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实业角度的一部分、能力圈、市场先生、安全边际，格雷厄姆把投资股市由玄学变成科学?第三遍阅读，每读一次，心态更平静一点，真是投资界的巜旧约全书》。
献言
第三遍
现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。
现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。 贺拉斯《诗艺》现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。
现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。 贺拉斯《诗艺》推荐序一 改变一生的智慧之书
如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。
推荐序二 重剑无锋，大巧不工
《证券分析》最重要的价值在于把投资变成一件可描述、可传授的事情。投资是靠理性与思考，通过严谨的分析、精确的洞察、巧妙的拆解、完整的应对，而不是靠瞬间的直觉、玄妙的悟性，更不是靠乱拳打死老师傅
格雷厄姆与多德将投资定义为“通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率
史文森先生对价值投资实践者应坚守的品质进行了这样的描述：好奇心驱动的求知欲（Intellectual Curiosity）、极致聪慧（Raw Intelligence）、自信心（Self-Confidence）、谦逊（Humility）、敬业（Work Ethics）、判断力（Judgment）和热忱（Passion）。这些独特品质构成了杰出投资者的“内力修为”，
译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序
格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”
遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。
投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆
价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。
巴菲特自己也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。
乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。
证券分析（上）
证券分析》被誉为“投资者的圣经
众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety
牛市的功劳很容易被误认为是天才的成就。
风险规避本是人类根深蒂固的本性，
价值投资者认为，证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权，这一定位是价值投资的核心所在
金融市场才是机会的终极创造者
格雷厄姆和多德的话说：“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位则不值得投资。
耐心、自律和风险规避”
面对用40美分购买1美元国债这样的机会，有人会马上接受，而有人却无动于衷，这让我大感意外。与注射疫苗类似，如果他一开始不接受，往后无论你怎样劝说，并试图用过往的记录说服他，也无济于事
像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来。
最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。
诚然，投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实。
价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益。
业绩低于预期、出现会计问题、评级下调”
价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最近的市场走势和经济情况如何
美国的开国元勋们深知自己没有办法预见到科学技术、社会、文化和经济等领域未来的演变，所以他们创立了一套灵活的宪法体系，使得这一体系在200年后仍然能够指导我们前进。与之类似，格雷厄姆和多德也承认，他们无法预料到席卷整个投资世界的商业、经济、技术和竞争性变化将接踵而至，因此写下了灵活变通的著作，使得我们能够在长期复杂多变的投资环境中游刃有余。
机构投资的创新之路
现在的价值投资者认真总结后得出一个结论：追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。
只要价值投资者不被对证券的错误直觉诱惑，只要价值投资者能够坚持长期投资视角并长期持有，那么美联储的干预行动（或投资者的预期变化），最终可能成为投资机会的来源。
好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流。
分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值（
到2002年，上百只科技股被以低于其资产负债表上的账面现金的价格卖掉了，这正是价值投资者梦寐以求的机会。
价值投资者通常在股票价格低于内在价值大概10%~20%的时候开始出售股票——主要是基于股票的流动性、促进价值实现的程度、管理层的管理能力、潜在业务的风险与杠杆，以及投资者信心水平等方面的考虑
