《资本游戏：企业生存与成长的资本运作之道》
徐友斌
>> 有些人工作10年，却只有1年的经验，因为他只是重复地劳动；有些人工作1年，却拥有10年的经验，因为他在深入地思考。
◆ 第1章 资本游戏
>> 数据显示，在所有企业中，存续时间5年以下的企业占49.4%，存续时间10年以下（包含10年）的企业占82.3%，10年以上的企业占17.7%。如果剔除国有企业，这个生存比例还要再打一个很大的折扣。
>> 考虑组织架构、股权分配、资本结构等与钱有关的事情，同时也要明白，钱是离人性最近的东西，人性就是江湖，往往经不起考验。
有了滴滴再也不怕出租车不打表要高价，绕路。就是滴滴里的出租车不能坐，太贵态度不好，还绕路，自己写价格
>> 不管是乘客、司机抑或政府部门，都对滴滴不满，只有它自己可以依靠20%的高额抽成获取暴利！
>> 《三体》中提出宇宙的黑暗森林法则，大概内容是：让你知道我的存在，让你存在下去，对我来说都是危险的，所以一旦发现对方就必须消灭。
◆ 第2章 企业顶层设计
>> 目前国内的商业组织形式主要有合伙企业制和公司制，
>> 合伙企业的基本依据是《合伙企业法》，依赖于合伙人的相互信任。公司的基本依据是《公司法》，是基于资本的合作，尤其是股份公司。所以我们一般说合伙企业是“人合”，主要看“合伙人”之间的关系；公司是“资合”，主要是资本的合作
>> 合伙企业并不是法人组织，一般分为普通合伙企业、有限合伙企业，以及特殊普通合伙企业。
>> 普通合伙是“不管谁挖的坑，大家都要一起背锅到底”，有限合伙是“有人只背一部分锅，有人背锅背到底”，特殊普通合伙则是“谁挖坑，谁就背锅背到底”。
>> 这就是有限责任，将股东财产和公司财产进行风险隔离，公司成为独立“法人”，赚钱了皆大欢喜，成了烂摊子也不影响股东另起炉灶，重新做人。
>> 公司的基础在于利益聚合，天下熙熙皆为利往，利益是所有人的公约数，
>> 所以只能民主集中制，谁出钱多，谁的话语权就大。
>> 建立股东大会—董事会—监事会等组织架构，来进行公司权力的分配与制约。
>> 左端是“人”的结合，那就是合伙企业，右端是“钱”的结合，那就是公司。从天平左端到右端，依次是普通合伙企业、特殊普通合伙企业、有限合伙企业、有限责任公司、股份有限公司。越往右，人的味道越淡，钱的味道越浓。
>> 如站在最终出资人的角度，则公司制存在双重缴税，而合伙企业只须缴一次税。所以很多时候，合伙企业相对公司会有一定税务上的优势。
>> 一般来说，只要不涉及并购重组，合伙企业在税务方面确实更有吸引力，但选择企业组织形式需要考虑的因素不只是税务
>> 由于有限合伙企业的优点，普通合伙人可以用较少出资撬动有限合伙人的大量出资、但仍将决策权掌握在自己手中，加上税务灵活，因此被广泛用于持股平台、投资基金的搭建。
>> 有限合伙企业中的普通合伙人需要承担无限责任，那么普通合伙人如何规避这种无限责任？聪明的人肯定想到了——由公司来充当普通合伙人的角色，通过多搭一层，来隔断实际管理人的风险。
>> LP的出资占整只基金总份额的绝大部分，GP的出资额仅仅是象征性的；
>> LP以出资额承担有限责任，GP承担无限责任
子公司单独核算，分公司合并到总公司
>> 专门成立一家子公司来担当基金的GP，实际上阻断了前述的无限责任风险。
>> 再看个例子。根据有关规定，私募基金投资者的数量有上限，其中公司型基金中的有限责任公司型不得超过50人（如为股份公司型则不得超过200人），有限合伙型基金不得超过50人，契约型基金不得超过200人。假如GP希望采用有限合伙型基金来降低税负，同时LP的数量又超过50人，那该如何设计？
>> 根据证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条第4款：以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。亦即只要将上层的投资者设计成合格投资者，就可以只算一个投资者，而这一个合格投资者实际上可以再包含50个LP。
>> 以至于催生了著名的“土豆条款”——一些投资机构在看项目时会考察实际控制人的婚姻状态，以规避可能产生的“黑天鹅”。
>> 很多人觉得，一起创业的都是兄弟，平分才能让伙伴团结一心。但真相往往很残酷，平分是最差的处理方式
>> 在资本的游戏中，永远不要考验人性。
>> 股东大会的决策机制很简单，资本多数决，通俗点说就是谁出资多谁说了算（不考虑累积投票制等特别规则）
