现行《证券法》规定了证券法的三条原则，表明了证券法这部重要法律的基本立场，这些原则贯穿于证券发行和交易的全过程。

（一）坚持“三公”原则：《证券法》第三条规定，证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。

（二）坚持平等、自愿、有偿、诚实信用原则：《证券法》第四条规定，证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。

（三）坚持法治原则：《证券法》第五条规定，证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。

（四）如果只有一个原则：“一部证券法，洋洋数万言，归根结底就是两个字：公开。相比其他原则，公开原则是证券市场的根基之所在，也是证券市场最为独特的原则。证券法上的公平、公正、自愿、有偿、诚实信用都是建立在信息公开基础之上的，证券法治的主要目的就是保障信息公开。通过公开的手段，达到保护投资者的目的，这是证券法的基本原理。

1.本案例涉及知识点/知识体系体系概述

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《若干规定》（2022年）”），自2022年1月22日起施行。同时最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“《若干规定》（2003年）”）同步废止。相较于施行近20年的《旧规定》，《若干规定》（2022年）进一步回应社会关切，赋能资本市场高质量发展，在明确证券虚假陈述侵权属性、取消前置程序、回归重大性实质判断、明确主体勤勉尽责标准等方面作了大幅修改。乐视网证券虚假陈述案在裁判中充分适用了《若干规定》（2022年）若干条款，堪称教科书级别、细则式的判例，将为证券市场类似案件审判树立标杆。

《若干规定》（2022年）第4条明确了虚假陈述的概念，即信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。

《若干规定》（2022年）进一步明证券虚假陈述案件侵权属性，并扩大其适用范围。《若干规定》（2022年）明确虚假陈述案件的侵权属性：相较于《旧规定》采用“证券市场因虚假陈述‘引发的’民事赔偿案件”之表述，《若干规定》（2022年）第1条第1款直接明确此类案件系侵权民事赔偿案件。另外，从《若干规定》（2022年）体系逻辑架构来看，以第二章“虚假陈述的认定”及第五章“责任主体”、第三章“重大性及交易因果关系”、第四章“过错认定”、第六章“损失认定”的编排体系，也更加符合侵权行为四要件认定，即违法行为、损害事实、因果关系、主观过错。明确证券虚假陈述民事责任的属性有利于投资人维护自身利益，其一，如若以违约责任定性，投资人则需要证明自身预期性利益损失，这在波动性的资本市场无疑加重了投资人举证负担；其二，基于合同相对性原理，如若只能追究违约责任，则投资人难以向除发行人外的潜在责任方求偿，这必然导致投资人受偿率大大降低；其三，由于证券诉讼涉及人数较多，界定虚假陈述案件的侵权属性，更有助于法院审理，加快投资人实现合法权益。《若干规定》（2022年）取消证券市场以外交易以及协议转让交易的适用禁止规定，并在适用上扩展至区域性股权市场。

调整证券虚假陈述诉讼程序规定，降低投资者起诉门槛：明确取消证券虚假陈述责任纠纷前置程序，《若干规定》（2022年）明确不再以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为案件前置程序，只要符合民事诉讼法相关规定的案件，人民法院应当受理。取消前置程序使投资者索赔立案难度大大降低，但如何提交符合《若干规定》（2022年）第2条规定的“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”，以从事实层面证明信息披露义务人虚假陈述行为，将是投资者在没有行政处罚或刑事裁判文书的情况下起诉信披义务人所必须考虑的问题。针对前置程序取消后投资者面临的举证、认证问题，最高人民法院与证监会同日联合发布《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号），对案件证据调查收集、专业问题意见征求等作出了衔接性规定，更利于案件事实的查明。相信在日后，随着司法实践的展开，相关规则也将进一步细化。