人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获。只要人们仍然屈服于这些人性的弱点，价值投资就会继续，正如75年来，价值投资者一直秉承着正确和低风险的方法，以确保成功的长期投资那样。
在面对其他证券投资方式时，我们一直努力告诫学生，切记不可以蠡测海，只看表面和眼前的现象。笔者以自己闯荡华尔街二十年的沉浮经验告诫读者，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。
百般揶揄，证券交易所的“同行们”听闻此事却并不觉得好笑。法官责备这些嫌疑人说：“首先你们要知道，你们将会和那些拥有游艇和长岛豪宅的华尔街证券经纪商落得一样的下场。
墨菲定律（Murphy’s Law）就是真理：凡是有可能出错的事情，总会出错。
对债券发行商偿债能力的严峻考验不是繁荣时期而是萧条时期（现在的住房抵押债券也在经历这样的考验）
小弗雷德·施韦德（Fred Schwed, Jr.）在其风趣睿智的书《客户的游艇在哪里？》（和《证券分析》第二版同于1940年出版）中不无讽刺地说：“洗衣店并不是高级俱乐部。1932年，每个曾试图投机的人都成了洗衣店店员。
“如果投资者在1901年12月31日买入当时最热门的20只具有股息分红的股票各100股，并持有至1936年。在此期间，享受股份分红的‘甜瓜’，以及股票拆分的‘梅子’，并行使所有认购额外股份的权利。到了1936年12月31日，他持有的股份总市值将比最初投资额缩水39%。
高等级债券的选择是一个排除过程
拒绝披露信息的公司包括本身就是金融咨询公司的邓白氏
在格雷厄姆看来，股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”
内在价值在《证券分析》一书中被定义为“由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格”。
股票市场认为通用电气1937年的市值为18.7亿美元，但仅仅一年后，公司的市值只剩下7.84亿美元，这一市场评判完全是无稽之谈。短短12个月时间里没有发生任何能够让这家大企业损失一半市值的大事
最终我们又回到了古老的原则，即投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。
人生发财靠熊市
价格买入
虽然这本书被严谨的投资者奉为经典，但我不认为它能够改变华尔街机构或公众的投机倾向。我认为即使是经验丰富的投资者，也可能表现得像初次驾车的年轻人一样——在听到“小心驾驶”“避开结冰路面”这样的忠告后置若罔闻，权当是父母的唠叨。他肯定不希望撞坏家里的车，但避免意外并不是他优先考虑的事，因为他不认为意外会发生在自己身上。与此相似，投资者常常只将注意力集中于赚钱，却对投资环境中无数潜在的风险置之不理。
避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。
巴菲特是一个相机行事者，没有依葫芦画瓢地模仿他的恩师。他从格雷厄姆青睐的股票类型开始，如伯克希尔·哈撒韦公司——一个当时还苦苦挣扎在破产边缘的纺织品制造商。随后，他转向沃尔特·迪士尼（Walt Disney）和美国运通（American Express）等拥有较少的有形资产，但更具经济价值的公司。但他的投资理念始终坚持不变（即使因之选择的证券在变）。
人性不会改变：人们仍然在狂躁的高点和抑郁的低点之间摇摆，渴求即时获利，却厌恶付出努力、认真研究和独立思考，现代投资者和他们的祖父辈，甚至曾祖父辈在这些方面都十分一致。无论是当时还是现在，大多数投资者的心魔（主要是情绪因素）都需要用纪律来克服。证券分析的要领，也没有太大的改变
债券持有人的债权价值不可能超过该公司除去债务后所拥有的资产净值
在某些价格上，任何证券都可以是一个合适的投资，但需要重申的是，没有什么证券单凭其形式就能确保安全，不是只要是“蓝筹股”（就是普遍受到尊重并被广泛持有的股票）就能保护投资者免受损失
格雷厄姆和多德的投资准则不可能建立在知名度或声誉等“心理”因素上，否则，随着市场发展，会不断出现新的准则
在1999年8月，ICG也以每股6美元的价格上市。到当年年底，在科网股热潮的带动下，其股价已经涨到了每股170美元。在这个价格下，ICG公司的价值为460亿美元。由于该公司除了在那些初创企业身上的投资之外几乎没有任何其他产业，这就意味着，市场假设其投资的47笔种子资金平均将产生至少百倍于投资额的回报，这就是所谓的“将希望资本化”！
华盛顿互惠银行（Washington Mutual
安全性必定基于研究，源于准则”
由于市场趋势变化迅速（正如华互案例所示），格雷厄姆和多德劝诫读者要将投资建立在合理可靠的基础上，即以证券“内在价值”为基础进行投资
格雷厄姆和多德建议投资者寻找价格大幅低于内在价值的证券。
很多杠杆者不得不不计成本抛售，这时候大概率就是最大的机会
人们先抛售，后思考
人们先抛售，后思考。市场是非理性的。
家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多
微软的证券价格较高时，它只是一个纯粹的投机选择；但在价格低时，则是可靠的投资良机
安然或美国废物管理公司（Waste Management）这样篡改账目的公司，总是能粉饰损益表一段时间，但它们不能操纵现金流。因此，当损益表和现金流量表开始出现分歧，就是公司盈利存疑的一个信号
后者遭受了信息匮乏之苦，而当今的投资者则要面临信息过量之困
安全边际、市场先生、以实业的眼光投资
如果一个简单的办法能成功，用复杂的办法不见得会更好，往往会更差！
烟蒂投资法”
古
希腊哲学家赫拉克利特说过，“人不能两次踏进同一条河流”，
分
析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论在债券和优先股领域，那些选择投资标的的合理原则已被证明较为有效，而在普通股领域，市场往往偏向于驳斥保守的观点，但反过来，许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。