>> （1）67%。《公司法》规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式等特殊事项的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
>> （2）50%。《公司法》规定，股东出席股东会会议，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。
>> 除了上面说的需要67%表决权的事项，有50%以上股权比例就能对其余所有事项做出表决。公司发生增资、减资等特殊事项的机会毕竟比较少，所以只要股东持股50%以上，除非有特别约定，基本上也算是控制了公司。
>>此外，在会计处理上，除非有相反证据，超过50%的股权比例一般会被认为构成控制，从而需要合并财务报表。
>> （3）34%。这个比例是对67%的反推。假如股东持有34%的股份，那么前面所说的特殊事项，只要你不支持，就可以把它给否决了。这个比例可谓“成事不足，败事有余”——不一定能把事办成，但可以确保事情办不成。
>> （4）30%。按照证监会《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。即如果购买一家上市公司的股份触及30%这个比例，就不能再悄悄购入，只能向所有股东喊一声：“我要买股票啦。”这架势给收购方的压力很大，所以除非收购方有战略目标，一般不愿意这么折腾。
>> （6）10%。《公司法》规定，定期会议应当依照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东，三分之一以上的董事，监事会或者不设监事会的公司的监事提议召开临时会议的，应当召开临时会议。
>> 简单来说，持股10%以上的股东在某些情况下，可以提议召开临时股东大会，主持股东大会，也可以召集和主持董事会。
>> 如果是上市公司持股5%以上的股东，其股份变动需要被披露和约束，容易引起关注。
>> 此外，很多投资机构会在投资比例超过5%时，要求派驻董事。
>> （8）3%。《公司法》规定，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。
>> （9）1%。《公司法》规定，公司董事、监事、高级管理人员执行公司职务违反法规或章程，给公司造成损失的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以书面请求监事会（或监事）、董事会（或执行董事）向人民法院提起诉讼。
>> 要控制董事会，至少要拥有半数董事会席位。
>> 关于股权，创业者需要考虑3个问题：和谁干、蛋糕怎么分、如何退出。
>> 对于已经释放的股权和未释放的股权，企业就可以区分处理。
>> 对于已经释放的股权，一般需要有偿回购。当然回购价格不可能按照估值来算，而是可以事先约定按估值的一定比例或者按孙悟空实际投入资金的一定预期收益率来计算；对于未释放的股权，一般选择无偿回购（如果没有实际支付成本）或者按实际支付成本加计一定利息。
>>那么这种释放机制在法律上如何体现呢？有两种路径。一种是已经释放的股权才办理工商变更，未释放的部分则暂由创始人代持；另一种则是先全部办理工商变更，但另行约定释放的有关条款。
>> 但是人生不如意之事十之八九，一开始关系再稳固，之后也有可能要分手
>> 所以创业者要考虑中途退出者的股权如何解决——是按成本回购，还是加计利息，或者是按估值的一定比例，都需要事先约定好。不能等到有人真要退出时才想起来，那很容易引起纠纷
>> 张三和李四两人通过喜洋洋控股有限公司来持股，喜洋洋控股持有咸鱼翻身70%的股权，王五等人还是持有30%。张三持有喜洋洋控股51%的股权，李四持有喜洋洋控股49%的比例，如果张三和李四之后决裂，对于咸鱼翻身有限公司来说，控制权受到的影响要远比不设这一中间层小。因为张三和李四通过喜洋洋控股来持股，张三在喜洋洋控股中具有相对控制权，从而能控制喜洋洋控股，并通过喜洋洋控股来控制咸鱼翻身有限公司。从这个角度来看，多设一个持股层公司，有利于隔离风险。
>> 这种结构有个很学术的说法，叫金字塔持股结构，即实际控制人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权。
>> 因为每一层都可以引入其他投资者。理论上，实际控制人只要在每一层保持相对控制，就可以控制整个链条，而链条层级越多，杠杆倍数越大。
