科长Team第029篇推文
何蕾
武汉工程大学法商学院（知识产权学院）
2022级金融硕士研究生
Monetary Policy, Redistribution and Risk Premia
原文信息：
Rohan Kekre,Moritz Lenel.Monetary Policy, Redistribution, and Risk Premia. Econometrica,Vol. 90, No. 5 (September, 2022), 2249–2282
原文链接：
https://doi.org/10.3982/ECTA14
引言
越来越多的文献发现，扩张性货币政策降低了风险溢价。这是针对股票市场的股票溢价、政府债券的定期溢价和高风险公司债务的外部融资溢价。新凯恩斯主义模型中，边际消费倾向的异质性丰富了传导机制，但仍然无法解释风险溢价的相关运动。本文证明，一个新凯恩斯主义模型，不同家庭的风险承受能力不同，可以在数量上合理化观察到的政策对风险溢价的影响，放大对实体经济的传导。扩张性货币政策冲击如果重新分配给具有高边际风险倾向(MPR)的家庭，就会降低资本的风险溢价，由于风险规避、投资组合约束、经验法则、背景风险或信念的异质性，高MPR家庭在债券市场上从低MPR家庭借款，以持有资本杠杆头寸。通过产生意想不到的通货膨胀，提高相对于劳动收入的利润收入，以及提高资本价格，一种扩张性的货币政策冲击被重新分配给高MPR家庭，从而降低了风险的市场价格。
主要贡献
(1) 将模型扩展到无限的范围
我们研究对美国经济的校准是否能够使这些事实合理化。我们在《消费者金融调查》中匹配了财富、劳动收入和金融投资组合的异质性，并对货币政策冲击和MPR的风险敞口进行了调整。对高MPR家庭的再分配被放大，并产生更持久的冲击，从而导致更大的债务通缩；粘性更高，因此利润收入相对于劳动收入的增长更大；或更高的投资调整成本，从而导致资本价格的大幅上涨。在我们的基准和反事实代表性代理经济中，我们研究了货币政策冲击，这些冲击导致1年期名义收益率下降0.2个百分点。我们的模型将数量的响应放大了1.3–1.4倍：投资、消费和产出的峰值响应分别为2.0、0.4和0.7，而代表性代理经济中的峰值响应为1.6、0.3和0.5。(2) 考虑风险溢价的重要作用
在我们的框架中，资产对总风险的敞口不同，而不是流动性，这使我们能够考虑到风险溢价在推动资产价格变化中的重要作用。在这样做的过程中，我们为HANK文献带来了许多来自异构代理和基于中介的资产定价的已有见解。
(3) 专注点不同
我们的论文最直接地建立在先前专注于新凯恩斯主义经济体风险溢价的工作之上。该模型专注于MPR而非MPC的异质性， 然而，正如我们所证明的，MPR的异质性不需要依赖于市场细分，即使在可能没有专家中介的市场中，也证明了其相关性。在将风险溢价的变动与实体经济联系起来时，强调了资产估值的异质性对风险溢价的影响。相对于这些论文，我们探讨了这种异质性对美国经济校准中货币传导的重要性。研究设计与指标构建
Households家庭：除了消费和供应劳动力外，家庭还在资源约束下选择其在名义债券Bi和资本k中的地位
Supply-Side供应侧 ：生产者在两个周期里赚取的费用：
Policy政策：第0期-第1期之间的实际利率为：
Market Clearing市场清算：在商品市场中：
在资本租赁市场中：
在资本债权市场中：
在债券市场中：
结果分析
1.货币政策、再分配和风险溢价
最优资本组合份额近似满足：
鉴于正的风险溢价，风险越强的家庭选择更大的投资组合份额。这是我们在接下来的结果中使用的唯一的近似值。仅通过汇总（14）并利用资产市场清算条件（10）和（12），我们得到了论文的第一个结果，PROPOSITION 1: 因此，如果货币政策冲击在具有不同预期投资组合的家庭中重新分配，就会影响风险溢价。如果货币政策没有重新分配或家庭有相同的预期投资组合，则对风险溢价没有影响。远离这种情况，将财富重新分配给期望资本投资组合相对较高的家庭会降低风险溢价。直觉上，这种再分配增加了对资本的相对需求，降低了清除资产市场所需的超额回报。2.风险溢价和实体经济投资和风险溢价之间的联系是由于预期的资本回报和投资之间的关系。事实上，最优投资解决(5)和(6)中的均衡股息一起意味着，预期的资本回报是由：