莱特航空公司
Wright Aeronautical Corporation
一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格
（a）数据不足或不准确；
（b）未来的不确定性； （c）市场的非理性行为我们应该称市场为一个投票机，由无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性。
由分析带来的数学优势，在投资领域能够确保良好的效果，但在投机这种运气起压倒性作用的领域，则有可能被证明是完全无效的
只有在运气属于次要因素的领域，分析师才可能发出权威的声音，并对自己的分析判断的结果负责。
几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景展望的影响。在投机活动中，这些因素起到决定性的作用；在保守投资中，通常应该忽视这些要素，但在经济萧条、前景不明朗时，却又不能忽略它们。
在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。我们将在后文指出，新时代的投资理论忽略了价格因素的作用，这可能会造成灾难性的后果。
适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。
• 适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。在趋势变得清楚明朗时，改变趋势的条件可能也已经成熟了。
股价经常过度涨跌的根本原因是：当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学分析的控制，并且几乎不可避免地会走向极端。
分析师应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值
任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。
按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，而投机则是失败的投资。
投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。
研究和经验表明，只要有较大的概率遭受损失，就是在进行投机。
安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。
证券满足投资的标准是基于其质量特征，而不是预期收益。
实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资
应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是潜意识地一味规避风险
巴菲特认为：“华尔街的独特之处在于，开着劳斯莱斯汽车来这里的人们去向坐地铁来这里的人咨询。”
不良债券和高收益债券的直接投资只适合专业投资者。
世界上只有一种真正的英雄主义，那就是认识生活的真相后依然热爱它。
——罗曼·罗兰表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。
尽管投资（机）者总是在忘却，但常识一遍又一遍地提醒我们，在极端恶劣的市场中形成的保守的投资哲学，在贪婪与泡沫成为常态的市场上，可能更容易形成超越周期的智慧。
作者提出的固定收益类证券投资的四条原则，其中第一条如此表述：“债券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量的，而是取决于证券发行人履行义务的能力。
如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力。
一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。”但在经济下行时期，尤其是中国许多民营企业，在制造业、房地产，以及过剩产业领域，借贷成本高于企业的利润率。假如把一个经济体看成是一家公司，如果高杠杆率和企业（主要是非金融和非垄断领域）利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮。
以至于银保监会主席郭树清不得不公开警告：“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上的就要准备损失全部本金。
股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”
Ⅰ．证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力。
Ⅱ．应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。 Ⅲ．异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。 Ⅳ．无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。强烈建议普通投资者不要考虑这类没有把握的债券，而是坚守“只有稳健的公司才有优质的债券”的投资原则。
基于这个原因，投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：（1）公司规模居行业主导地位；（2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。
个人投资者不具备保险承保人资格，他们的角色不应该是通过承担风险而获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费获得免遭损失的保险