案件管辖方面，原则上证券虚假陈述案件由发行人住所地有管辖权的法院管辖，但各地高院可视情况调整管辖中院，此调整有利于统一裁判尺度，提高司法效率。另外，《若干规定》（2022年）明确，代表民法院管辖。此外，高级人民法院可以自主确定辖区内第一审证券虚假陈述案件的管辖中院。

建立预测性信息披露安全港制度，规范发行人披露预测性信息：公司未来的盈利和发展前景是影响投资人判断的重要标准之一，公众在筛选投资标的之前往往会收集大量标的公司未来发展状况的相关资料，从而进行综合分析。与之相应，公司也乐意对外发布对自身的盈利预期与远景规划，从而吸引潜在的投资人。理清二者关系，则有助于鼓励经营者发布预测性信息，减少相关诉讼纠纷。为此，《若干规定》（2022年）建立了预测性信息披露安全港制度。安全港规则是一种极其特殊的制度，它在某种程度上事实允许了预测性披露信息与实际结果的差异。但是安全港制度的适用范围被严格限定在预测性披露信息，对于历史性披露信息则绝不允许存在任何虚假陈述。

统一证券虚假陈述三日司法裁判标准，对重大性认定回归实质性判断。统一证券虚假陈述三日认定规则：实施日、揭露日、基准日。虚假陈述内容“重大性”判断回归实质性要求：以证券交易价格及交易量变化为导向，随着前置程序的取消，“重大性”的认定将不再单纯依据证券监管部门的处罚规定，而完全回归于法院独立进行司法审查认定。以证券交易价格及交易量变化为导向的逻辑起点为，价格是由综合市场信息决定，不实披露行为前后的价格变化可充分反映该行为是否具有重大性。可以预见，“重大性”的认定将成为日后证券虚假陈述案件中投资人与信息披露义务人的核心争议焦点。

因果关系认定上，区分交易因果关系与损失因果关系，并明确区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的不同认定标准。因果关系认定上，《若干规定》（2022年）明确区分交易因果关系和损失因果关系，并进一步细化交易因果关系不成立情形。《若干规定》（2022年）在第11条和第31条明确区分交易因果关系和损失因果关系，交易因果关系侧重投资人基于对信息披露义务人披露信息的信赖而进行投资，损失因果关系则是在此基础上对于责任范围的认定。《若干规定》（2022年）同时在第12条进一步细化交易因果关系不成立的情形。如投资人的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件影响，或者是投资人的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的，则不构成交易因果关系。这是对于此前《旧规定》中举证难度较大的被告抗辩事由的修正，增强了信息披露义务人的抗辩成功率。

系统性风险外责任的减轻或免除：在损失因果关系的认定上，《若干规定》（2022年）第31条规定除系统性风险外，如“原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的”，可予以相应减轻或免除被告责任。该规定体现了法院充分剥离非虚假陈述相关因素对赔偿责任影响的司法理念，凸显专业第三方机构在损失认定方面智力支持的关键性。

此外，《若干规定》（2022年）第11条明确区分了诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述，并在第28条新增了诱空型虚假陈述的损失认定标准，为投资者主张权益提供了法律依据。

明确各主体勤勉尽责标准，完善过错人员过错认定规则：强化“首恶”“帮凶”的主体责任，扩大责任承担主体；增加董监高及其他责任人员过错认定；明确独立董事具体免责事由，避免寒蝉效应；细化保荐机构、承销机构以及证券服务机构勤勉尽责判断标准《若干规定》（2022年）明确证券服务机构在保持必要职业怀疑的基础上，其“责任仅限于其工作范围和专业领域”。该规定将证券服务机构各自的谨慎义务严格限定于自身专业领域和业务范围，进一步厘清证券服务机构主体责任，避免责任承担的扩大化。

