(一)并存型虚假陈述的裁判原则调整
1. 现有裁判规则的价值取向反思
近年来，以数学模型为代表的司法精细化取得了显著成果。但是，在经济实质上对影响股价的各种因素进行精准判定依旧极为困难，量化股价影响因素在实践中几乎不可能完成，正因如此，欺诈市场理论得以建立，这是司法裁判的价值选择结果。也正是由于“虚假陈述赔偿责任本身是以因果关系推定原则建立的，虚假陈述人对投资者的损害赔偿责任显得并非那么理所当然”。因此，法院在损失因果关系认定的过程中，才会优先考虑虚假陈述之外的系统风险和非系统风险，以尽可能扣除其他因素的影响，将虚假陈述作为一种劣后级因素进行考察。这是司法裁判对双方利益的一种再平衡。但在并存型证券虚假陈述案件中，此种司法政策应当予以调整，理由在于：
其一，相较于单一型虚假陈述，并存的多个虚假陈述无论是被分次揭露还是同时揭露，均会因为利空消息叠加而产生轰动效应，加剧股票价格的下跌程度，甚至会引发市场的过度反应。但无论是股价仅在灌水基础上急剧下跌，还是突破前期灌水而产生过度反应，投资者均不应为此买单，责任的源头在于被告的多次虚假陈述行为。更直观的是，在“(虚假陈述1影响+虚假陈述2影响+……+虚假陈述N影响)+系统风险因素影响+非系统风险因素影响>个股价格变动”不等式中，虚假陈述的作用力更大，即使依旧将其作为劣后级因素予以考量，也应当有更为充分的司法论证。
其二，影响股价的市场因素众多，既包括利空因素，也包括利多因素，若仅考虑利空因素而扣减投资者获赔金额，有违公平原则。“福建众和案”中法院即以此为由驳回了被告扣除其他非系统风险的抗辩。虚假陈述被揭露后，除了存在系统风险和非系统风险加剧股价下跌之外，还可能存在宏观经济利好和上市公司本身的利多消息拉抬股价，但此种股价拉抬产生的对投资者可获赔金额的挤压，并不会反映到投资者的获赔金额中并予以调整(即增加赔偿额度)，理由是价差标准下投资者并未受到实际损失。但不可否认的是，利好消息对股价的拉抬，在没有虚假陈述的情况下的确是投资者的现实可得利益。
可见，单一型虚假陈述案件中业已确立的诸多司法裁判规则，并非是法律演绎推理的当然结果，而只是为平衡双方利益所做出的一种价值取向与政策选择。在并存型虚假陈述案件中，双方的诉讼地位、行为可罚性等均发生了较大改变，应当基于此种变化变更诉讼过程中的相应规则，以实现双方利益的再平衡。
2. 最大限度保护投资者原则的贯通
在单一型虚假陈述案件的审判中，“最大限度保护投资者”的裁判原则得到了较为充分的体现，但并不完整。此种不完整一方面是为了平衡双方利益的刻意为之，另一方面也存在一定的政策漏洞。
事实上，现有司法裁判中保护投资者的司法政策主要体现在诉讼过程的前半段，如取消前置程序、确立欺诈市场理论等。但是，在诉讼过程的后半段，则体现的是“防止投资者被过度赔偿”“防止虚假陈述赔偿成为事实上的证券投资保险”等保护虚假陈述行为人的裁判原则。此种价值考量虽具有一定合理性，但亦有如下问题：
其一，看似形式上的平衡，却造成了事实上的利益失衡。首先，取消前置程序、推定因果关系并非是对投资者的特殊照顾。前置程序规则本身即不合理，取消仅仅是矫正错误；至于推定因果关系成立，是因为量化股价影响因素在客观上不可能完成，若按照“谁主张，谁举证”，则会显失公平。况且，在前置程序被实质性取消的情况下，法院更加重视对虚假陈述行为是否具有重大性、是否具有交易因果关系的判定，投资者在前半段也开始面临更为严格的司法审查。其次，投资者的关键诉求在于获得赔偿，而不是在程序上获得诉权。就整个诉讼过程而言，诉讼双方当事人更关心的是后半段赔偿数额的确定，而前半段仅仅是程序规则，即相对于前半段而言，后半段更为关键。虽然投资者和虚假陈述行为人“各执半段”，但显然“执有后半段”的一方更占优势。