即使所有的保险公司都能盈利，我们依然认为投资者不应该扮演保险公司的角色。无论是资金上还是心理上
最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外
优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的
收益债券
偿债基金主要有两方面的益处：首先，债券规模的持续减少有助于增强其安全性，并且有利于债券到期时公司更轻松地偿付余额
正如我们前面已经指出的，倘若优先股设有完善的投票控制权条款，并能够及时有效地加以使用，就能够在很大程度上克服“优先股收取股息不是明确的法定权利”这个固有缺陷。但是，在优先股满足这两项条件之前，我们必须再次强调，对于投资者而言，债券形式较优先股形式更具实践上的优势。
优先股股东同时需要特殊保障条款和投票权来保护自身的利益
问题债务投资（distressed investing）是一种获得大幅折价的价值投资方式。
没有破产的资本主义如同没有地狱的基督教
任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。”（见第114页）
因此，作者提醒大家，“购买债券应以经济萧条时期的表现为准”，投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平
在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。
不会告诉你任何数字和价格，也不会告诉你投资哪些股票会成功或者失败。我认为它们都是非常好的公司，如果你买入这些公司的股票组合并持有三四年，肯定会获得很好的投资回报……我一直听到有关泡沫的说法，这简直太荒唐了。如果你们只是用数据去分析市场，得出的第一个结论就是不再买入，这样做可能对于一部分人是正确的。但是你永远都不会明白我们身边正在发生翻天覆地的变化，不知道还有多少奇迹会发生。
对于他们来说，资产负债表的重要性远远超过了公司收益，是极为必要的，因为大多数破产公司根本没有收益。
如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。”
问题债务投资者一般喜欢购买投资对象的债券，因为大多数破产公司的权益投资者最后都会血本无归
伦·巴菲特经常提起的：如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。
证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度”
零息债券
实物支付（PIK）优先证券
当利差特别大时，他们出海放线钓鱼；当利差特别小时，他们归家修补渔网。
只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会。
真实情况是，在这几年中，实力雄厚的工业企业靠出售普通股来融资，而实力较弱的企业，或者说资本积累较为薄弱的企业，则主要依靠发行附带特权优先证券融资。
第二，可转换特权产生利润需要一定条件。
售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。
基于主观原因，我们反对任何在纯粹投资与纯粹投机之间的折中态度。凡是持中立立场的投资，结局通常都混乱不清，思维模糊，自欺欺人。
一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出。
选择正确的公司无疑会比选择附带最有利条款的证券获得更多利润。
投机者们并不喜欢购买可转换债券，而更青睐其附带的认股权证，因为前者需要每股投入更多的现金。
在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位。
摊薄一般发生在股票分拆、发放股票股息、低价发放配股权以及低价发行股票以获取资产或服务融资等情况下。
有些债券能够转换成其他债券。通常的情况是短期债券的持有者有权将其转换成同一公司的长期债券。一般而言，长期债券会作为票据的抵押证券。
如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。
有一种观点似乎很符合逻辑：如果投资者决定投机，应该选择彻底的投机媒介，不要给自己设置市场价格和投资收益的上限，或者说不应徘徊于投资与投机之间，而这些恰好是低价债券与优先股的典型特征。
格雷厄姆和多德将这种多余现金称为“盈利能力”或“所有者盈利”。这是企业所有者支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额
这种自由的现金流即所有投资回报的根源，无论是以股息、股票回购还是能提高未来回报的再投资的形式出现。
格雷厄姆和多德认为，股票与债券一样，都能根据未来回报的现金流推算出一个确定的价值区间。投资债券，回报就是合同承诺支付的特定现金；投资股票，回报则包括因企业盈利而支付的股息，或是以原本用于支付股息的现金进行的公司业务再投资。
企业估值，靠能力；市场价格，看人性。
权益投资的核心问题
权益投资的核心问题是如何给公司估值
自动数据处理公司，Automated Data Processing
非付现费用（如折旧及摊销），因为这些基于历史成本计算的费用（有形资产的折旧、无形资产的摊销）可能无法反映资产真正价值的减少。
高估员工退休金计划的未来投资回报或低估未来的医疗费用
投资者购买股息收益异常丰厚而背后基本面恶化的公司股票往往是自找麻烦。股息还很可能被消减。以新发行股票获取的资金，而不是以自由现金流支付股息，也同样有可能传递给投资者虚假的股息信号。
美国证券交易委员会1934年才成立——恰巧，《证券分析》首次公开出版也是1934年。