《若干规定》（2022年）的诉讼时效及新老划断规定：《若干规定》（2022年）的诉讼时效：随着前置程序的取消，诉讼时效的起算点不再以行政处罚或刑事处罚为起点，《若干规定》（2022年）第32条明确证券虚假陈述诉讼时效的起算点为虚假陈述的揭露日或更正日。根据《若干规定》（2022年）第35条，尚未终审的案件适用本规定，已经终审的案件因再审或者审判监督程序决定再审仍需适用《旧规定》。

2.案件基本事实

2021年4月2日，乐视网因十年财务造假等违法事实，受到中国证监会行政处罚。中国证监会对乐视网、贾跃亭等15名责任主体作出行政处罚，其中对乐视网合计罚款2.4亿余元，对贾跃亭罚款2.41亿余元。本案特点如下：

虚假陈述行为多、持续时间长。乐视网造假是一以贯之，从首次发行上市到定增，到年报披露，都有造假，持续时间很长。具体包括：1.乐视网于 2007 年至 2016 年财务造假，其报送、披露的申请首次公开发行股票并上市（IPO）相. 乐视网 2016 年非公开发行股票行为构成欺诈发行。

本案是普通代表人诉讼案件。总共有2496名投资者登记并经审核加入了诉讼，成为本案原告，这2496个投资者选择了3个代表人，作为原告的代表参加诉讼。其他2000多名投资者实际上是搭便车享受了诉讼的结果。这也直接导致本案的诉讼金额巨大，总的诉讼请求是63亿多。

本案的被告众多，总共有24个。除了乐视网外，还包括实控人贾跃亭，高管贾跃民等，还有乐视网股东、违反借款承诺事项的虚假陈述责任人贾跃芳，IPO保荐人和主承销商平安证券，2016 年非公开发行股票的联席主承销商、收购乐视影业、收购 TCL 项目的独立财务顾问中泰证券，2016 年非公开发行股告。

3.双方争议焦点

关于基准日及基准价

关于诉讼时效

虚假陈述行为与投资者的投资决定是否存在交易因果关系

非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系

被非公开发行中欺诈发行吸收的信息披露违法行为的主体是否应当承担民事责任

股份登记与虚假陈述之间是否存在交易因果关系

股票期权激励行权获得的证券可否要求赔偿

损失因果关系链条中是否存在系统风险的影响

损失因果关系链条中是否存在非系统风险的影响

机构投资者是否应有更高注意义务

关于赔偿范围

各被告的具体责任承担

4.裁判过程和结果

原告王雁序等投资者与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称乐视网）、贾跃亭、贾跃民、吴孟、贾跃芳、吉晓庆、曹彬、朱宁、沈艳芳、张特、赵凯、邓伟、刘弘、张旻翚、谭殊、平安证券股份有限公司（以下简称平安证券）、中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券）、中德证券有限责任公司（以下简称中德证券）、利安达会计师事务所（安达会计师事务所有限责任公司（以下简称利安达有限）、容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称容诚特普）证券虚假陈述责任纠纷一案，原告刘国梁、王景经 11 名原告共同推选为拟任代表人，申请提起普通代表人诉讼。

2021年5月7日，北京金融法院受理了11名投资者诉乐视网、贾跃亭等22名被告的证券虚假陈述责任纠纷一案。

法院立案受理后，依据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《代表人诉讼司法解释》）第五条的规定，依法组成合议庭适用普通代表人诉讼程序进行审理。

经审查，法院于2021年 7 月 30 日作出（2021）京 74 民初111 号之一民事裁定，确定本案具有相同种类诉讼请求的权利人范围。后贾跃亭、贾跃民、吴孟、张特、赵凯、邓伟、平安证券、中德证券、利安达特普、华普天健有限不服该裁定，向北京市高级人民法院提出复议申请。