其二，就当前的虚假陈述诉讼而言，主要矛盾是投资者获赔率低、实际参与诉讼的投资者数量少，而不是投资者被超额赔偿。尤其是在证券虚假陈述尚未建立惩罚性赔偿制度的情况下，针对实施多次虚假陈述行为、扰乱证券市场的上市公司，应当给予一定的威慑，而确立最大化保护投资者的裁判原则本身就是对虚假陈述行为人的一种惩罚。
基于此，在并存型证券虚假陈述案件中，最大化保护投资者的裁判原则应当在整个诉讼过程中予以贯彻，这既是提高威慑力的重要途径，也是实现诉讼双方实质公平的必然要求。
(二)裁判模式的选择：区分处理还是合并处理？在法院受理一例虚假陈述诉讼案件时，可基于“三步法”分析基本案情，选择合适的裁判模式：
第一步：判断案涉虚假陈述行为是否具有“单一性”。
对“单一性”的分析，首先应基于形式标准考察，进行初步判定。虚假陈述行为有且仅有一个的，具有单一性；有两个及以上的，不具有单一性。除此之外，还要进行实质标准考察：虚假陈述行为有且仅有一个、但属于“挤牙膏”式分次揭露情形的，不具备单一性；虚假陈述行为有两个及以上、但各行为所指向的内容同一，则具备“单一性”。对于具备单一性特征的虚假陈述案件，应以普通的单一型虚假陈述裁判模式处理。
至于“挤牙膏”式的分次揭露情形为何不具有单一性，主要是出于最大限度保护投资者的考虑，避免对投资者的“理性投资”提出过高要求。如图3所示，投资者不仅在P点买入股票，亦在Q点买入了股票。若按照单一型虚假陈述处理，以揭露日1为整个虚假陈述的揭露日，则Q点买入的股票属于揭露日后买入，不具有因果关系。但此种裁判结果并不公平：一方面，在分次揭露的情况下，第一次揭露并未将灌水全部挤出，Q点买入股票依旧受到了其他尚未被揭露的虚假陈述行为影响。若否定因果关系，将会诱导被告分次分点披露以缩小赔偿范围。另一方面，揭露日后再次买入股票，并不能完全以“自甘风险”界定投资者的行为。因为虚假陈述被揭露后，股价随之下降，投资者会因为成本降低而购买股票，这并非一种异常的交易行为，不能苛求投资者在虚假陈述被揭露后就不再买入相应股票。
此种处理模式是符合侵权法基本法理的。在“挤牙膏”式的分次揭露中，受到普通虚假陈述的影响，通常将“揭露日1”“揭露日2”仅视作单纯的“揭露日”。但事实上并非如此，除了最后一次揭露之外，前面的非完整揭露属于一种“抵抗揭露”，在揭露的同时又进行了误导性陈述，兼具“揭露”和“误导”双重属性。因此，揭露日1和揭露日2不仅具有揭露日属性，还具备实施日属性，不具有单一性。故而对于此种类型的虚假陈述，应当采用区分的处理模式，以尽可能保护投资者利益。
第二步：针对不具有单一性的虚假陈述，判断各行为作用时间段的相互关系。
具体而言，应分别确立各行为的实施日、揭露日和基准日，并在此基础上判断各行为的相互关系。此种关系仅有“分离型”“交错型”和“包含型”三种：就“分离型”而言，各虚假陈述行为相互之间已不产生影响，属于前述“情形五”，应当按照单一型虚假陈述行为的模式分别处理；而“交错型”和“包含型”原则上应当区分处理，但存在例外情形，需要单独讨论。
就“包含型”虚假陈述行为而言，存在一种需要采取合并处理模式的例外情形。如图4(a)所示，由于实施在前的虚假陈述揭露在后，第二个虚假陈述行为的作用时间段完全被第一个所包含。投资者在“实施日1―实施日2”时间段买入股票，受揭露日2的影响，在“揭露日2―揭露日1”时间段卖出股票。若采取区分处理模式，由于卖出时第一个虚假陈述尚未揭露，不符合赔偿条件，且买入时第二个虚假陈述尚未实施，亦不符合第二个行为的赔偿条件。由此，投资者的损失同行为人的虚假陈述不具有因果关系，不应得到赔偿。
