（报告出品方/分析师：国联证券 刘雨辰 曾广荣）

1. 复盘：券商行业经历多重变化

1.1 长周看证券行业体量踏上新的台阶

资本市场体量迈上新台阶。当前多层次资本市场逐渐完善，注册制发展稳步推进，资本市场服务实体经济能力显著增强。以1990年12月份首批上市的“老八股”为起点，分时间段来看，京沪深三市上市公司数量、总市值、股票发行数量总体体量不断增长。

1990年12月-2000年7月，经过10年时间， A股存量公司突破1000家，从9家上升至超过1000家，总体市值从24亿元上升至4.4万亿元。

家，总体市值从4.4万亿元上升至26万亿元。其中2005年总上市数量略有下滑，主因证监会推行股权分置改革，在2005年6月-2006年6月期间暂停IPO发行。但总体体量上升的趋势没有改变。

1月-2022年11月，经过12年时间，A股上市企业数突破5000家，从2026家上升至5019家，总体市值从26万亿元上升至80.3万亿元，总体市值突破80万亿元。其中2013年总上市数量略有下滑，主因证监会在2012年11月-2014年1月期间暂停IPO发行。

截至2023年11月底，A股上市企业总数5325家，yoy+6%;总体市值88.9万亿元，yoy+11%。

两市交投体量长期来看大幅增长。

2001 -2007年，两市年日均股基成交额从170亿元提升至1931亿元，提升了10.3倍。

2008 -2015年，两市年日均股基成交额从1110亿元提升至1.1万亿元，提升了9倍。

2016-2018年，两市年日均股基成交额短期有所下滑，从5693亿元降至4亿元，2018年日均股基成交额较16年下滑27%，主因16年之后权益市场震荡，两市交投热度有所减弱。

2019-2023年11月，两市年日均股基成交额从5599亿元提升至1万亿元，总体交投成交量从2021年开始有所回升，23年短期略有调整，但从2001年至今长期维度看，当前两市交投体量依然处在历史较高位置。后续随市场情绪逐步回暖，两市交投有望继续回升。

两融余额体量短期有所调整，但依然好于历史高点。

2013年-2015年快速发展阶段，日均两融余额从2273亿元提升至1.4万亿元，15年历史高点主因在牛市背景下，两融交易活跃。

2016年-2018年调整阶段，日均两融余额从8981亿元提升至9亿元，主因受监管收紧、金融去杠杆的影响，融资融券业务持续低迷。

2019年至23年11月末恢复阶段，日均两融余额从9116亿元提升至1.6万亿元，尽管2023年受市场情绪影响，日均两融余额略有回落，但依然高于2015年的历史高点，两融余额整体体量长期来看已迈上新台阶。

在多层次资本市场逐渐完善的过程中，证券行业体量也已迈上新台阶。

亿元，净资产从5675亿元提升至1.45万亿元；营业收入由1927亿元提升至5751亿元，净利润由784亿元提升至2440亿元。

2016-2018年调整阶段，证券行业总资产从5.8万亿元提升至6.2万亿元，净资产从1.6万亿元升至1.8亿元；营业收入由3988亿元下滑至3497亿元，净利润由1222亿元下滑至551亿元。

2019至今，证券行业总资产从7.2万亿元提升至11.65万亿元，净资产从1.95万亿元提升至2.86万亿元；营业收入由3520亿元提升至4490亿元，净利润由1244亿元升至1701亿元。

尽管在2022年和今年，证券行业受权益市场震荡影响，营业收入及净利润较2021年短期有所

1.2 龙头券商业绩韧性更强

复盘过去10年行业和头部券商业绩成长性和波动性，我们发现龙头券商业绩成长性更高，同时在市场震荡时，表现出了更强的业绩韧性。

我们通过比较证券行业、上市券商以及2023年半年末净资产排名前10的券商从2019年至2023年（预测值）的复合增速，发现行业头部券商具有更强的业绩成长性，更具备穿越周期的能力。

我们分别对证券行业、上市券商以及行业前10名券商（截至23H1净资产排名）从2011年至2023年营业收入以及净利润增速求标准差和方差，我们发现行业前10名券商在CAGR更高的同时，净利润波动性相对上市券商整体更小，上市券商整体净利润波动性相对证券行业更小。

1.3 并购整合将会成为券商行业发展趋势

自90年代以来，我国证券行业在发展的过程中，先后经历了四次并购浪潮：分业经营、综合治理、“一参一控”、市场化并购。整体来看，券商间并购旨在实现扩大版图，提升实力，做大做强的目标。

2016-2022年较多券商通过IPO、增发、配股和可转债等多种方式内生式融资，中信证券、华泰证券和东方证券通过增发和配股多种方式，资产规模实现快速扩张。

2023 年3 月，中国证监会就《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，其中提及“证券公司融资应当遵循必要、合理、集约的原则，提高资金使用效率，提升服务实体经济能力”和“上市证券公司融资应当合理审慎确定融资方式、规模和节奏，并完善投资回报机制，注重保护中小投资者利益”，以规范证券公司融资行为；此后财达证券、中泰证券相继修订增发预案；7月中原证券终止定增，10月中金公司和华泰证券也相继终止配股。资本节约型、高质量发展思路下，上市券商再融资的约束或将逐步显现，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径。