北京市高级人民法院于2021 年9 月23 日作出（2021）京民终 780 号民事裁定，驳回上述被告的复议申请。

据此，法院分别于 2021 年 9 月 30 日、2022 年11 月7 日发出权利登记公告，通知符合权利人范围的投资者申请登记，加入本案诉讼。截至登记期间届满，共计 2653 名投资者参加权利登记。经审核，共有 2496 名投资者符合权利人范围，成为本案原告。经法院组织代表人推选，原告王景、刘国梁、陆明等3 名候选人得票数超过参与投票人数的 50%，成为本案原告代表人。诉讼过程中，1 名投资者申请退出本案代表人诉讼；因投资者池州市颐和贸- 8 -易有限公司（以下简称池州颐和）已办理注销登记，经申请，相应权利人变更为其原股东方信云和汤丰。

法院于2023年2月 4 日、2 月 6 日、6 月 21 日公开开庭审理了本案。

本案现已审理终结。2023年9月22日，一审判决乐视网需向投资者支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款共计近20.40亿元。被告贾跃亭就原告投资者的损失与被告乐视网承担连带赔偿责任。

在中介机构方面，被告平安证券就原告投资者的损失在10%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任；被告利安达会计师事务所和利安达会计师事务所(特殊普通合伙)共同就原告投资者的损失，在1.5%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任；华普天健会计师事务所(北京)有限公司和容诚会计师事务所(特殊普通合伙)共同就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在1%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任；被告信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在0.5%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任。

5.裁判主要理由

（1）关于基准日及基准价

关于本案的基准日及基准价，各方当事人存在分歧。《若干规定》（2022年）第二十六条第二款、第三款规定，在采用集中竟价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100％的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100％的，以第30个交易日为基准日。自2018年1月24日复牌起，到2018年2月22日止，乐视网股票的累计成交量达到了全部可流通股的100%。因此，本案的基准日为2018年2月22日，基准价为7.19元。部分原告投资者提出，基准价的计算应采移动加权平均法计算。对此，法院认为，根据《若干规定》（2022年）第二十六条，基准价格的计算方法为揭露日或更正日起至基准日每日收盘价的平均价格。根据该计算方法，上述基准价格的计算结果无误。

（2）关于诉讼时效

本案审理期间跨越了新旧司法解释，在时效的认定方面，涉及新旧司法解释的衔接问题。《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（以下简称《时效衔接通知》）第一条指出：在《若干规定》（2022年）实施前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照《若干规定》（2003年）第五条的规定计算。本案中，监管机关对乐视网及相关高管作出行政处罚决定发生在《若干规定》（2022年）实施前，根据上述《时效衔接通知》，本案诉讼时效仍按照《若干规定》（2003年）第五条计算。根据《若干规定》（2003年）第五条第一款第一项，投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，应自中国证监会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日起算。本案中，中国证监会于2021年3月26日作出案涉《行政处罚决定书》，并于2021年4月2日在其官网发布。故本案诉讼时效应自2021年4月2日起算。又，根据《中华人民共和国民法典》第一百八十八条“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年”之规定，本案原告主张权利的诉讼时效期间为自2021年4月2日起的三年内。本案最初的原告的起诉，以及通过权利登记进入诉讼的其他原告投资者的赔偿请求，都在这一期间之内，没有超过诉讼时效期间。

同时，本案属于起诉时当事人人数尚未确定的普通代表人诉讼，根据《若干规定》（2022年）第三十三条第一款规定，在诉讼时效期间内，部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表人诉讼的，人民法院应当认定该起诉行为对所有具有同类诉讼请求的权利人发生时效中断的效果。因此，本案原告投资者的诉讼请求不仅在诉讼时效期间内，而且还因代表人诉讼的启动而发生时效中断的法律效果。

综上，法院认定原告投资者的赔偿请求不存在诉讼时效方面的障碍。

（3）虚假陈述行为与投资者的投资决定是否存在交易因果关系

案涉虚假陈述行为在逻辑上可以形成一个前后连贯的整体，本案前期关于权利人范围的生效裁定将其视为整体的虚假陈述行为确定了实施日和揭露日。但在具体的内容和侧重上，上述行为可以区分为相对独立的五个方面虚假陈述行为。