>> 比如，上市公司可以先成立一个专门从事投资的子公司A——不需要全资，能保持控制即可，然后用A来买自己的股票，这样就能规避上市公司“不能自己买自己”的限制。子公司再把购买的股票质押给银行，就能拿到现金了。通过子公司进行质押融资，万一股价跌了，还可以隔离风险。
>> 通过交叉持股，可以实现行业风险的对冲。例如煤炭价格跌，对发电企业来说是利好消息，所以煤炭行业企业就可以跟发电企业进行股份互换，这样就能对冲煤炭价格下跌的风险。
◆ 第3章 融资的艺术
>> 简单来说，资本结构是指一家公司所有者权益和债务的比例。
>> 公司的最大目标是实现股东财富最大化，也就是让股东多赚钱，这个目标一般用净资产收益率（ROE）来衡量。净资产收益率（ROE）=净利润/净资产
>> 不管股东投入和债务怎么搭配，公司的EBIT（息税前盈余，等于净利润加利息费用加所得税费用）不受影响。如果股东投入多，利息费用就少，净利润变多，但净资产也相应增加；反之，债务投入多，利息费用就变多，净利润变少，但净资产相对也降低了。只要因为增加债务导致的利息费用少于因此而增加的经营利润，那么增加债务就是有利可图的。
股东投入的资金回报大于利息的回报时，可以借债增加ROE。
>> 詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）认为最佳资本结构是股权融资和债务融资的代理成本最小的点，即当债权融资所导致的股权代理成本降低到恰好与债权代理成本相等时，企业达到最佳资本结构。简单来说，不管是股东投入的资金还是债权人投入的资金，都是有成本的，并且随着两者比例的变化，成本在不断变化。那么站在股东的角度，当整体成本最低的时候，就是最有利的时候——开源节流，公司从外面赚到的钱不变的情况下，分给别人的钱越少，自己赚的就越多。
>> 于是，最佳资本结构就是指企业的各种融资成本即加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）最低的时候。
>> 当企业的总资产收益率（ROA，分子为净利润+利息费用，分母为总资产）大于借款利率时，一般可以考虑适当增加债务，推动财务杠杆，提高净资产收益率。
>> 债务具有杠杆作用，可以帮助股东提高自己的回报率，因此绝大部分公司都会使用债务工具。
>> 虽然银行现在也嚷着要创新，但要从银行获得大额贷款，基本上还是得看企业提供的“砖头”和“水泥”有多少——即不动产抵押。
>> 根据Wind（万得）资讯的统计，2007～2016年，A股市场股权融资总规模为8.36万亿元，其中IPO融资总规模为20033亿元，增发融资总规模为61711亿元。但这10年的融资规模也就是债券融资1年的量。如果按2016年来算的话，甚至只有3/4的量。可见单从融资角度来看，各种债券品种才是王道。企业债和公司债其实没什么区别，但企业债归发改委管，公司债归证监会管。企业债主要由未上市的国企、央企发行，公司债基本上由上市公司或者新三板企业发行。
>> 切块的时候分一下级别，先满足A，剩下全是B的就行。
>> 完美的东西总是让人追捧的，这东西叫作资产支持证券（ABS，也被称为资产抵押债券）。
>> 银行贷款是传统标的资产，但是企业端也有很多资产可以作为基础资产。2017年，企业端发行的ABS规模高达7991.73亿元，已经超过银行端发行的ABS规模。
>> 京东白条也曾以应收账款为基础资产，发行过ABS。京东白条是京东旗下面向个人消费者的消费金融产品，简单来说就是先消费、后付款，对于京东来说就是赊销。京东白条为用户提供30天内免息付款、最长24个月分期付款等服务，也因此形成巨大的应收账款。京东虽然财大气粗，但如果用白条的人多了，大象也经不起蚂蚁咬。通过ABS将这部分应收账款卖出去，一方面可以预先收回现金流，另一方面还能改善资产负债表，提高资产流动性，那自然是相当好的一件事。
>> 京东白条ABS的基础资产是京东白条应收账款债权，融资总额8亿元。其中优先1级6亿元、优先2级1.04亿元，次级0.96亿元。优先级卖给投资者，次级由京东自己买，这也是表示自己的姿态：给投资者兜底。抛开复杂的交易结构，这一操作的最终结果就是京东将应收账款卖给投资者，换回8亿元的真金白银。
>> 银行从来都是锦上添花，而不是雪中送炭的
>> ABS比上述操作好的地方在于，一方面可以完成出表，另一方面，这个固定资产（Space X火箭）还可以继续为己所用，而不是一卖了之，再无瓜葛。