因此，投资的预期资本回报率正在下降。消费和风险溢价之间的联系是通过家庭财富运作的，既直接通过资本持有的价值，也间接通过投资对生产水平和可支配收入的影响。综合和利用公司的资源约束(5)和市场清算条件(9)-（12），我们得到以下结果：
PROPOSITION 2：因此，以实际利率为条件，风险溢价的下降与投资的增加有关。投资的增加刺激了总需求，从而刺激了生产。消费的增加既是因为资本持有价
3.通过风险溢价进行的货币传递
财富通过货币政策冲击的影响进行重新分配：通过通货膨胀(重新分配到名义上或通过增加利润或资本价格（重新分配给那些对资本要求不成比例的人）。PROPOSITION 1和PROPOSITION 2暗示，它们与预期的投资组合份额的协方差对通过风险溢价传播很重要。当代理人的初始捐赠与他们在0期的期望投资组合一致时——就像无限视界模型的稳态情况一样——并且他们从相同的初始财富水平开始时，我们可以尖锐地表明这些效应：
PROPOSITION 3: 直观上看，相对耐风险的代理人通过借款名义债券来融资杠杆头寸。名义利率的降低会导致通货膨胀，利润的增加，以及资本价格的增加，从而将财富重新分配给这些代理人。PROPOSITION 1意味着这降低了风险溢价。至少给定一个传统的泰勒规则，实际利率的内生响应不够强，不足以推翻PROPOSITION 2中的放大特征。
4.其他异质性来源
上述结果并不仅仅依赖于风险规避的异质性；它们也适用于由其他原语产生的投资组合存在异质性。
绑定约束或拇指规则。这反映了投资组合中的绑定杠杆约束或经验法则：
背景风险。假设家庭受到的特殊风险超过了已经描述的总风险：他们在第0期选择的资本在第1期受到冲击，被建模为资本效率单位的乘法变化。
主观信念。假设家庭，我认为TFP如下：
即使目标（真实的）概率分布仍然用(7)来描述。在关于信仰分歧的大量文献中，拥有ςi > 1的家庭是“悲观主义者”，而拥有ςi < 1的家庭是“乐观主义者”。
PROPOSITION 4: 直观地说，在这种更普遍的环境下，家庭投资组合的资本份额在风险厌恶γi、背景风险ηi和悲观ςi中下降，在杠杆约束或经验法则ωi（如果适用）中上升。不管这些潜在的驱动因素是什么，只要家庭进入第0期的捐赠基金反映了这些相同的投资组合，扩张性货币政策冲击就会重新分配给那些希望持有相对更多资本的人。因此，扩张性冲击降低了风险溢价，放大了对实体经济的刺激力度。
5.风险敞口和承担风险的边际倾向
在前几小节所研究的环境中，家庭的边际组合和均衡组合是相同的（mpri 0 = ωi 0）。如果家庭在第1期具有跨期替代或供应劳动力的非单一弹性，情况就不再如此，我们仍然可以在这个更普遍的环境中获得分析结果，然而，通过研究总风险降至零时的极限。在此过程中，我们将Devereux and Sutherland (2011)在开放经济宏观经济背景下开发的技术应用于当前环境和我们感兴趣的特殊统计数据。让带条形的变量表示没有总体风险的近似点的值，为了简单起见，回到没有投资组合约束、经验规则、背景风险和信念差异的情况下，我们得到以下结果：
PROPOSITION 5:在零总风险的极限下，我的投资组合中的资本份额是：
这个命题很自然地概括了（14）。相对于经济中的其他家庭，一个家庭的资本投资组合份额和MPR越高，它的厌恶风险就越低。尽管如此，投资组合份额和MPR不再相同：一个家庭的投资组合资本份额不仅取决于风险厌恶，还取决于其对冲劳动力收入的动机也受到TFP冲击，在（22）的最后一项。这种对冲动机与保证金无关。
投资组合和mpr之间的区别有助于澄清它们在推广命题1中的作用，命题1是我们对论文的最终分析结果。近似家庭的最优投资组合选择（13）和资产市场清算条件（10）和（12），并表示与该点的对数水平偏差，我们得到以下结果:
PROPOSITION 6:因此，如果货币政策冲击将财富重新分配给市值相对较高的家庭，那么货币政策冲击将降低风险溢价。这就解耦并阐明了投资组合和mpr各自的作用。投资组合——更准确地说，那些家庭进入这个时期的家庭——管理着财富如何在货币政策冲击的影响下重新分配。mpr管理着代理人如何在边际上分配财富的变化。因此，我们将在定量结果中集中关注投资组合和mpr的异质性。
6.新凯恩斯主义（RANK）经济中的脉冲反应