《若干规定》（2022年）第十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。本案中，被告、原告行为符合上述规定的三个要件，且在案涉虚假陈述行为被揭露之前，乐视网股价并非正常的价格，而是受到案涉虚假陈述行为影响。同时，《若干规定》（2022年）第十二条列明了人民法院应当认定交易因果关系不成立的情形，被告在本案中未能证明存在上述情形。据此，法院认定原告的投资决定与案涉前四个方面的虚假陈述行为之间具有交易因果关系。

（4）非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系

非公开发行股票是上市公司采用非公开的方式向特定对象发行股票的行为。从基本逻辑方面分析，非公开发行与公开发行在整体的价值目标上具有一致性，即不论公开发行还是非公开发行，都力求做到既保护投资者，又保证融资效率。但在整体价值目标一致的前提之下，二者的侧重又有所不同：公开发行相对更侧重投资者保护，而非公开发行相对更侧重融资效率。为贯彻落实上述价值目标上的不同侧重，公开发行设定了更为严格的发行条件，发行的对象范围也更为广泛，普通的投资者都可以参与，信息披露的要求也更高。而非公开发行则有相对宽松的发行条件，较为狭窄的发行对象，仅限于专业投资者，发行中的信息披露要求也较低。考察非公开发行与二级市场投资者交易之间的因果关系，不能忽略非公开发行与公开发行之间的上述差异。

第一，从直接关联性看，无法确认原告交易的股票是非公开发行的股票。第二，从招股目标看，原告不是非公开发行的对象。第三，从信息披露看，无法推定原告的投资决定受到非公开发行中信息披露的影响。第四，从限售期看，原告在揭露日前不可能买入非公开发行的股票。因此，本案原告不可能在揭露日前买入非公开发行的股票，不符合《若干规定》（2022年）第十一条第三项关于“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为＂的要求，不符合交易因果关系成立的条件。综上所述，本案现有证据不支持案涉非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者的交易决定之间存在交易因果关系。

（5）被非公开发行中欺诈发行吸收的信息披露违法行为的主体是否应当承担民事责任

根据上一节分析，非公开发行中欺诈发行与二级市场投资者无交易因果关系，因而原告针对非公开发行中欺诈发行的诉讼请求无法得到支持。但是，本案中构成欺诈发行的原因是乐视网三年一期财务数据造假，即2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据造假，这一部分财务造假的信息披露违法行为在行政处罚时，因为“重违法吸收轻违法”原则的适用而被以欺诈发行的名义进行处罚，没有单独进行行政处罚，但这部分行为的主体仍应承担相应的民事责任，理由在于：第一，该部分信息披露违法行为客观存在。第二，该部分信息披露违法行为与二级市场投资者的投资决定有交易因果关系。第三，该部分信息披露违法行为免责将导致不公平。这不仅对原告不公平，对于被告也是不公平的。基于上述原因，该部分信息披露违法行为虽然在行政处罚中被吸收到非公开欺诈发行中进行处罚，但其作为客观存在的虚假陈述行为，在具备相应构成要件的情况下，应由行为主体承担相应的民事责任。

（6）股份登记与虚假陈述之间是否存在交易因果关系

本案中，部分原告投资者通过新股申购在乐视网股票上市之前取得股份登记，对于该部分投资者，部分被告认为其买入乐视网股票与虚假陈述并无因果关系。对此，法院认为，《若干规定》（2022年）在适用范围上并未区分证券发行市场和交易市场。也就是说，除个别特殊情形外，《若干规定》（2022年）原则上适用于证券发行市场和交易市场。在新股发行的情况下，需要根据披露的信息进行发行询价从而确定发行价格，参与新股申购的投资者会根据价格进行投资。在此过程中，乐视网实施了虚假陈述，而通过新股申购的原告，其交易的是与虚假陈述直接关联的证券，并且新股申购也是在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施，符合《若干规定》（2022年）第十一条关于交易因果关系成立的要件。因此，法院认定通过新股申购取得股份登记的投资者，其交易行为与虚假陈述存在因果关系。