>> 要达到真实出售，京东世纪贸易必须将几乎所有的风险和报酬转移给SPV：京东自己不能持有太高的次级份额，因为一般次级份额实质上是为优先级担保，也就是承担最多的风险和报酬；SPV对京东白条的应收账款债权不享有对京东的追索权，如果对京东有追索权，则京东依然要承担最后的风险。
>> 优先股的股东对公司资产、利润分配享有优先权，排在债权之后，普通股东之前。作为利益制衡，优先股股东一般没有选举及被选举权，对公司事务也没有表决权。
>> 本次优先股发行的票面利息率定为4.00%。
>> 名股实债是中国投资界的本土创新。所谓名股实债，就是出资方在出资的时候像投资股权一样，按估值多少计算占有多少股权比例，并且办理工商变更，但实际上却要求融资方承担到期回购义务。从实质上来说，这一“投资”名为股权投资，实为债务投资。
>> 很多投资机构特别喜欢名股实债，因为这让他们能够享受股权的丰厚回报，却只承担债的风险，特别是很多处于早期阶段的企业，本来就缺乏议价能力，受限于各种约束，最后只能接受投资机构的不平等条约。
>> 一般情况下，这类纠纷会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资；但如果遇到特别情况，比如破产，就会存在因“外观信赖利益保护”而被认定为股权投资的风险。
>> 国内的基本环境就是货币超发，流动性宽松，实际利率很低。2007～2016年，我国GDP平均增速大约是9%，M2（广义货币）的增速平均下来却有16%，两者相减，意味着物价涨幅平均每年达到7%，银行的一年期贷款利率却只有4.5%左右。也就是说，只要你能借到钱，躺着什么都不做，因为货币超发，每年就相当于赚了2.5%左右的利润。假如你拿这笔钱去购买房产，那更能赚到飞起。
>> 一般来说，估值技术分两种，绝对估值和相对估值。
>> 相对估值经常用的比较指标主要市盈率（P/E）和市盈率相对盈利增长比率（PEG）等。
>> P/E有很多变种。一种是对E进行调整，比如使用过去12个月的E（滚动市盈率）、未来一年的E（动态市盈率）、上一年度的E（静态市盈率）等；一种是对E进行替换，比如P/B（市净率）、P/EBIT、P/EBITDA等。总之，可以根据投资者的需求或者企业实际情况进行调整。
>> P/E及其各种变种指标比较适合已经进入成熟期的企业，但对于处于快速成长阶段的早期或者成长期企业，P/E的结果可能会让人瞠目结舌。因此，有必要使出PEG这个“大杀器”。
>> PEG是在P/E的基础上再除以每股收益的预计增长率，也就是将成长速度考虑进去。一代投资宗师彼得·林奇对这个指标青睐有加，而PEG经过彼得·林奇的加持，也名声大噪。彼得·林奇认为，最理想的投资对象的PEG值应该低于0.5，PEG在0.5～1之间是安全范围，PEG大于1时就要考虑该股有被高估的可能。
>> 但PEG也存在一个问题，就是非常依赖于每股收益预计增长率，而这个数字在很大程度上也依赖于“拍脑袋”。
>> 控制权溢价是指控制权交易中超出股份市场价值的利益，这一现象普遍存在。
>> 对赌（valuation adjustment mechanism，直译就是估值调整机制，其实还是中文描述得好，仅仅两个字就把气氛渲染了出来，英文说得文绉绉的没有一点生气），是指企业进行融资时，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，决定搁置争议、共同开发，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。
>>虽然中国是大陆法系，最高院的判决理论上仅仅是个案，但实际此判决影响很大。经此一役，稍微懂点门道的机构都只会跟股东对赌。但其实还有一种办法，就是约定对赌有争议时选择仲裁而不是诉讼。
>> 跟股东对赌并约定如有争议进行诉讼，跟标的公司对赌并约定如有争议进行仲裁；又或者跟股东对赌，让标的公司担保。
>> 赌什么：只赌最在乎的指标对赌的标准有两种，一种是经营业绩，比如要求某一年净利润达到多少，或者用户数据达到多少。
>> 另一种则是非经营业绩，比如要在某一年之前实现IPO或者并购出售等。
>> 对赌结果：赔钱或者股份输掉的一方可能补偿现金，也有可能补偿股份，更有可能全部回购，各种花样都有。
>> Earn-out的意思是，A先付一部分钱给B，达到某个预设效果后，A才付剩下的钱。也就是说，主动权掌握在A手上
>> 如果说招股说明书是美图秀秀美化后的照片，补充法律意见书就是证监会要求卸妆后的素颜。
◆ 第4章 股权激励
>>雷总当时跟我说了一句话：“如果你真正热爱一件事并且真正想清楚了，投资什么都不如投资你自己
