案例解读：
金融证券纠纷：
上市公司因虚假陈述被处罚，并不必然承担赔偿责任
审理法院 ： 上海金融法院法院
裁判要旨：
上市公司因虚假陈述被行政处罚，但其提供的反证足以证明虚假陈述并未导致交易价格或交易量发生明显变化时，应当认定虚假陈述不具有重大性。在适用价格影响标准认定重大性时，可以根据虚假陈述的类型确定交易价格的通常走势，将案涉各个虚假陈述行为实施日、揭露日至基准日期间的交易价格走势与通常走势相比较，并将其与同期大盘指数、行业指数相比较，全面、系统分析虚假陈述对交易价格的影响。同时，也可以考察个股股价长期走势，分析证券市场的风险、重大资产重组等因素对交易价格的影响。
同时，该案突破了《九民纪要》关于“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。”之行政处罚当然构成重大证券侵权行为的规定。
简要案情：
被告安徽华信公司（原名“安徽华星化工股份有限公司”）是在深圳证券交易所上市的股份有限公司。2013年5月20日，被告上海华信公司成为被告安徽华信公司控股股东。2013年11月18日，被告安徽华信公司发布重组停牌公告。嗣后，被告安徽华信公司多次公告重组进展。2015年6月16日，被告安徽华信公司发布《关于筹划重大事项的停牌公告》，载明被告安徽华信公司拟筹划重大事项，鉴于该事项存在不确定性，公司股票在2015年6月15日开市起停牌。该次停牌一直持续至2016年4月15日。2013年5月20日起至2015年6月15日期间，深证综指同期上涨206.5%。2013年5月20日至2016年4月15日，被告安徽华信公司股价上涨390.9%。在此期间，被告安徽华信公司于2016年3月1日在巨潮资讯网发布《2015年年度报告》。
……
2017年3月18日，被告安徽华信公司发布《2016年年度报告》。嗣后，被告安徽华信公司股票股价连续多个交易日下跌至2017年3月30日。
2018年3月20日，被告安徽华信公司发布公告，于2018年3月19日下午临时停牌并拟披露重大事项。2018年3月24日，被告安徽华信公司发布《关于公司重大事项停牌进展的公告》。2018年3月27日，被告安徽华信公司发布公告，控股股东上海华信公司部分所持该公司股份处于质押状态的共计 868,668,757 股，占公司总股数的 38.8% ，占被告上海华信公司所持公司总股数的 62.7423%。2018年3月30日，被告安徽华信公司发布《关于控股股东部分被司法冻结的公告》，被告上海华信公司总计持有上市公司股份占总股本的60.78%，其中35.81%的股份已被司法查封，占上市公司总股本21.77%。2018年3月31日，被告安徽华信公司发布《关于重大事项继续停牌的公告》。2018年4月9日，被告安徽华信公司公告收到深圳证券交易所问询函，询问控股股东股份质押及被冻结情况，被告安徽华信公司进行回复。2018年4月11日、18日，被告安徽华信公司发布《关于重大事项停牌进展的公告》。
2018年4月25日，被告安徽华信公司发布《关于控股股东终止筹划控制权变更暨股票复牌公告》，载明上海华信公司决定暂时终止筹划重大事项，并于该日复牌。同日，被告安徽华信公司股价收盘价，较前一交易日下降10.02%。
2018年8月23日，被告安徽华信公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（公告编号：2018-076），披露被告安徽华信公司于2018年8月22日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（皖证调查字56号），具体内容为：“公司披露的2017年年度报告涉嫌虚假记载，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查”。
2018年8月23日，被告安徽华信公司股票收盘价1.270元（较前一交易日下跌2.31％）；2018年8月24日，收盘价1.280元（较前一交易日上涨0.79％）；2018年8月27日，收盘价1.300元（较前一交易日上涨1.56％）。2018年8月23日，深证综指收盘价1463.69（较前一交易日上涨0.63％）；2018年8月24日，收盘价1460.33（较前一交易日下降0.23％）；2018年8月27日，收盘价1496.71（较前一交易日上涨2.49％）
2018年8月23日至第30个交易日2018年10月11日，累计成交量达到可流通部分的15.93％。在此期间内，每个交易日收盘价的平均价为1.30元，被告安徽华信公司股价跌幅8.46％，深证综指跌幅11.04％。根据2016年4月15日《关于公司重大资产重组事项的进展及复牌公告》，被告安徽华信公司的主营业务由农化领域转为石油能源领域。2018年8月23日至2018年10月11日期间，石油行业指数跌幅1.03％。
查明五，2019年11月1日，被告安徽华信公司被摘牌。2019年11月15日，上海市第三中级人民法院作出（2019）沪03破305号民事裁定书，裁定受理案外人东莞证券股份
一、安徽华信公司未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。
二、安徽华信公司虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。
法院裁判
上海金融法院观点（摘要）：
法院认为：
一、被告安徽华信公司是否存在证券市场虚假陈述行为
根据《 虚假陈述侵权司法解释》 第四条的规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当认定为虚假陈述。本案中，中国证券监督管理委员会安徽监管局已经对被告安徽华信公司作出《行政处罚决定书》，认定被告安徽华信公司作为上市公司，未按规定披露关联交易和对外担保事项，虚构保理和原油转口贸易业务，披露的2015年至2017年年度报告存在虚假记载、重大遗漏等行为，违反了《证券法》 （2014）第六十三条、 六十七条的规定，构成《 证券法》（2014）第一百九十三条所规定的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。
基于此，法院认定被告安徽华信公司存在证券市场虚假陈述行为，并对其实施日、揭露日、基准日、基准价，作出如下认定：
（一）实施日的认定
《行政处罚决定书》中认定被告安徽华信公司存在“一、未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。二、虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。三、未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。”等信息披露违法违规行为。法院认为，根据《行政处罚决定书》的认定，被告安徽华信公司存在多个虚假陈述行为，其中最早的虚假陈述行为发生于2016年3月1日《2015年年度报告》发布之日，该行为一直持续，故实施日应为2016年3月1日。
（二）揭露日的认定
《 虚假陈述侵权司法解释》 第八条第三款规定“监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日”应当认定为揭露日。《虚假陈述侵权司法解释》 第八条第四款又进一步规定“信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日”。本案中，虽然被告安徽华信公司分别在2015年、2016年、2017年年度报告中实施了虚假陈述，但是其在《2015年年度报告》中实施的虚假陈述呈连续状态。被告安徽华信公司于2018年8月23日在中国证券监督管理委员会指定的信息披露网站巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其实施的虚假陈述首次被公开揭露并为证券市场知悉，故揭露日应为2018年8月23日。
（三）基准日的认定
根据《 虚假陈述侵权司法解释》 第二十六条的规定，在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日，自揭露日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100％的，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到可流通部分100％的，以第30个交易日为基准日。被告安徽华信公司股票自揭露日2018年8月23日起至第30个交易日2018年10月11日，累计成交量仅达到可流通部分的15.93％，故本案基准日应为2018年10月11日。