（7）股票期权激励行权获得的证券可否要求赔偿

乐视网在经营过程中曾推出股票期权激励计划，部分原告投资者通过在行权期以行权价格行权而取得乐视网股票。法院认为，根据当时有效的《上市公司股权激励管理办法（试行）》第二十一条，该部分投资者就股票期权的行权的重要条件是乐视网董事会的授出决定。而之所以有这样的授权决定，是因为该部分投资者是乐视网的管理人员或核心技术人员。就此而言，该部分投资者通过行权获得股票与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票并不相同，不适合在本案代表人诉讼中与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票的投资者一并进行救济，法院对基于股权激励行权方式获得股票的相关赔偿请求，在本案中不做处理，相关当事人可依法另行主张权利。

（8）损失因果关系链条中是否存在系统风险的影响

当事人双方对于本案是否有系统风险存在分歧。《若干规定》（2022年）修订时没有沿用“证券市场系统风险＂的表述，而改用“证券市场风险”的表述。关于是否存在证券市场风险的问题可以分解为如下几项：是否存在证券市场风险；如存在证券市场风险因素，应如何剔除；中证中心的《意见书》扣除证券市场风险因素的方法是否适当。裁判文书做了详细阐述，此处不赘述。

（9）损失因果关系链条中是否存在非系统风险的影响

众被告在本案中提出了存在非系统风险的抗辩。《若干规定》（2022年）中并没有非系统风险的表述。从各被告的抗辩意见可知，其所谓的非系统风险与系统风险相对，主要是指《若干规定》（2022年）第三十一条第二款中的“证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等因素（以下简称其他风险因素）。对此，被告提供了诸多自己认为影响原告投资者损失确定，可以构成其他风险因素的相关事件清单。对此，法院认为，就本案虚假陈述责任纠纷而言，不应考虑其他风险因素。

从证券市场的运行特点看，股票的价格围绕着公司价值上下波动是常态。将上市公司股价的涨跌完全归因于上市公司日常经营中的特定事件，必须有充分的证据予以证明。本案中，乐视网连续十年财务造假，属于较为少见且情节恶劣的虚假陈述行为，其对乐视网股价的影响一直在持续。甚至，随着年复一年的财务造假的累积，对股价的影响还在不断强化。再叠加实施日至揭露日期间的其他虚假陈述行为，乐视网整体的虚假陈述行为对于乐视网股价的影响显而易见。在此情况下，以乐视网日常经营中发生的相关事件对股价的影响，去抵消虚假陈述对股价的影响，必须进行充分的证明。本案中，被告并未举证证明其提出的诸多事件如何影响乐视网股价，亦未举证证明这些事件独立于虚假陈述行为对乐视网股价产生了消极影响。

基于上述理由，法院认为，案涉虚假陈述行为导致的损失不存在非系统风险的影响。

（10）机构投资者是否应有更高注意义务

从相关答辩意见看，被告意在强调专业投资者在本案中应该有更高的注意义务，从而应该减轻其赔偿责任。对此，法院认为，《若干规定》（2022年）在适用范围上并未区分普通投资者还是专业投资者。除一些特殊的市场外，专业投资者和普通投资者不应有所区别。专业投资者不应因其专业身份而受到歧视或更不利。客观上，保护专业投资者的信赖，实际上也是在保护普通投资者的信赖。这样可以促进上市公司和发行人进一步提升信息披露质量，降低投资者的信息调查成本，从而提高市场效率。被告抗辩所称的专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应当一致。

