国联证券首席经济学家赵雪芹
一、中国资本市场承载着重大历史性使命
健全资本市场。“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。“拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。”“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”、“多渠道增加城乡居民财产性收入”。2023年7月24日会议把活跃资本市场放到一个更高的高度。会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心。”8月18日中国证监会就活跃资本市场提出了一揽子解决方案。这在我国构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展背景下为资本市场指明了方向，也对资本市场建设提出了更高的要求。
目前中国资本市场发展任重而道远，中国的金融结构还存在很多问题：（1）融资方式单一，目前仍然是间接融资为主的融资模式，不能满足企业通过多层次资本市场融资的需求，也不能充分支持目前中国经济转型升级发展阶段的需要；（2）市场交易主体不够多元化，参与主体有限，市场交易的广度和深度不够，客观上需要鼓励更多元化的主体参与市场交易，促进市场的繁荣；（3）融资创新不足，对于部分高科技企业的融资需求满足程度有限，融资的产品类型也非常有限；（4）金融产品丰富度不够，尤其金融衍生品市场、结构性金融产品发展滞后，不能满足居民和企业多元化的投融资需求；（5）市场价格定价不充分，这也是市场广度和深度不足的直接体现。
活跃的资本市场对于解决以上不足有直接意义。（1）活跃的资本市场可以增强资本市场投融资的功能，提高市场投融资自主性，可以增加直接融资的比例，也可以促进交易的广度和深度，带来投融资效率的提升；（2）通过活跃资本市场，可以大力鼓励融资创新，解决企业转型升级的发展需要，更好服务实体经济，也是支持经济向高质量发展的重要抓手；（3）活跃的资本市场，可以促进市场发展更丰富的产品、吸引更加多元化的参与主体，鼓励投融资创新，切实发展多层次资本市场。（4）活跃的资本市场可以改善市场参与者结构，形成长中短线投资主体的丛林，长短线资金的参与和博弈，有利于建立健全有效市场价格形成机制，有助于铸就我国资本市场在国内外投资者中的吸引力。
二、证券公司是活跃资本市场的最主要力量
证券公司在资本市场上发挥的作用与日俱增。长期以来，我国金融业以间接融资为主，证券公司与银行相比体量较小。十年前的2013年，证券行业总体净利润为440亿元，仅为中国商业银行总体净利润的3%。总资产规模差距更大，证券行业总资产规模2.08万亿元，仅为商业银行的1.9%。然而到了2022年，证券行业总体净利润达到了1423亿元，达到商业银行总体净利润的6%；总资产规模达到11.06万亿元，为商业银行总体的4.1%。与此同时，证券公司的业务结构也发生了翻天覆地的变化。
首先，在股票交易佣金费率不断下降的背景下，传统经纪业务持续向财富管理转型。十年前，行业整体股票交易佣金率大约为8%，2022年已经下降至约2.3%。2013年传统经纪业务占证券公司收入的半壁江山，2022年经纪业务占比已下降至25%。证券公司经纪业务更加注重产品化以应对行业变革。截至2022年末，证券公司代理销售金融产品保有规模2.75万亿元，占受托管理客户资产规模的比例达到28%。其次，证券公司金融市场业务逐渐兴起。过去是单纯的股票自营业务，目前以股权衍生品为代表的非方向性投资不断扩容。2022年券商场外衍生品累计新增名义本金8.3万亿元；存量名义本金规模达2.1万亿元。证券公司固定收益业务也不断发展和丰富。从单纯的债券投资，发展出以客户需求为核心，为客户提供交易做市和资产做市等资本中介业务模式。目前部分证券公司固定收入业务创造的收入对投资收益的贡献超过50%。最后，投行产业链不断延申，助力多层次资本市场发挥优化资源配置的作用。2022年，证券公司通过股票、债券、资产支持证券等金融工具，服务实体经济实现直接融资5.92万亿元。而2013年直接融资规模仅为2.02万亿元。
过去十年来，证券公司业务结构的变化正是证券公司功能及角色变化的体现。十年前，证券公司最主要的功能是作为股票市场交易的通道商。现在证券公司既是为优质企业提供融资安排的综合服务商，为资本市场不断引入源源“活水”；也是撮合资本市场“买方”与“卖方”有效博弈、实现市场价格发现功能的组织者，维护了资本市场最基本职能；更是通过创设新的金融工具，为市场提供流动性的组织者。
三、证券公司是服务实体经济的主要力量
证券公司与客户共成长、共收益，切实服务实体经济的发展。经过30年的发展，我国证券公司已经形成财富管理、投资银行和金融市场三大业务体系三位一体服务客户的经营模式。为产业客户不断发展壮大提供投融资服务、为居民家庭客户实现的财富保值服务，同时也为金融机构客户提供交易对手服务和研究服务。证券公司三大业务体系可充分满足金融服务实体经济的功能，帮助居民实现财产性收入，协助基金、保险和大集团的资产管理机构共同服务实体经济。过去证券公司为居民家庭提供简单的传统证券经纪服务，投资者由于对资本市场的认知有限，难以真正获得投资收益。未来，以客户需求出发，为客户提供与其风险承受能力、收益率要求和流动性要求相匹配的专业产品将是大势所趋。
