向项目公司发行股份购买其资产，项目公司也可以先通过协议或在二级市场购买取得上市公司控制权。
优势
缩短上市时间、中介费用低、无需公开非上市公司的各项指标
劣势
借壳上市对壳资源的要求较高，容易滋生内幕交易，受到监管层重点关注，甚至交易被监管层否决
未来境内资本市场注册制全面铺开后，间接上市退出方式的重要性将会大大降低。
（三） 挂牌转让退出
挂牌转让退出是指私募股权基金在股权交易场外市场上，依法将所投资股权通过挂牌有偿转出实现退出，目前主要表现为挂牌转让的方式。
优势
对股权投资机构或个人投资者来说，非上市股权挂牌转让的准入壁垒更低，协议转让和做市转让制度更灵活，能更快实现退出；新三板挂牌还能带来并购预期、转板可能和政府政策支持等
劣势
我国的场外交易市场发育还不成熟，区域性股权交易中心在各省市发展水平层次不齐，除深圳前海股权交易中心等几家发展较好外，大多数股权交易中心作用并不理想。
虽然当前大多数股权交易中心作用并不理想，但今后新三板综合改革渐次落实后，将成为国内私募股权投资较理想的退出渠道。
（四）并购退出
并购包括兼并和收购，并购退出程序简单、所需时间短，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业。
优势
并购退出可带来规模效益递增；减少恶性竞争带来的不必要成本；并购退出没有禁售期，可以立即变现，而且能实现一次性退出。
劣势
并购退出需要恰当的并购时机、合适的并购方和合理的估值；对资本市场发育要求高，且并购退出的收益率远低于公开上市和挂牌转让退出；易受到政府反垄断政策的影响。
我国私募股权基金除了政府引导基金外，其他类型的私募股权基金较少采用并购方式退出。随着我国资本市场的进一步发展，并购退出未来将会成为境内股权投资机构重要的退出渠道。
（五） 回购退出
回购退出指项目公司或创始股东出资购买股权投资基金投资的企业股份，使股权投资基金变现退出，最常见的股权投资基金强制要求原始股东或公司回购其股份。私募股权基金一般在投资协议中约定多个触发条件，主要是经营或财务指标等一系列指标构成的对赌协议，当企业经营达不到约定目标时，股权投资基金就可以行使回购权退出。
优势
安全、收益稳定、程序简便；
劣势
退出实现的前提是管理层能够找到好的融资杠杆；回购条款与企业经营业绩有关，在现实存在执行难度。
（六） 清算退出
清算有破产清算和解散清算两种，私募股权基金的清算退出大部分都属于非破产清算，即项目企业主动启动清算程序来解散企业。私募股权基金一般会提前和企业自愿约定清算条件，在已确认项目失败或企业濒临破产前，进行清算，保证它们提前撤资止损，而不是等到企业资不抵债时才进行清算。私募股权基金为维护自己权益，在投资协议中常常约定优先清算权，保证项目公司清算时，作为优先股的股份有权按照事先约定的价格，优先从清算账面剩余财产中收回投资资金。
优势
及时止损，清算退出的前提一般是私募基金投资失败，但及时对私募基金进行清算，可以帮助投资者及时收回资本，防止资本进一步流失。
劣势
投资损失大，清算退出需要投资者承担部分甚至全部投资损失；清算退出有一定的法律风险，通常优先清算权中清算剩余财产分配规定往往与我国现行法律相冲突，因此私募股权基金通常用股东间的约定制定再分配补偿机制。
（七） S基金方式退出
相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。
优势
改善私募股权基金的流动性、投资周期短、盈利预期高。
劣势
当前处于初步发展阶段，整体规模较小。
2
私募股权投资基金IPO减持
退出分析
私募股权投资基金作为财务投资人，通常对公司不具有控制权，限售期通常为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月，但也存在特殊情况下限售期超过12个月的情形，具体如下：
（一） 限售期
限售期限
适用情形
法律规定
上市之日起12个月
一般情况
《公司法》（2018修正）第141条第1款
上市之日起36个月（特殊情形为12个月）
私募基金为发行人的第一大股东或实际控制人，或私募基金与实际控制人存在关联关系或一致行动关系的
1.《上海证券交易所股票上市规则》（2023年2月修订）3.1.10第1款、第2款
2. 《深圳证券交易所股票上市规则》（2023年修订）3.1.10第1款、第2款
3.《上海证券
上市之日起36个月
无实际控制人
1.《上海证券交易所股票上市规则》（2023年2月修订）3.1.10第3款
2.《深圳证券交易所股票上市规则》（2023年修订）3.1.10第3款
自取得新增股份之日起36个月
发行人提交申请前12个月内的新增股东
人
《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露 》第3条
（二） 减持比例限制
限售期后，私募股权投资基金减持首次公开发行前发行的股份需受一定限制，具体如下：
交易方式
减持限制
法律规定
集中竞价
一般情况
在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第9条第1款
创业投资基金所投企业
1.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
2.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
3.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
4.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。
大宗
交易
在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%
证券交易所关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则
协议
转让
单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；受让方在6个月内减持所受让股份的减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%
证券交易所关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则
Ps：相关法律规定详见文末
3
清算退出热点分析——《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》
2019年9月5日，深圳市私募基金业协会发布了《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》的通知（以下简称《退出参考（试行）》）。深圳市私募基金协会所发布的《退出参考（试行）》规定总共分为十二章，共五十条。主要明确了问题私募基金的界定标准、退出的指导原则、退出的程序、退出参与机构及其工作机制、退出方案制定、重大事项表决、材料备存机制以及引入专业中介机构的监督和约束等。
《退出参考（试行）》适用的范围为实际经营地在深圳市辖区的私募基金管理人所设立的私募基金。
所称问题私募基金是指依照基金合同约定或依据相关法律法规及行业自律规则，基金管理人与其他参与主体无法化解纠纷，存在涉众风险等问题的私募基金，包括如下情形：私募基金管理人发现私募基金退出存在重大风险，且短期内依照现有条件无法解决的；投资者与私募基金管理人及其他相关主体就私募基金退出安排无法达成一致意见，存在重大投资损失的；私募基金监管部门和行业自律协会在检查工作中发现私募基金存在重大问题的；其他影响私募基金退出的重大风险情形。