图2、3和4比较了脉冲反应与反事实具有代表性的新凯恩斯主义（RANK）经济中的脉冲反应。在后者中，我们为所有组设置了γi = 19，等于模型中风险厌恶的财富加权调和平均值。图2总结了货币政策冲击对预期回报的影响。第一个小组报告了1年期名义债券收益率的变化。第二和第三组描述了预期实际利率和预期资本的超额回报的变化。后者很清楚：与RANK不同，该模型中的风险溢价大幅且持续下降。前者更为微妙：预期的实际利率最初相对于RANK下降了更多，但在随后的几个季度超过了RANK。这是因为我们需要在模型中模拟一个更负的m0，以匹配1年期国债的相同下降，因为货币政策在随后的几个季度内生地收紧，以应对低风险溢价的刺激。因此，如果我们在RANK中校准冲击，以最小化预期实际利率路径与模型之间的绝对值差，下面的结果是相似的。因此，根据PROPOSITION 2，我们可以将模型和RANK之间的宏观动态差异解释为来自于不同的风险溢价响应。图3显示了再分配导致了我们的模型中风险溢价的下降。第一行的第一组面板显示，已实现的资本超额回报在影响上实质上是正的，随后是几个季度的小负回报——这与预期超额回报的最初下降和图1中估计的经验模式相一致。在影响上的正超额回报来自于第2.4节中描述的每个通道：意外通货膨胀，降低了实现的实际利率，40在第三面板；更高的资本价格，显示在第二行的第一面板；由于在这个棘手的工资环境下，较低的实际工资和较高的就业，较高的短期利润，在这一行的第二和第三面板。这些力量一起重新分配给拥有杠杆资本要求的高MPR家庭，从第一行第二组显示的他们的金融财富份额可以明显看出。他们的财富份额的持续增长推动了预期超额回报的持续下降。图4检查了政策传递给实体经济的后果。对投资、消费和产出的影响是RANK经济的1.3-1.4倍。此外，尽管模型中内生收紧了货币政策，我们的模型中的刺激仍然持续高于RANK经济因为风险溢价的下降幅度大于无风险利率的上升幅度。这些模式与我们对PROPOSITION 2的讨论是一致的。结论和未来发展
研究结论在本文中，我们重新审视了有异质风险承受倾向的新凯恩斯主义环境中的货币传导。扩张性货币政如果重新分配给MPR高的家庭，就会降低风险溢价。风险规避、投资合、经验法则、背景风险或信念的异质性意味着以这种方式进行再分。在与国经济异质性相匹配的校准中，这一机制使股市对货币政策的反应合理化而货币政策避开了现有框架，并放大了其实际影响。
未来发展
本文的框架可以沿着多个维度进一步发展。
首先，将我们强调资产面临总风险的观点与现有强调资产流动性的HANK文献相结合似乎是富有成效的：在这种情况下，投资者的流动性财富与非流动性财富的MPR会有所不同，可能与微观数据更匹配。
其次，虽然我们关注的是股权溢价的具体性，但一个自然的问题是，我们的见解在多大程度上可以解释货币政策对不同资产类别的更广泛影响，比如在国债市场或外汇市场。
第三，虽然我们的分析集中在对货币政策冲击的条件反应上，但当以更丰富的一组与数据相关的商业周期冲击为特征时，研究该模型在实际活动和风险溢价之间的隐含协同作用将是有用的。
我们把这些问题留给未来的工作。
Abstract
We study the transmission of monetary policy through risk premia in a heterogeneous agent New Keynesian environment. Heterogeneity in households’ marginal propensity to take risk (MPR) summarizes differences in portfolio choice on the margin. An unexpected reduction in the nominal interest rate redistributes to households with high MPRs, lowering risk premia and amplifying the stimulus to the real economy. Quantitatively, this mechanism rationalizes the role of news about future excess returnsin driving the stock market response to monetary policy shocks and amplififies their real effects by 1.3–1.4 times.
编辑 | 何 蕾
审核 | 田嘉莉
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