三M”——内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）才是指导市场运行的准则。
股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，收益率却比债券更高的股票作为投资对象。
导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高
2年的1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益继续再投资，到2012年的终值和年化收益率如表Ⅳ-1所示：
扣除通胀后，年化收益率如表Ⅳ-2所示：
国际股票、长期国债与短期国债的实际收益率（1900—2012年
为什么在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？格雷厄姆解释得很清楚：“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。
GDP是指一个国家或地区一年内（或其他周期，例如一个季度内）生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和。
GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。
1991年投入中国股市的1元钱，23年后，在深市能够变成12.81元，在沪市能够变成10.05元，投资黄金变成1.97元。如果持有人民币，则实际购买力大幅缩水为0.37元。
2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元，2017年合计分配现金红利超过560亿，其中有超过145亿由购买这26%股权的投资者获得
从安全性的角度看，借给贵州茅台的20亿债券，与投资20亿获取贵州茅台26%股份，安全性几乎没有分别，但收益率却有云泥之别。
任何一次的本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的
有形账面净值=总资产－商誉、专利权等无形资产－全部负债
《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。
在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃伦.巴菲特仅仅在《证券分析》三大原则上增加了能力圈原则，并将股票是企业“资产所有权”凭证，升华为股票是企业“未来收益分配权”凭证，就打开了一个崭新的世界。正因为此，巴菲特始终强调自己的投资策略有85%来自格雷厄姆，这绝不是客气话。
投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”（vested interest）一词同源，承袭于过去的财产权与价值。
普通股投资者往往将自己看成次级债券投资者。从本质上看，他的冒险行为等同于牺牲一定的安全性而换取超额收益。
第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。
第一次世界大战前基于过往的记录和有形资产的投资分析方法，已经逐渐变得陈腐，被人抛弃。取而代之的是什么呢？一种新的观念被摆到至高无上的位置——盈利的趋势。
时代的投资
其实不过是嘲讽式的警句稍加修饰的翻版：“投资是成功的投机。”
这本书名为《作为长期投资的普通股》（Common Stocks as Long Term Investments），作者是埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith），于1924年出版。此书堪称为新时代理论的发端提供了窠臼
在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数。而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。这意味着建立在一段良好收益变动趋势之上的价值判断是完全随意的，因而也是投机性行为，将不可避免地受到人为夸大，而最终将导致崩盘。
从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。
第一条是前面已经提到的，报以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受；第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格
一般而言，董事会主要由执行主管和他们的朋友组成，主管自然希望保留尽可能多的现金，以化解财务问题；为了强化个人权力，并争取更高的薪酬水平，他们也倾向于坚持扩大业务规模。这是企业盲目扩张的一个主要原因，且被证明是影响经济形势周期性波动的不稳定因素。
非经常性股票股息被定义为：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份。
证券分析（下）
重读格雷厄姆和多德的书，有种读《哈姆雷特》中波洛涅斯对将要外出求学的儿子提出忠告（既不要借钱给别人、也不要向别人借钱，并且忠实于自己）的感觉
我和当今其他许多投资者一样，更倾向于用扣减资本性支出后的现金流（即自由现金流）代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段
企业的未来是否具备适合于长期投资的可预测性？企业的增长如此之快是否会吸引大量竞争者？企业的发展前景是否会因新技术或是消费者偏好的改变而受到不利影响？是否会因为进口或沃尔玛或互联网的商业模式而受到排挤？换句话说，企业未来的现金流是可以预测的吗？我们感受到的企业文化以及管理层的领导才能如何？管理层是否精明理性，我们是否可以依靠他们的努力来使我们的投资价值最大化？或者是他们另有安排？管理层是否会按照格雷厄姆和多德的原则来使用股东投入到公司的钱？
