近年来，债券虚假陈述案件不断增多。围绕债券虚假陈述为中心的各项法律问题争议不断，其中的一大核心问题即投资者损失的确定。虚假陈述损失计算制度的最终目的，就是要在尽量简洁、易操作的前提下，计算出最接近投资者实际损失的数值。一般流程上，先大致计算出投资者的基础损失，明确损失与虚假陈述之间的因果关系，剔除无关因素，最后拟制出投资者因虚假陈述导致的损失数额。有关于此，法律、司法解释与实践案例更新迭代，为损失计算提供了多项规则与解释。本文在梳理相关法律法规、典型案例的基础上，对相关主要争议问题做出分析，并得出结论：1、债券虚假陈述下的投资者损失计算，应当按照投资者实际买入成本为计算基础，而不应以票面本息为依据；2、根据侵权责任法的损失填平原则，债券虚假陈述中，投资者的可得利益与预期利益不应予以支持；3、高收益债或垃圾债券案件中，如投资者已明知债券风险较高，仍选择低价买入，在债券交易价格与兑付风险成明显反比的情况下，债券本息兑付不应当属于投资者的信赖利益范围。
投资者损失确定的相关司法解释、会议纪要详见下表：
2003年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》法释〔2003〕2号
第二十九条 虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。
第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
第三十一条 投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十三条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 法〔〕号
21.发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。
债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。
债券持有人以发行人存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述为由，请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，人民法院应当综合考量其他证券的欺诈发行、虚假陈述等行为是否足以导致合同目的不能实现等因素，判断是否符合提前解除合同的条件。
22.债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：
（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。
（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。
2022年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》 法释〔2022〕2号
第二十四条 发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失。
第二十五条 信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
一、《旧司法解释》：债券种类、基准日确定、投资差额计算争议2003年1月9日，最高院发布了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《旧司法解释》”），首次就证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件进行了系统性的规定。其中，《旧司法解释》第29-35条规定了证券虚假陈述损失认定规则，即以基准日为界，在实施日至基准日期间买入证券，在基准日后卖出或继续持有该证券的投资者的损失计算方式，具体而言，是指（买入均价-卖出均价）*揭露日至基准日期间卖出证券的数量+（买入均价-基准价）*投资者基准日后持有的证券数量计算。
《旧司法解释》颁布施行较早，文字表述及法律适用较为简单，随着大量债券纠纷案件爆发后，法律供给稍显不足。具体而言，《旧司法解释》在损失计算方面存在以下争议点：一是根据《旧司法解释》第2-3条的规定，损失计算规则明显可以适用于证券中的集中竞价的公募债券，但在能否适用于非集中竞价的公募债券以及私募债券的问题上争议较大；二是债券虚假陈述的内容主要关涉债券发行人的偿债能力等指标，在发行人被曝出信用危机之前，其虚假陈述内容往往难以被发现。由此带来一个实践难题：理论上，虚假陈述行为被揭露之前，债券的交易价格一般不会发生太大变化；但虚假陈述行为被揭露之时，发行人通常已陷入债务危机，其发行的系列债券要么停牌，要么坠入流动性危机。由此，《旧司法解释》第33条的基准日的确定方法在债券市场中争议较大。三是《旧司法解释》损失计算规则以股票市场为基础模版，以“投资差额损失”及“所缴股款”为计算依据，两者在股票市场争议较小。但在债券市场中，债券交易活跃性低，债券投资预期收益兼有债券本息与债券本身价格上涨，导致投资差额损失的界定不明。《旧司法解释》未点明“投资差额损失”是以实际买入成本为计算基础，还是以票面本息为依据，引发实践巨大争议。