但此种裁判结果是不公允的：其一，在揭露日2，投资者已然知晓第二个虚假陈述行为的存在，对于所买入的股票价值会产生怀疑，为避免损失扩大，即便买入股票的行为完全是受到第一个虚假陈述行为的影响，投资者也可能会做出卖出股票的决定；其二，若分段处理进而否定因果关系，则可能诱使上市公司通过“安插”其他虚假陈述行为诱导投资者提前卖出证券，以此逃避赔偿；其三，若认定应当自行承担损失，事实上就是要求投资者在揭露日2知悉第二个虚假陈述行为时，亦能够预见到第一个虚假陈述行为的存在，并继续持有股票等待揭露日1的出现，从而保证其主张的因果关系不被中断，这对投资者而言是过高的要求。为此，有观点指出，此种情形下，应当采用一种“加速揭露”的方法，将揭露日2作为整个案件的揭露日，此种构思是有益于裁判公平的。需要澄清的是，并非所有的“包含型”虚假陈述均需加速揭露，加速揭露需同时满足两个条件：(1)投资者在“实施日1―实施日2”期间买入股票；(2)在“揭露日2―揭露日1”期间卖出股票。
除去上述特殊情形，包含型与交错型虚假陈述均应当采取区分的处理模式。如图4(a)和图4(b)所示，投资者受到第二个虚假陈述行为影响，同时考虑到揭露日1之后股价下跌，买入成本降低，在“揭露日2―揭露日1”或“揭露日1―揭露日2”时间段买入股票，在揭露日2之后卖出股票(即图2的情形E)。若按照合并的处理模式，以最早的虚假陈述实施日和最先被市场知悉的揭露日为全案的实施日和揭露日，则投资者的买入行为发生在揭露日之后，不满足交易因果关系，所受损失不应赔偿，但此种结果显失公平。因此，需要采用区分的处理模式：(1)在“包含型”关系中，投资者买入股票的行为虽发生在揭露日2之后，但同时发生在实施日1之后、揭露日1之前，且在揭露日1之后卖出，与第一个虚假陈述行为存在因果关系，所受损失应获赔偿；(2)在“交错型”关系中，投资者买入股票的行为发生在实施日2之后、揭露日2之前，并在揭露日2之后卖出，符合因果关系推定的条件，应予以赔偿。
第三步，判断各虚假陈述行为的性质，诱空与诱多交织时以区分处理为原则，但需回头检验其合理性。
上述讨论均建立在各虚假陈述行为性质相同的基础上(即都属于诱多或都属于诱空)，至于实践中可能出现的诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述交织时应当如何判定因果关系问题，笔者通过列举包含型和交错型虚假陈述下“诱空+诱多”和“诱多+诱空”四种情形，得出如下结论：(1)在包含型虚假陈述中，无论是“诱多+诱空”还是“诱空+诱多”哪种行为组合，均不会出现需要加速揭露的情形，因此不存在合并处理的例外情形；(2)在交错型虚假陈述中，同样只需要区分处理，便能够判定各行为之间的因果关系。究其原因，在于诱空型虚假陈述的损害赔偿逻辑完全不同于诱多型虚假陈述——诱多型虚假陈述中，买入股票的行为是第一次交易，而诱空型虚假陈述中，卖出股票的行为才是第一次交易。但是，当虚假陈述行为的数量多于两个，超出本文的列举范围时，严谨的方案是回头以合并处理模式检验所采取的区分处理模式是否合理。
通过上述三步分析，可以得出的初步结论是：针对具备单一性的虚假陈述和包含型虚假陈述中的特定情形，采用合并的处理方式；其他类型的并存型虚假陈述，以区分处理为原则。但也要明确的是，区分处理是为了在某些特殊情况下最大可能地保护投资者利益，若具体案情不涉及特殊情形，按照合并处理模式既能够达到保护投资者目的，又能够简化裁判过程和因果关系的判定，依旧可以变通式地采取合并处理模式。但具体裁判时需要注意，本应区分处理但变通地采用合并处理模式的，若出现某些投资者的交易行为因为合并处理进而不符合虚假陈述侵权赔偿的因果关系时，应当回头按照区分的处理模式予以检验。
(三)《虚假陈述若干规定》第八条第三款的理解依照《虚假陈述若干规定》第八条第三款规定，虚假陈述行为呈连续状态的，合并处理；相互独立的，则区分处理。司法解释的此种规定，同上文是否存在冲突？应当如何正确理解并适用该条款？
承前述，当虚假陈述行为具备“单一性”特征时，合并处理。此处的“单一性”，是指虚假陈述所指向的具体事件同一，不能做抽象的扩大解释。如在“福建众和案”中，法院以“众和股份的系列虚假陈述主要因《信贷借款合同》及债务违约等引发”为由，认定各虚假陈述行为难以分割，是同一虚假陈述行为的持续，这是合理的。