一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。一个皮肤晒得黝黑又佩戴很多黄金珠宝的执行总裁，看上去也不像一个我们能信任的人。
看着身边发生的灾难，我暗自发誓：以后绝不买那些如果股市暴跌会让我担惊受怕的股票
优秀的企业肯定也会陷入逆境和困难，但是它们通常能够重新站稳脚跟。有时候，股价的巨幅下跌并没有任何理由。
LabCorp
为什么只有少数自律的从业者听从他们的忠告？我认为，答案潜藏于三个人性的特点之中：厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪。
显然，拥有与多数人相反的思维和行为方式，需要坚毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能会在多年后才出现的机会。
对一个拥有成功投资事业的人来说，轻轻松松的度假和享受家庭生活是一件很容易的事，但如果手握一大堆几乎自己都没有信心的持仓，这些就是不可能的。最重要的是，在一生的投资生涯中，很可能会因为某次快进快出、带杠杆的投机而遭遇惨败，这对将自己和客户的钱放在一起进行投资的我们来说，更是不能接受的
我希望自己能体会第一版的简短前言：“我们所关注的是概念、方法、标准、原理，尤其是逻辑。
正面我赢，反面你输
对冲基金及其“2%管理费+20%盈利报酬”
投资与投机是有区别的，永远不要投资于管理层不诚信的公司，看待公司的盈利时应剔除掉非经常性项目的损益，提高资本结构中的债务比例可以增加回报，但也要有一个限度
追求理性投资虽然只对我们中的少部分人有吸引力，但这至少会让我们和我们的客户在晚上都能睡个好觉，在白天都能过得踏实
资产负债表和损益表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对，这类似于银行和贷款机构在对一家公司发放贷款前，对该公司的借款资格所进行的评估程序。
除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。
价格=当期每股收益×质量系数
收益不仅是波动的，而且是随意决定的
1．非经常性损益；
2．子公司及关联企业的经营情况； 3．准备金。过去的交易事项不应计入当期损益，而应直接计入盈余账户的借方或贷方，这已经成为一个标准且适当的规则。
会计准则允许由管理层来选择是将这些事项计入当期损益还是作为盈余的调整，
分析师需要特别关注损益表的第三个方面是，计提的折旧和其他摊销，以及为未来亏损和突发性事件提取的准备。
证券投资上出现的盈利或亏损，包括其持有的股票市值的变化，在公众对火灾保险公司股票的态度上具有决定性的影响。对银行股而言，这个影响就相对小一些，但仍然发挥着重要的作用。20世纪20年代末，为追求巨额利润，银行直接或通过其关联公司大量参与证券市场上的交易，进而刺激了整个市场的过度投机。
投资信托基金、银行和保险公司，这些金融机构的经营成果必定会受到所投资证券的价值变化的影响，这使得这些金融机构的股票对广大公众来说，是一个较为危险的投资标的
对银行和保险公司股票进行猖獗的投机（也称为“投资”），会导致大批银行和保险公司草率地成立，原有公司盲目地扩张，人们甚至也会放宽了之前确立的稳健和诚信的投资原则。
存货减值
折旧费用的减少会导致盈利明显增加
普通股估值基于公布的每股收益数据，这使得管理层更容易对股价进行任意的、不正当的操控。尽管我们应该承认，大多数管理者都是诚信的，但同时应该强调，不严密的或是“别有用心”的会计方法是极度容易蔓延的。
存货减值损失准备
盈余账户的一项功能就是作为吸收未来异常损失的应急储备。如果后来真发生了存货的减值，它将很自然地冲减已经计提的准备
成本与市价孰低”原则入账。通过期初存货加上本期购入存货，再减掉期末存货得到“销售成本”。
正常库存量法或基本库存量法
闲置资产费用
即使出售闲置资产无法赚取利润，但仅仅放弃这些资产就使股票的价值大幅上升。
有必要对公布的损益表的可靠性进行检查，即按联邦所得税应缴税额进行检验，通过应缴税额可以非常容易地计算出应税所得，然后用这个应税所得与致股东的报告上的利润进行比较
一家企业采取可疑的会计政策时，投资者就应该避免购买该公司的所有证券，尽管当中的某些证券看起来可能会很安全或很有吸引力
无法通过量化的方式来扣除不诚信的管理这个因素的影响，应对这类问题的唯一解决办法是远离这类公司的股票。
我们认为过度减记固定资产价值，同时公然承认或显然是为了减少折旧费用，从而增加报告收益，是一个不可原谅的借口，同时也是会计领域不能容忍的做法。
显然，没有公司可以用一组数据来编制其资产负债表，然后用另一组不同的数据编制其损益表。
矿业公司的耗损费用
租赁物改良摊销”
折旧不单单是一个簿记的概念，因为一般情况下它显示了资本价值的实际缩减。如果债权人或者所有者要避免自欺欺人的话，就必须计提足够的折旧。
另一种相当普遍的做法是，只从盈利中扣减一部分折旧费用，剩下的则从盈余账户中扣除
“股票掺水”的更正
看资产负债表，掺水造假；看损益表，缩水行骗。看税收更靠谱些，毕竟吹牛纳税的事基本没人肯干。
上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值（远高于其实际成本）而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。这就是所谓的“股票掺水”，是当时饱受诟病的华尔街骗术之一。
上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值（远高于其实际成本）而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。这就是所谓的“股票掺水”，是当时饱受诟病的华尔街骗术之一。
如果一个事情不值得做，那就不值得把它做好。