>> 正如私募股权基金的核心生命流程是“募、投、管、退”，股权激励的核心要素也不外如是。
◆ 第5章 IPO之路
>> 不管是政府部门还是社会民众，对上市公司都会高看一眼，这对企业的品牌声誉是一个巨大的帮助。同样一个项目，上市公司与非上市公司竞争，在其他条件等同的情况下，上市公司会有更好的竞争力。
>> 大多数人的选择成为市场价格，从而完成对企业的定价。
>> 所以在同等情况下，上市公司的估值往往会高于非上市公司，理论上，这被称为流动性溢价。
A股市盈率高，对公司估值高，对公司来说A好。买股票，市盈率越低越好，去港股买好。
>>港股的市盈率从来没超过创业板，
>> 总体来说，港股的整体估值水平相对较低，A股较高；在A股内部，则是创业板最高，中小板次之，主板再次之。
>> 与A股相比较，美股的估值水平也相对较低。
>> 而同是科技股，腾讯在港股的市盈率不到40倍，低于阿里巴巴在美股的48.27倍；但在A股，暴风集团的市盈率高达104.15倍——这还是创业板估值整体回归之后的表现。
>> 所以巨人网络（上海巨人网络科技有限公司）、分众传媒（分众传媒信息技术股份有限公司）等中概股原本已经在美国上市，为了获得更高的估值水平，不惜先私有化然后再回A股上市。
>> 港股成交量远低于A股成交量。
对上市公司来说，对个人投资者基本相反，只有流动性好的优点
>> A股市场估值高，流动性好，所以从潜在收益这个角度来说它恰恰是最优选择，其次才是香港或者美国。
>> 发行费用总计66亿元，最高的一家1.32亿元，最低的一家0.18亿元，平均发行费用4754万元。以发行总费用/募资总额计算，发行费率约9%，最低的一家2.95%，最高的一家28.78%，中位数为11.45%。
>> 港股上市的费用要高于A股，港股的发行费用主要也是保荐人、法律顾问、会计师等中介费用。
>> A股的违规成本低已经毋庸多言， 这种处罚力度几乎是在鼓励上市公司违规。
>> 赔偿额高达29.5亿美元。巴西石油干的坏事也是财务造假，而同样是造假，中美两国证券市场造假的成本高低可谓天壤之别。
>> 美股市场存在一个“大杀器”，即证券集体诉讼制度。当投资者想告一家上市公司的时候，不需要每个股民都告，只要有一个人提出诉讼并告赢了，利益就归所有投资者所有。
>> 但在A股，监管处罚金额不高，投资者想要通过民事
>> 《公司法》第77条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。
◆ 第6章 市值管理
>> 笼统地说，这就是所谓的市值管理——通过各种手段，让公司的市值达到一定的目标。
>> 比如零售行业是终端为王，具有强大的议价能力，所以京东、天猫作为零售平台拥有非常强大的议价能力，能攫取产业链中利润最肥美的那一部分。
>> 2017年新入市投资者中，25岁以下投资者占比28.2%，30岁以下投资者占比55.8%，新入市投资者平均年龄31.2岁，而5年前新入市投资者平均年龄约36岁，新入市投资者年轻化趋势较为明显。
>> 追涨型投资者远多于抄底型投资者。调查显示，只有8.5%投资者为抄底型投资者，46.9%的投资者为追涨型投资者，其余投资者没有明确的追涨或抄底倾向。
>> 近六成投资者没有明确止损策略。调查显示，21.1%的投资者不重视止损策略，
>> 总结以上6条，可以得到A股大部分投资者的画像：资金比较少，年纪比较轻，喜欢追涨，不会止损，经常交易。再总结一下就是两个字——“韭菜”。
>>研报的准确度不超过30%。
>> 但在合并的时候这1000万元不能全部合并，因为其中有30%属于小股东，也就是少数股东损益。因此在合并的时候B公司只能合并700万元，剩下的300万元则列入少数股东损益。
>> 但是在合并报表时，按照会计准则，资产和负债全部合并，股东权益部分则要按控制比例合并（未合并的部分体现为少数股东损益）。结果是，子公司的递延所得税资产、所得税费用都合并了，亏损却只按比例合并。
>> 也就是说，通过非全资子公司来承担“战略性亏损”，实际上就能少算亏损了。
>> 在蓝色光标的操作逻辑中，它通过收购来验证其故事，并推高市盈率和市值，然后再用更高的市盈率和市值去收购下一家公司。这样做一方面可以支撑赵文权所讲的故事，另一方面又完成了上市公司与非上市公司估值差异带来的套利。
>> 公开的理由往往不是真相，汉堡王自然也没说真话。
>> 还要多。
>> 金融行业是一个受监管的行业，因为这是离钱最近的行业，钱能照见人性，在资本面前，人性的所有优缺点都无所遁形。