当行为不具有单一性时，存在两种情况：其一，各行为的作用时间段存在交集，构成并存型虚假陈述；其二，各行为的作用时间段不存在交集，属于多个单一型虚假陈述的简单相加。此种情况下，在方法上依旧是分别确定多个揭露日，只不过并存型虚假陈述中的包含型关系存在一种特殊情形，需要加速揭露。而且，不存在时间交集、严格独立的虚假陈述，虽然是分别按照单一型虚假陈述处理，但形式上依旧是分别确定多个揭露日。
至此，针对实践中行为人所实施的系列虚假陈述行为所指向的内容不同，但司法审判将之视作不可分割的整体，仅认定一个实施日和揭露日的情形，在今后的司法审判中应当转换一种说理方式：这并不是因为该虚假陈述属于司法解释所称的“行为呈持续状态”，故而仅确定一个揭露日；而仅仅是上文所述的“为简化裁判过程和因果关系判定的复杂性，在不影响投资者利益保护的前提下所采取的变通处理方式”。但就虚假陈述行为而言，依旧属于相互独立的系列虚假陈述。例如，安徽华信实施的三个虚假陈述行为所指向的内容并不同一，法院并未对此予以论证，而是直接以“虚假陈述行为的持续性”为由适用了第八条第三款的前半句，则有失妥当。
基于此，以虚假陈述行为是否具有“单一性”作为判断《虚假陈述若干规定》第八条第三款的标准，与本文的研究结论一致，具有现实可行性。只不过第八条第三款后半句分别确定揭露日的规定，存在变通处理的情形，但并不违背法律条文的基本内涵。
(四)交易因果关系否定的特殊规则以两个虚假陈述行为并存的纠纷为例，当投资者在“实施日2―揭露日1”期间买入/卖出证券(即图2的情形D)，如何认定因果关系？若直接推定与第一个虚假陈述行为存在交易因果关系，则会导致相去久远甚至已被市场所淡忘的虚假陈述的因果链条被无限延伸，不仅加重了行为人的责任承担，也违背了“损害停留在其所发生之处”的侵权法原理；若直接否定第一个虚假陈述行为的因果关系，则事实上确立了“前行为的因果关系被后行为所截断”的法律政策，可能会诱使披露义务人做出更多的虚假陈述行为，因为其始终只需对最后一个虚假陈述行为承担责任。因此，重叠期间交易因果关系的认定需要平衡这两者之间的关系。可行的办法是，一方面，从前后行为的实施日间隔长短、前行为的重大性程度以及前行为所披露信息在市场的传播密集度等综合判断前行为对投资者“信赖”的影响力截止点。例如在“沈机机床案”中，云南高院指出，虽然存在其他虚假陈述行为，但由于两者时间间隔过长，不会对投资者的投资决策产生影响，不予考虑。另一方面，在证明标准上，应当适当提高原告的证明责任，不能仅凭《虚假陈述若干规定》第十一条所确立的低标准推定交易因果关系。概言之，实体层面，需要以综合标准判断虚假陈述行为的“影响力”；程序层面，适当提高原告的证明标准，事实上也就是确立起了交易因果关系的“半推定”规则。
(五)损失因果关系否定的特殊规则1.“虚假陈述劣后考察”的规则变通
实践中，常见的否定因果关系的做法是：首先，进行宏观定量分析，将涉案股价变动与市场指数、板块指数对比，得出股价变动与市场宏观环境一致/不一致的结论；其次，进行微观定性分析，具体考察虚假陈述揭露后股价的变动情况。但是，也有部分法院仅做了宏观定量分析，就全部否定了损失因果关系，这是存在论证缺陷的。在并存型虚假陈述案件中，需要严格从宏观定量和微观定性两方面予以论证，方能否定因果关系。