必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。
必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。
普通股股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相混杂的结果。股市就是一个投票机，而非称重器。真实的数据不会直接影响股市，而是要通过买卖双方来间接施加影响
如果公司发行了具有优先权的可转换证券、可摊薄普通股内在价值的股票期权或其他具有分享收益权利的证券，那么一旦它们完全执行，普通股的内在价值将会降低。
市盈率高于20倍（即每股收益与市价比值低于5%）的股票都不属于投资级别。
投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。
内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。
不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性”使内在价值沦为“一个难以确信的概念”。
只有当证券价格大大低于内在价值，进而有足够的安全边际为其内在价值对应的“不确定性”提供保护时，才能买入。
股价与息税前利润（EBIT）之比”和更险恶的“税息折旧及摊销前利润（EBITDA）之比
收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率很低而折价出售，其收益率可能随竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率
资产负债表比损益表（或现金流量表）的标准化程度高，不会经常引起质疑。
格雷厄姆和多德对资产负债表的重点分析是他们对内在价值进行全面分析体系中最重要的一环。
清算价值（约等于流动资产减去全部负债）
选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。
本金安全”和“满意回报”的目标要求真正的投资者在规划预期收益时，仔细评估该公司资产的重置价值
．它给出有多少资本被投入该企业；
2．它揭示公司的财务状况优劣，即营运资金头寸（working-capital position）； 3．它包含资本的详细构成； 4．它提供对报告期收益准确性的重要检测； 5．它是分析收入来源的基础。股票的账面价值（Book Value）是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值，也就是不计入商誉、商标权、专利权、特许经营权、租赁权等无形资产的价值。账面价值被称为“资产价值”，有时为了说明该价值不包括无形资产，也被称为“有形资产价值”。针对普通股，其通常被称为“所有者权益”。
用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值。
股票的流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益；无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内
股票的现金资产价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。
增固定资产账面价值的做法正逐渐被蓄意大大降低固定资产价值以减少折旧计提的伎俩所替代，两种做法都使账面价值失去了其应有的重要意义
投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值。
在现实情况下，商誉、高效的管理等无形资产像厂房设备一样具有真实价值
清算价值”（Liquidating Value
计算清算价值的第一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据。
如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。
选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。
私营老板只会雇用他们信任的人，但不会让这些人自定薪水，或决定对该公司投入或撤出多少资本。
很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。
人性天生趋利避害，发生这样的事也不稀奇。这并不能真正反映管理层的道德水准，让管理层就关乎自身利益的问题全权做出决定显然是不明智的。
管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止出现本公司证券价格被过分高估或低估。
汉密尔顿毛纺公司的管理层在1932年和1933年把富余的现金资本按持股比例以合理的价格回购了大量股份，这种做法值得推荐。这是1929年向股东增发股票的反向操作
虽然在为企业购买其他资产时可以遵循“最优价”原则，但从本公司股东手中回购股票时，无论从逻辑上还是从道义上，都不能这样做。
股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。
有必要通过教育让广大投资者清楚地了解股东在下列事项中应该享有的权益：分红策略、扩张策略、用企业的现金回购本公司股票、管理层的福利待遇以及最基本的决定企业存亡的问题——把股本留在企业中还是全部或部分撤出。
以前工业企业营运资金的标准为：每1美元的流动负债，至少要有2美元流动资产相对应。
营运资金比率（流动资产/流动负债）大幅超过2∶1
酸性测试”（acid test），它要求流动资产减去存货至少要等于流动负债。
股票市场巨大幻象
分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢？主要就是靠勤奋和系统性的工作。
