《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第三十一条将“证券市场的风险”列为法定的减轻、免除上市公司赔偿责任的事由之一，在实务中，上市公司就此主张减责免责的情形也颇为常见。但是具体而言，究竟什么是“证券市场风险”，其对上市公司责任的减免应当如何计算，目前暂无明确规定。本文将尝试结合部分案例，进行探究。
一、什么是证券市场风险2003年《若干规定》第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损坏结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致的……。2022年《若干规定》第三十一条规定：……被告能够举证原告损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
两相比较不难看出，2003年《若干规定》对“系统性风险”、“其他因素”的规定颇为笼统。2022年《若干规定》的表述变为“证券市场风险”，且对所谓其他风险逐一罗列，使得该条款有了更强的可操作性。林晓镍认为：“证券市场的风险”可以理解为包括证券市场系统风险以及标的上市公司所属行业的行业风险[①]。最高院指出：所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。[②]
而他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等因素，整体上可以归类为非系统性风险，一度被认为不属于上市公司减免责任的法定事由，这一变化对于投资者而言相对不利。
二、证券市场风险的识别与认定通常而言，证券市场风险是否存在，是否对投资者的投资差额损失存在影响，需要对比大盘、行业和板块指数与标的股票股价走势是否趋同。实务中常见的认定方式有如下几种：
1.依相对比例扣除
在亚太实业证券虚假陈述纠纷一案中，最高院选取揭露日后首个交易日2015年6月8日至基准日2015年9月1日作为比照区间，该期间内深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%，而亚太实业股价跌幅为43.14%，跌幅与大盘基本一致，最高院据此判定投资者损失全部由证券市场系统性风险导致，上市公司对此不承担赔偿责任。[③]
2.由法官酌定
部分证券虚假陈述案件中，亦存在法官综合全案事实，酌情确定证券市场风险对投资者损失的影响比例，如中国高科证券虚假陈述纠纷一案中，北京市一中院酌定证券市场风险所致损失占投资者总损失30%，北京市高院也在二审中对该判决予以维持。[④]
3.委托专业机构计算
当然，部分法院也在审理过程委托第三方专业机构出具《证券投资者损失核定意见书》，其中即涵盖了证券市场风险对投资者损失的影响。如方正科技证券虚假陈述纠纷一案中，上海金融法院委托中证中小投资者服务中心，采用个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法，结合投资者持股权重情况就证券市场系统风险扣除比例进行核定。[⑤]
4.对于证券市场风险存在之否认
，证券市场风险并非常态化的风险，而是在特定时间段、特定情形下的特殊风险。在超华公司证券虚假陈述纠纷一案中，最高院指出：根据原审查明的事实，2015年6月12日至2016年1月7日期间，我国证券市场出现异常波动。但自2016年1月8日起，我国证券市场走势整体趋于平稳，未见如2015年6月12日至2016年1月7日期间的大范围波动，不再存在前述系统风险因素。[⑦]2015年6月12日至2016年1月7日适逢A股“股灾”，据此不难看出， 最高院对系统性风险的认定颇为严格，只有如“股灾”这般重大异常波动才被认为属于系统风险。
在当今新的经济大环境
注：[①]林晓镍：《金融类案诉讼争点与裁判指引.证券虚假陈述责任纠纷》，法律出版社2023年版，第194页。[②]最高人民法院：《刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》，（2017）最高法民申4532号，2017年12月21日，审判长王毓莹，审判员司明灯，张颖新。[③]参见：最高人民法院：《刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》，（2017）最高法民申4532号，2017年12月21日，审判长王毓莹，审判员司明灯，张颖新。[④]参见：北京市高级人民法院：《中国高科集团股份有限公司与胡泽玉等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》，（2021）京民终955号，2022年11月15日，审判长张然，审判员陶志蓉，李炜。[⑤]参见：上海金融法院：《卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》，（2018）沪74民初330号，2019年05月05日，审判人员林晓镍 单素华 朱颖琦[⑥][⑦]最高人民法院：，《广东超华科技股份有限公司、徐锦锋证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》，（2019）最高法民申6541-6542、6550-6555号，2019年12月30日，审判长江显和，审判员张颖新、肖芳。转载于：投资者权益保护【版权声明】：图文转载于网络，版权归原作者所有，仅供学习参考之用，禁止用于商业用途，如有异议，请联系。
同纠纷、公司业务、银行业务、民商事业务、刑事案件。