承前述，为了平衡双方利益，我国司法实践将虚假陈述对股票价格的影响作为劣后级因素予以考察。然而，此种虚假陈述劣后考察，在实践中不仅用作了宏观定量分析，还用作了微观定性分析，事实上构成了一种“双重劣后考察”。例如，在“怀集登云案”中，法院首先对比了宏观市场指数和行业板块指数，指出原告的投资损失与证券市场的系统风险呈现紧密的关联性；其次，法院进一步做微观定性分析，但在分析虚假陈述本身对原告投资损失无影响时，指出“登云汽配公司的虚假陈述行为被公开揭露之次日(即2015年10月21日)，登云股份的股价虽跌停，但与登云股份同属原中小板汽车零部件板块而未受到虚假陈述揭露消息影响的宁波华翔、万安科技股价同样出现了跌停的情况，且原中小板指甚至深圳成指亦于同日分别出现了5.89%、5.87%的下跌，该幅度作为大盘指数而言是十分罕见的，可见2015年10月21日当天，整个中国证券市场处于大幅震荡中，不能据此判断登云股份股价的下跌与本案虚假陈述的揭露存在必然的因果关系”，即法院在判断虚假陈述行为揭露后证券价格的下跌因素时，依旧将虚假陈述作为了劣后级要素进行考察。
事实上，此种“双重劣后”的考察模式对投资者是不公平的。微观定性分析的目的是从根本上否定损失因果关系(因为宏观定量分析只能说明虚假陈述对证券价格无显著异常影响)，需要得出“虚假陈述同股价下跌(必然)无因果关系”的结论，即“并非是出于政策的考量而优先考虑系统风险带来的股价下跌并忽视虚假陈述带来的股价下跌，而是从根本上论证了虚假陈述本身就没有影响股票的价格”。为此，在考察虚假陈述被揭露后股价下跌的因素时，应当将虚假陈述同其他因素做同等级别的考察，并从作用力大小、远因与近因等角度，判定各要素对股票价格下跌的影响程度。
2. 收紧“损失扣除要素”的认定标准
实践中，被告常提出的抗辩是，投资者的损失系虚假陈述揭露前的股价下跌所致，同虚假陈述行为被揭露本身不具有因果关系。这在单一型虚假陈述中是具有合理性的，但在并存型虚假陈述中，后行为揭露前的股价下跌则可能是受到前一个虚假陈述被揭露的影响，投资者买入股票的价格就包含了前一个虚假陈述的灌水，此时，就不应予以扣除。
《虚假陈述若干规定》第三十一条规定法院应当查明导致原告损失的其他原因，并列举了操纵市场、市场风险、过度反应和内外部经营环境等因素。由于并没有明确系统风险等其他因素扣除的基本规则和计算模型，实践中法院的酌情认定缺乏一定的规则约束，开始呈现“唯数学工具论”和“单方考察扣除因素”两种倾向。可问题是，股价下跌的因素是由系统风险、非系统风险和虚假陈述三者共同导致，呈现“多因一果”之样态，属于竞合的或共同的因果关系，单方面扣除系统风险和非系统风险，实际上是对被告责任的单方面免除，于原告而言有失公平。尤其是在较多案件中，被告会运用停复牌、利空/利多消息提出损失扣除抗辩，如“方正证券”案就出现了虚假陈述被揭露后被告密集发布十余份利空消息的情形。虽然上市公司的利空消息确应及时披露，但发布时点和发布频率至少证明被告存在利用损失扣除规则漏洞之嫌疑。此时，法院可以采用的规则有二：收紧扣除因素认定标准，或改变虚假陈述影响劣后考察的政策。
概言之，在并存型虚假陈述纠纷中，不宜轻易否定交易因果关系，需充分发挥法官的“斟酌处理权”，妥善适用高度盖然性的证明标准适度减轻投资者的证明责任。对损失的确定，不宜拘泥于数学工具的形式理性，而应当基于实质公平的核心要义确立司法审判政策，收紧对损害赔偿扣除因素的认定。
结论虽然虚假陈述损害赔偿不应作为投资者的保险制度而存在，但更不应沦为上市公司规避责任的合法通道。在并存型证券虚假陈述中，适用“三步法”确立合并处理还是区分处理的裁判模式，目的是尽可能让更多相关投资者满足我国“三日一价”模式下证券侵权损害赔偿的基本条件。在具体的因果关系否定上，法院需严格进行“宏观定量分析+微观定性分析”的双重说理，不能仅凭涉案证券价格变动趋势与市场指数变动趋势一致就否定损失因果关系。更重要的是，虚假陈述劣后考察的司法政策，应当严格限定在宏观定量分析中，微观定性分析的目的是从虚假陈述本身证明其对涉案证券价格的影响程度，不能再将其作为劣后因素进行考察。总体而言，由于并存型虚假陈述被揭露后的叠加效应，其因果关系更为复杂，法院在具体的审理过程中不宜按照既往规则轻易否定因果关系的存在。
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