如果想在金融市场中致富，你就要致力于“勤奋和系统性的工作”。
人们发现大多数信息的来源都是日本金融机构，他们过分自信地认为日本市场绝不会衰退，因此签订了多年合约并迅速将期权费列为收入
巴菲特曾写道：“如果你玩扑克三十分钟后还不知道傻瓜是谁，那么你就是傻瓜。
并发誓以后要怀着对交易对手的尊敬和对自己有限知识的谦卑来工作
因为最近某些公司所采用的薪酬计划，已经通过掩饰摊薄效应和夸大利润表成功欺骗了股东。
如果投资者能把握机会在最坏的情况下小赚一笔，在好的情况下大赚一笔，那就太完美了
市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。（见第827页）
如果你并不想将自己变成一个致力于研究投资的全职投资者，那么寻求一些专家的帮助或许是更好的选择。
抛开格雷厄姆和多德提供的任何具体建议，投资者需要从《证券分析》中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考
认股权证无权收受利息、股息或本金返还支付，也不享有投票权
因此，配股权设计的宗旨是确保能够行权，公司可以迅速筹集资金
配股权的持续期通常为60天；认股权证的持续期限很少短于一年，许多还是永久性的。
股票价格上升175%，导致认股权证的价格上升了2680%。
从技术层面来看，仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时，它才具备投机的吸引力
认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬（甚至是有害）的做法
现代融资手段就像一个魔术师变戏法的口袋，只要公众不是那么的聪明，他们便可以在大庭广众之下变戏法。把股票期权用作对销商兼发起人的报酬是一种更新的和更具欺骗性的交易伎俩。
我们认为，《证券法》应当进行修订，禁止新企业和不成熟的企业向公众公开发行股票，这样做才符合国家的利益。
“蓝天”（Blue-sky）促销
石油和矿企是最适合发行这种股票的了
公众应当铭记在心：当一个特定产业变得越来越容易筹集资本的时候，不公平交易机会会增加，产业自身过度发展的危险也将变成现实。
管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配。在这方面，银行为自己利益而调整的投资信托安排，为“大财阀”领域树立了一个鼓舞人心的例子。
大公司的管理层是否应当获取数十万甚至是上百万美元的年薪，这也许是一个具有开放性的问题。这个问题的答案取决于公司的成功在多大程度上是得益于管理层独特且过人的能力，然而这一定是非常难以确定的。不可否认，管理层经常使用狡猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露。正如我们在股东与管理层关系的讨论中指出的那样，能低价购买股票的认股权证（或长期认购权），是实现这个目的的一个绝佳工具。在这方面，进行完整并且持续的公开披露并不只是在理论上可取，而且还具有实用价值。1933—1934年，立法标志着这一方面发生了巨大的进步，因为管理层报酬的主要来源必须在登记表和年报补充文件10-K文件中进行披露。股票受欢迎的相对程度以及市场的相对活跃度，是与内在价值无关的两个因素，但它们对市场价格有着强大并且通常是持续的影响力。
鉴于这些人性方面的因素，分析师应避免向投机者提出替换普通股的建议（
同质的”
伯克希尔的纺织业务同质，定量无差别化分折，最后停产；喜士糖果的业务明显异质，毕竟是往嘴里放的，定性分析更重要。
普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。
普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。
主要就是靠勤奋和系统性的工作
利用保证金交易“抓住市场反转的机会”并不可行
投机者的基本特点就是：他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似的逻辑。
标准或者是领先证券通常对他们的报告收益变动极为迅速
较为缺乏知名度的证券，它们的市场行为很大程度上依赖于市场专业人士对他们所持有的态度
之所以会有这些截然相反的特征，原因（至少部分的）来自于一般投资者的惰性和洞察力的缺乏。
证券分析的关键是防范不利因素
我们通过设定“安全边际”（确保价值远高于所支付的价格）来形成自我保护。言下之意就是，即使证券不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。
不论是在华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。
唯一明智的投资就是美国储蓄债券
谦虚与自信肯定是不矛盾的，这其中的逻辑在于：除非一个人具备向其他人提供专业建议的资格，否则他不应该独立作出投资决策。
我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资
股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的基本区别
通用电气的韦尔奇，早年到中国时跟中国企业家交流，感慨：这哪里是企业家，一邦戏子！当然，现在好多了。
如果管理层行为不当，你也不能指望可以与其他股东一起来纠正他们。
如果管理层行为不当，你也不能指望可以与其他股东一起来纠正他们。
简单的企业，强大的壁垒
荷兰酿酒商喜力（Heineken
美国存托凭证（American Depositary Receipt）
《证券分析》投资界的《圣经.旧约》第三遍笔记摘要。
《证券分析》第6版（经典畅销版）格雷厄姆 ·多德 读书笔记
《格雷厄姆多得部落的超级投资者们》
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