（四）基准价的认定
根据《 虚假陈述侵权司法解释》 第二十六条的规定，基准价应为虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。2018年8月23日至2018年10月11日，每个交易日收盘价的平均价格为1.30元，故本案基准价应认定为1.30元。
二、虚假陈述的内容是否具有重大性
法院认为，《 虚假陈述侵权司法解释》 第十条规定“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于 证券法 第八十条第二款、 第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”《 中华人民共和国证券法》 第八十条第二款规定重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。
本案中，被告安徽华信公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《 中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列之重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告安徽华信公司的股价受其他诸多因素的主导，被告安徽华信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。具体分析如下：
首先，被告安徽华信公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，被告安徽华信公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。被告安徽华信公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但被告安徽华信公司公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。被告安徽华信公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同2016年，但被告安徽华信公司公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，被告安徽华信公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。
其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天被告安徽华信公司股价下跌2.31%，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，被告安徽华信公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，被告安徽华信公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，被告安徽华信公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故，被告安徽华信公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。
第三，纵观被告安徽华信公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，被告安徽华信公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，被告安徽华信公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于被告安徽华信公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、被告安徽华信公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于被告安徽华信公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是被告安徽华信公司资产重组失败，控股股东上海华信公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海华信公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，被告安徽华信公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。
法院认为，虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由被告安徽华信公司承担。
因被告安徽华信公司对原告的损失不承担赔偿责任，故法院对原告要求其控股股东上海华信公司承担连带责任的诉讼请求，亦不予支持。原告作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。
裁判结果
驳回原告的诉讼请求。
上市公司《 虚假陈述侵权司法解释》 第十条第三项规定的“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”，属于兜底条款。
根据不同虚假陈述行为对证券价格走向及投资者判断的影响，虚假陈述可分为“诱多型”和“诱空型”。简要而言，“诱多型”虚假陈述指信息披露义务人发布虚假的利好信息或隐瞒重大利空信息的行为 ；而“诱空型”虚假陈述则指信息披露义务人发布虚假的利空信息，或者隐瞒、延误披露真实的利好信息。03年司法解释虽然根据“欺诈市场理论”等基本原理制定了我国证券市场中虚假陈述侵权的赔偿模型，但其仅针对“诱多型”虚假陈述，而未将“诱空型”虚假陈述含括在内。
本案虚假陈述行为主要为安徽华信公司未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项，符合《 中华人民共和国证券法》 第八十条第二款规定的重大事件情形，属于隐瞒重大利空信息的诱多型虚假陈述。
2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），其中第85条“重大性要件的认定”规定：“……重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支。”
该条规定已被行政处罚的虚假陈述不能提出重大性抗辩，不符合理性投资人标准，虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性。世界各国在证券欺诈领域，对重大性等主观性较强的事项，更多通过客观化的证明方法，事后的、客观的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。
当然，九民纪要出台早于现行《虚假陈述司法解释》，在2003司法解释没有修改前，是以前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准，现行《虚假陈述司法解释》实施后，取消了起诉前置程序，《九民纪要》关于行政处罚必然构成虚假陈述重大性要件的规定也不再适用，但具体需要最高院进一步明确。
现行《虚假陈述司法解释》规定认定虚假陈述的内容具有重大性的情形包括：（1）虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。由于《证券法》第八十条、第八十一条对于“重大事件”的判断标准也是“价格敏感标准”，故该条规定与《证券法》的规定较好地进行了衔接，也就突破了《九民纪要》的规定。
本案通过法院论述，依法适用了《证券法》及现行《虚假陈述司法解释》规定，法院综合考察原被告双方对于虚假陈述的实施、揭露或者更正导致的相关证券交易价格、交易量变化等事实和理由，对涉案虚假陈述信息是否具有重大性作出独立判断，使重大性成为阻断交易因果关系的重要的抗辩理由，交易因果关系不成立，损失因果关系自然不成立。
所以，上市公司虽被监管部门处罚，但并不必然向投资者承担赔偿责任。
本文内容，所述观点和案例并不足以涵盖所有商业场景之法律风险和解决方案，篇幅所限，仅供参考和交流，不当之处请批评指正。
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