1，证券公司投行部门直接承担着服务实体经济、助力企业上市融资的职责。一方面，投资银行通过帮助优质企业融资发展壮大，在全社会层面提升了资源配置效率。另一方面，通过将优质企业引入资本市场，可让全社会资本分享优质企业发展的红利。当前，在全面注册制背景下，证券公司对企业的融资服务已经前置到VC和PE阶段，上市融资完成后又延伸到全生命周期的再融资或产业并购需求。同时投行也要承担为资本市场当好资本市场的“看门人”天职，帮助上市公司提升质量，保障资本市场生态良性发展。
2，金融市场业务已经成为证券公司的核心业务。从成熟市场的情况来看，市场存在五大类投资者，一是以保险公司和公募基金为代表的中长期投资者；二是证券公司为代表的市场对冲者；三是以对冲基金为代表的相对价值投资者；四是以高频交易为代表的趋势跟踪者，充分利用量化技术寻找市场机会；五是以做市商为代表的市场流动性提供者。五类投资者共同完成了市场定价、提高了市场活跃度和交易效率，证券公司作为市场交易对冲的参与者和市场流动性提供者对活跃资本市场起到了无可替代的作用。从过去证券公司金融市场业务发展的历程来看，2007年左右引进股权衍生品创新业务，经过15年的发展，证券公司排名前十的衍生品业务体量已经达到接近400亿，服务金融机构客户超过1100家，涵盖包括私募基金、证券公司、基金公司、期货公司、商业银行等各类专业金融机构。证券公司的固收、研究和股票销售交易业务在过去十年中也获得了长足发展。作为市场流动性交易对手和解决方案的提供者，证券公司积极参与债券市场做市业务。目前全国有92家银行间市场现券交易做市商，其中证券公司有33家，成为现券交易市场中不可忽视的参与者。研究与销售交易在市场定价中的作用也已经充分体现。
证券公司的金融市场业务通过促进资本市场有效定价，为资本市场健康运行发挥着重要作用。健康的市场需要多元化的投资者丰富的产品交易，才能实现有效的价格发现和良好的流动性。
3，财富管理的使命是为客户财富保值增值保驾护航。我国居民财富规模巨大并持续增长，但在资本市场配置比例低，未来居民的财富管理需求向权益投资转化的空间巨大。证券公司财富管理业务就是要基于客户风险偏好，通过合理资产配置，为客户实现财富的保值。根据招行与贝恩咨询最新私人财富报告，2021年我国居民个人可投资资产规模预计超过268万亿元，其中高净值人群财富管理需求旺盛，高净值人群可投资资产总规模达96万亿元。2008年以来，我国居民个人可投资资产规模年化复合增速达到16%。而目前居民财富在资本市场的配置比例较低，对比美国居民在资本市场的配置比例34%，我国2021年居民财富在资本市场的配置比例仅为约16%。所以未来随着直接融资比例的提升，居民参与股权投资的需求也会越来越多，证券公司财富管理业务将充分发挥财富管理顾问“三分投、七分顾”的作用，帮助居民家庭实现财富的保值增值，这也是证券公司在金融服务实体经济中的使命。
四、证券公司如何发挥活跃资本市场的作用
证券公司是资本市场中极其重要的专业机构，在整个金融体系当中的市场化程度领先，同时具备高质量的资产和更高的合规水平。未来，在健全资本市场、活跃市场交易中证券公司应充分发挥其应有的作用。
目前，证券公司存在三大不足，首先是创新能力不足。当前我国证券公司为客户提供的可投资产品极为有限，无法满足专业投资者差异化、多元化需求。其次是资产负债表太小，微观上制约了为资本市场提供交易服务的功能发挥。最后，证券公司在整个金融体系中的体量不足，宏观上制约了证券公司服务实体经济的能力。
鉴此，我们认为证券行业要从以下四个方面有所作为：
第一，证券公司要继续坚守合规底线，守法合规经营。随着资本市场的发展，对证券公司在业务质量与合规标准上提出了更高标准，证券公司要进一步加大对各项业务的合规管理，加大合规投入，守住证券公司业务的生命线底线。
第二，证券公司要发挥专业优势，持续创新，用更加丰富专业的金融工具服务资本市场。过去十多年来，证券行业衍生出许多新的业务模式，并与资本市场共同发展壮大。境外投资银行以市场和客户需求为核心，不断推出创新的金融工具，如资产证券化、收益互换等创新金融工具也都是由投资银行首先创造的，这些工具满足了客户风险管理以及流动性等需求，促进了资本市场的发展。
第三，证券公司要在夯实各项业务基础，将业务做精做强的基础上扩张，通过做大资产负债表提升服务市场的能力。除传统经纪、资管、投行等中介类业务外，证券公司运用资产负债表为各类客户提供更加专业的各种服务，包括更丰富的财富管理产品以及交易融资、证券融通、风险管理和股权投资等服务。同时，它们还通过做市等方式增强资本市场的流动性并提高价值发现的效率。境外发达资本市场中，投资银行都充分运用资产负债表为客户提供证券承销、交易做市、大宗经纪、风险管理、流动性等服务，不仅提高了金融资源的配置效率，也扩展资本市场的广度与深度。
第四，希望监管部门继续加大对证券公司发展支持力度，帮助证券公司扩大资产负债表，以便更好的活跃市场，服务实体经济。近年来，由于行业创新力度不足和整体资本不足，证券行业遭遇了发展瓶颈，未能充分发挥其对服务实体经济和活跃资本市场的作用和潜力。截至2022年年末，证券行业的总资产仅为11万亿元，相比之下，银行业的总资产达到379万亿元，而保险业的总资产为27万亿元。相对较小的资产和资本规模在某种程度上限制了证券行业在资本市场中所能发挥的功能。因此，未来应加大对证券公司的支持，扩大其资产负债表规模，以更好地服务实体经济，促进资本市场的活跃和高质量发展。