对于第一个问题与第二个问题，在《旧司法解释》适用阶段，法院往往会区分公募债和私募债进行不同的处理，并采用不同的损失计算方法。例如，在公募债券的典型案例“超日债”一案中，宫成富与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，在揭露日2013年1月23日后，11超日债仍处于集中竞价的状态，南京市中级人民法院根据在揭露日后债券换手量达到可流通部分的100%的日期确定了基准日及对应的基准价，并通过买入价、卖出价、基准价确定了11超日债持有人的投资损失。在中小企业私募债券案例，如中信证券华南股份有限公司与安信证券股份有限公司、吉林粮食集团收储经销有限公司、吉林粮食集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，长春市中级人民法院认为“14吉粮债”系在上海证券交易所通过协议方式在发行人与持有人之间进行的交易，双方身份具有特定性，不适用《旧司法解释》，并直接将发行人欠付的债券本息认定为投资者的损失。
对于第三个问题，即“投资差额损失”的确定，南京市中级人民法院在“超日债”一案中给出了详细的说明，其认为，“对投资差额损失这一概念的解读，并非系证券的价值不能实现而导致的损失，应系投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，系根据有关证券的交易价格来认定。“11超日债”作为上市交易的公司债券，其价格并非固定的票面价格，而是受市场影响不断波动，在虚假陈述行为揭露之后甚至跌至发行价格以下。投资人在此情形下，以高价买入债券并以低价卖出债券，其差额损失实际已发生”，实际上采纳的是投资差额的方法计算原告投资损失。二、《新司法解释》：“实际发生的损失”解释2022年1月21日，最高院更新发布了《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》（以下简称《新司法解释》），全面修订了《旧司法解释》。《新司法解释》确立了所有证券虚假陈述纠纷案件所适用的统一的损失计算原则：损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及基准价、基准日的确定方式。但是，《新司法解释》仅称“因虚假陈述而实际发生的损失为限”，依然未明确在债券市场中，投资损失应当以“票面本息”为基础，还是以“差额损失”为基础。
在近日的“胜通债”案中，青岛中级人民法院以投资人实际支付的价格为基础计算差额损失的审判思路，首次认定虚假陈述造成的债券投资损失应为投资差额损失而非债券票面本息。该案中，原告买入债券的价格低于票面金额，原被告对投资损失的确定存在争议。法院认为，根据《新司法解释》第25条规定，被告的赔偿范围应以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限；侵权损害赔偿实行的是“填平原则”；而债券票面金额与原告实际支付价格之间的差值系债券投资属性的体现，并不属于必然实现的可得利益；若以债券票面金额进行损失赔偿有违侵权法的损失填平原则，因此，应以投资者实际支付的价格为基础计算差额损失。
另外，针对原告损失金额的确定，一审法院综合分析了案涉债券的发行、交易情况，认定案涉债券市场并非有效市场，债券的真实价值也无法按照集中交易累计成交量为指标确定基准日及基准价格。进而，法院认定，在胜通集团已进入破产程序、债券发生实质违约的情况下，债券可兑现的价值等于可通过破产清偿程序获赔的金额。判决将始终持有债券的原告损失金额确定为“平均买入价格×未卖出债券数量－破产实际清偿金额”。自2003年《旧司法解释》以来，基准日的认定一直以股票市场为基础模型，难以适用于流动性较低、交易缓慢、交易标的前后差额较小的债券市场。法院的这一认定较好地回应了上述认定的实践难题，具有一定的开创性。
三、填平原则下应当以投资差额损失为计算依据债券属于固定收益证券，投资回报在于还本付息，而股票受公司经营状况影响，其投资回报并不固定。因此，由于债券本身的特殊性，与股票应当适用不同的损失计算规则。
在股票市场中，投资者的股票投资收益主要来源于两方面：股票分红以及股票价格本身上涨带来的可交换价值提高。投资者的股票投资损失则主要出自购入股票后的股票价格下跌（融资融券交易虽在形式在有所差异，但实质相同）。一般情况下，证券虚假陈述行为一般对股票市场的短期冲击较大，对投资收益的影响主要体现在股票价格上。故《旧司法解释》中的“投资差额”基本以股票市场为模型制定，主要以股票价格涨跌幅度为计算依据。而在债券市场中，债券投资收益主要来源于两方面：债券价格的涨跌，以及债券到期的本息偿还。其中，债券作为一种典型的有价证券，其到期后的本息偿还属于典型的可得利益、期待利益，而非确定利益。债券本息到期能否清偿本身就有信用风险，并不具有必然性，在出现信用风险的情况下，投资者应当自担损失，而与侵权行为无关。在债券违约常态化的今天，其本息偿还的风险性愈加明显。前后虚假陈述的司法解释均将证券虚假陈述的损失赔偿定为“以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限”，但并未言明债券市场中的损失界定具体内容。最高院在其发布的《座谈会纪要》根据债券还本付息的性质，规定债券虚假陈述纠纷案件中，在判决作出前已经卖出债券的，赔偿范围限于实际损失；判决作出前仍持有债券的，赔偿范围为本息之和，而不考虑债券的实际购入价。但就目前所知，在债券虚假陈述案件中，大部分情况下发行人债券违约的同时也进入破产重整程序，并且债券市场的流动性较差，因此，一旦债券违约，很少有投资者能够在判决前卖出债券，因此前期出现了个别以债券票面本息计算原告损失的案例，例如“五洋债”。