（11）关于赔偿范围  

关于利息：本案原告起诉时提出关于利息的请求，中证中心根据法院委托计算损失结果时也计算了利息。根据《若干规定》（2022 年）第二十五条，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告的实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。可见，投资者实际损失不包括利息，法院对于原告关于利息的诉讼请求不予支持。

关于部分特殊情况的损失处理：本案部分原告投资者的交易流水中出现因约定购回证券过户、股票质押式回购、转托管、担保证券划拨、持股性质变更、股份登记、股票期权激励行权等原因导致的非交易变动。对于上述特殊情况，法院已经在相关部分按照相关标准进行计算，并对异议做出回应，此处不赘。

（12）各被告的具体责任承担  

法院认为，在证券虚假陈述民事侵权损害赔偿中，应根据各被告的不同情况有针对性地确定具体的民事责任。对于上市公司控股股东、实控人等财务造假的“首恶”，应对虚假陈述导致的投资者全部损失负责。对于上市公司的其他高级管理人员，应在综合考虑其岗位、职责、参与情况、过错程度等因素的基础上个别化、针对性地确定民事责任。对于中介机构，亦应坚持“过责相当”，精准追责，避免其注意义务、注意能力与赔偿责任显著失衡。在如下的分析中，有部分被告并非全程参与乐视网五方面的虚假陈述行为。从因果关系看，他们只应对其参与的虚假陈述行为实施后买入的投资者负责。而这部分投资者有的是从新股申购时开始持续经常性买入，且买入行为持续到该部分被告参与的虚假陈述实施后，故该部分被告不仅需要对其参与部分的虚假陈述实施后首次买入的原告投资者负责，还需要对其参与部分的虚假陈述实施后继续（非首次）买入的原告投资者负责。以下不再叙述各主体的具体责任，详见（2021）京74民初111号判决书中“各被告具体责任承担”部分。

6.案件启示和意义

在做出判决前，判决文书有如下一大段谈及资本市场的法制精神的话，值得细品：

需要特别指出的是，资本市场是规则先行的市场，法治是中国特色现代资本市场健康发展的基石，法治兴则市场强，只有坚持市场化法治化，才能为资本市场营造稳定、透明、可预期的发展环境。而上市公司的财务造假行为，严重挑战资本市场信息披露机制的严肃性，严重毁坏资本市场的诚信基础，严重打击资本市场信心，严重损害广大投资者合法权益，可谓是资本市场的“毒瘤”。民事责任是清除这一”毒瘤”的重要手段，是救济被“毒瘤”侵害的投资者的重要机制。但是也要看到，民事责任的承担不应搞粗放式的笼统式追责，亦不应搞“一刀切”的无差别追责， 更不能搞”根据执行能力定责”的功利性追责。这三种追责逻辑中，前两种会导致责任不清，起不到正向引导作用，第三种则将证券虚假陈述民事赔偿责任中的追“首恶”演变为追“首富”,  将民事责任异化为保险机制，直接损害社会公平正义。我们需要在坚持“过罚相当”原则的基础上，根据被告各自岗位、职责、参与的虚假陈述行为在整体中的占比、过错程度等多种因素，进行精准追责。同时，也应当统筹考虑绝对赔偿数额与赔偿责任比例，避免出现只顾及责任比例而忽略绝对赔偿数额的问题。总之，只有合理确定发行人、实际控制人、董监高和中介机构的民事责任，才能更为有效地规范、引导、督促各市场主体归位尽责，为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供坚实的法治保障。

本案是在《若干规定》（2022 年）出台后具有细则意义的教课书式精细化审判，238页的裁判书难能可贵，围绕众多争议焦点进行了充分说理、计算与精准法条适用，为后续类似案例裁判树立了标杆。更重要的是这种对裁判过程与内容进行完整公开披露的高度专业、自信与阳光的行为，具有重要的时代意义。

转载于：大漠甘泉

四川

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疑难点和复杂点能准确把握，最大限度维护当事人权益，在原则范围下，真正做到受人之托，忠人之事。