本文结合《退出参考（试行）》，对私募基金退出操作流程进行简要概述，具体如下图：
相关法律规定：
《公司法》（2018修正）第141条第1款
发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行 股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让
《上海证券交易所股票上市规则》（2023年2月修订）
发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。
自发行人股票上市之日起1年后，出现下列情形之一的，经上述承诺主体申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一实际控制人所控制，且受让方承诺继续遵守上述承诺；
（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出挽救公司的方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；
（三）本所认定的其他情形。
发行人没有或者难以认定控股股东、实际控制人的，按照相关规定承诺所持首次公开发行前股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让的股东，适用前款第（一）项规定。
《深圳证券交易所股票上市规则》（2023年修订）
发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。
自发行人股票上市之日起1年后，出现下列情形之一的，经上述承诺主体申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一实际控制人所控制，且受让方承诺继续遵守上述承诺；
（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出挽救公司的方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；
（三）本所认定的其他情形。
发行人没有或者难以认定控股股东、实际控制人的，按照相关规定承诺所持首次公开发行前股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让的股东，适用前款第（一）项规定。
上市公司控股股东、实际控制人减持本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：
（一）自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份；
（二）法律法规、本规则以及本所业务规则对控股股东、实际控制人股份转让的其他规定。
发行人向本所申请其股票首次公开发行并上市时，控股股东、实际控制人应当承诺遵守前款规定。
转让双方存在控制关系或者受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起12个月后，可豁免遵守本条第一款规定。
《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露 》第3条
发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。
上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第9条第1款
上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。
在中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：
（一）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
（二）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
（三）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
（四）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。
投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。
《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别
创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：
（一）首次接受投资时，企业成立不满60个月；
（二）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；
（三）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书。
《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第5条
大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。
前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。
大宗交易买卖双方应当在交易时明确其所买卖股份的性质、数量、种类、价格，并遵守本细则相关规定。
《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第5条
大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。
受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第6条
大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之五，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定，还应当继续遵守本细则第十三条、第十四条信息披露的规定。
特定股东减持采取协议转让方式，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。
《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第6条
大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。
大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定，并应当依照本细则第十三条、第十四条、第十五条的规定分别履行信息披露义务。
股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。
— END —
往期回顾
01
02
｜新规解读丨《私募条例》与《登记备案办法》配
03
04
如您有相关法律服务需求，欢迎进一步垂询
扫描下方二维码即可联系我们
点击蓝字，关注我们