关于损失认定的规则，《座谈会纪要》基于发行人还本付息的合同责任与侵权损害赔偿责任竞合的理念而制定，从目的解释看，只适用于发行人的损害赔偿。对于债券发行人而言，债券违约与虚假陈述、欺诈发行问题交叉，发行人存在违约责任与侵权责任的竞合问题，但对于中介机构，不存在违约责任与侵权责任的竞合，仅负有侵权责任。实践中，如出现债券虚假陈述案件，往往意味着债券发行人已陷入财务困境，自身资金流动性出现问题。法院在案件中支持投资者向中介机构索赔，这实际上是以共同侵权理论作为虚假陈述案件的主要判决依据，而非一般的合同违约。依据损益同销的民法理论，损害赔偿的目的是为填补受害人的损失，而并非使其因赔偿而获利。在虚假陈述案件中，应当关注投资者作为受害人投入的实际资金成本，而非关注更多程度上作为表征和标准化产品外观的债券本息。如以“债券本息”计算投资者损失，则混淆处理了存在侵权责任和违约责任竞合的发行人与仅有侵权责任的中介机构的责任问题。考虑到虚假陈述案件责任承担的特殊性，本文认为，以投资者实际投入资金成本作为损失认定基础，更加符合“投资差额损失”的解释，在法理上也契合民法与侵权责任法长期确立的“损失填平原则”。四、垃圾债投资等特殊情形下投资者损失的计算在债券二级市场上，债券价格时时波动，可能低于或高于票面价格。通识理解认为，信用债券是约定还本付息的固定收益证券，收益较为固定。但实际上，股票交易投资者面临的是市场风险，信用债券投资面临的是发行人的信用风险，两类风险都受发行人经营情况的影响，并非信用债券的风险就一定很小。如发行人经营不善盈利能力恶化、流动性管理出现问题导致资金链紧张或断裂，都会引发其偿债能力恶化、违约风险高企甚至暴露。在债券发行人违约风险加大或存在虚假陈述风险时，尤其是在发行人急于“借新还旧”、深陷财务危机之时，其债券风险与收益率会呈双高态势。债券交易市场的实际来看，债券市场上存在大量的低价买入债券的投资者，包括专业的垃圾债投资者，这些投资者，以十元、二十元等极低的价格买入相关债券。信用债券的交易价格与发行人的偿债能力成正比，与发行人的信用风险成反比，在投资者以低价买入债券的时候就应该已经知道债券发行人的信用出现重大问题，债券本身存在极高的不能兑付的风险。这部分低价买入投资者买入债券的目的本质上就在于博取发行人破产清算价值高于其买入成本。在这种情况下，投资者故意低价购入可能有虚假陈述纠纷的债券，或是投资于收益率与风险程度远高于市场平均水平，还款本金保障较低的“垃圾债券”，并意图通过司法判决的方式，通过要求债券中介机构承担连带责任，最终从中获取超额赔偿。由此可以预见到的情况是，债券发行人出于机会主义心理在债券发行过程中进行虚假陈述，投机者在发现问题端倪后不退反进，从事高风险债券投资，而将风险转嫁于证券中介市场，证券中介市场将承担责任的风险继续以提高中介成本的方式转嫁于市场全部投资者，最终抬高整个市场交易成本。在这种情况下，债券的“票面本息”已成为一种投资标的，而超越了一般民事合同的可得利益或预期利益，不应当在投资者损失认定中予以赔付。除此之外，部分机构投资者还会以收取发行返费、结构化发行等方式与发行人达成债券外法律关系，游离于债券监管的灰色地带，甚至可能助长虚假陈述行为。此种情况下，对其覆盖一般投资者式的保护已经明显超过了正常的证券投资者保护力度。
按照《民法典》侵权责任编的“过失相抵”原则、“受害人故意情形下行为人免责”原则，以及“自甘风险”原则，上述情形中，投资者应当不受或有限享受证券法对投资者人的倾斜保护。另外，2019年《九民纪要》明确指出，坚持“卖者尽责、买者自负”原则，并在损失赔偿数额中规定，金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。该条规定不仅仅是对《消费者权益保护法》相关条款的排除认定，同时也是对“买者自负”原则的重申。对于风险与收益双高的特殊情形下的债券，将其认定为高风险等级金融产品并无不当，故依然可以适用“买者自负”的原则。
因此，本文认为，对于在债券二级市场中购入债券的投资者，应当结合《新司法解释》第25条规定，以“实际发生的损失”为限获取赔偿，即该部分投资者所受虚假陈述的基础损失应以购入时的价格为限，而非债券的票面金额，更为符合侵权责任法“填平原则”的内涵，也更有利于债券市场效率的提升。
转载于：华政虞伟庆金融法律研究院
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，忠人之事。