参考国内外优秀同行的案例，成功的外延式扩张往往能带来快速排名提升。

回顾过去，国内证券公司净利润排名大幅提升的背后大多伴随着净资产排名的提升，通过成功的外延扩张，做到了业务协同、区域互补以及管理打通。如中信证券多次收购区域型券商加强区域实力，迅速拓展了浙江、山东、广东、上海、福建等GDP实力排名靠前的区域市场，并有效扩充资本规模，成就其行业龙头地位。

华泰证券通过收购整合在并购重组领域极具优势的联合证券实现投行业务的跨越式发展，并为“财富管理+机构业务”双轮驱动的战略奠定坚实的发展基础。中金证券通过收购中投证券，补充了在地方/区域的分支机构、人员，拓展零售业务客群约300万。在渠道扩充后，中金财富迅速发展，代销金融产品收入、买方投顾规模等指标已经跻身行业第一梯队。

从国际上看，摩根士丹利通过不断并购来补足自身业务短板。1997 年，摩根士丹利和零售证券业龙头Dean Witter Reynolds合并，使摩根士丹利1998年为美国第二大证券销售机构。

2009年摩根士丹利完成对花旗美邦的收购，其经纪人数量一跃提升至超过2万名，客户资产规模扩张到1.7万亿美金,至2017年公司成为全球营收第一的独立投资银行，

监管层对行业良性整合予以支持，2024年有望出现新的收并购案例。2023年11月1日，证监会召开党委（扩大）会议，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，在现阶段通过股权融资补充资本金规模受限的背景下，券商将更有可能为做大规模进行并购重组。华创证券收购太平洋证券股权今年也有初步进展。

2. 行业变革正在发生

2.1 财富管理转型进入深水区

我国居民财富规模大并持续增长，资本市场配置比例低。

居民财富规模总量大、增速快：根据招行与贝恩咨询最新私人财富报告， 2022年我国居民个人可投资资产规模预计超过278万亿。2008年以来， 我国居民个人可投资资产规模年化复合增速达到15%。

高净值人群财富管理需求旺盛：2022年末，中国高净值（可投资资产超过1000万元）人群达长率为16%；近年来，房地产投资收益率降低在一定程度上提升了居民配置资本市场产品意愿。

居民财富管理需求空间大，权益财富管理行业空间广阔。我们预计权益财富管理行业正处于加速发展期：

1）我们假设2023-2026E居民可投资资产增速与白重恩GDP预测增速一致，每年维持5%的增速。

2）假设2026年末居民可投资资产类别中金融资产占比达30%，金融资产中权益产品占比达到 50%，个人直接投资股票占比达20%。

综上测算得2026E权益类产品总体规模达到51万亿，2021-2026E 5年CAGR为26%。

券商权益财富管理收入空间广阔。

券商权益财富管理收入由交易佣金收入、资产管理业务收入以及利息收入构成。我们假设2023-2026E行业交易佣金率有所下滑，为万分之2.1；参考海外成熟市场，假设居民金融资产中的直接投资部分参与两融业务的比例维持在3%；假设2023资管费率降至0.32%。综上测算，2026E券商财富管理业务收入达到5亿元。

我国券商权益财富管理收入结构未来有望向海外成熟市场靠拢。当前券商行业财富管理业务收入结构包括股票交易佣金、资产管理费以及两融利息收入，截至22年末，股票交易佣金、资产管理费以及两融利息收入分别占比37%、22%和41%，在当前我国证券行业交易佣金逐步下滑的态势下，后续可依靠居民持续增长的财富管理需求，以投顾等业务为抓手，提高资管业务收入比重，加速财富管理业务转型。参考海外，我们认为后续财富管理收入中交易佣金收入会进一步下滑，资管业务收入比重会逐步提升。

参考海外头部财富管理机构例如摩根士丹利财富管理业务收入结构，摩根士丹利财富管理业务根据收费模式拆分为三大类：

1）资产管理收入2）手续费交易佣金收入3）净利息收入。

摩根士丹利2022年财富管理收入中资产管理收入、净利息收入和交易佣金收入占比分别为58%、31%和10%。

过去摩根士丹利财富管理业务收入中交易佣金收入占比最高，后续逐渐转变为资产管理规模稳步增长，以及向客户收取的高费率。

2.2 金融市场业务是券商提高杠杆的重要抓手

杠杆提升是券商资本金业务增长的核心驱动力。整体来看，过去10年证券行业经营杠9%、323%和 234%。

金融市场业务立足于债券市场和权益市场，包括固定收益业务和股权衍生品业务以及股票销售和研究业务。

固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。从2019至2023年11月末，固收总成交量快速增长，2019-2022 3年CAGR为18%。其中包括现券交易量和回购交易量，其中回购交易量的占比逐年有所提升，截至2023年11月末，回购交易量占比86%，较2019年末提升3pt。固收业务投资回报率稳定，未来将是券商稳定的盈利模式。

场外衍生品业务作为发展潜力广阔的创新业务，可以有效提高券商的经营杠杆，是近几年各大券商争相发力的业务方向。

从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的优势越发明显。头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。

与此同时，监管对证券公司扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。

在市场准入方面，监管机构已将信用风险缓释工具、核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。其次，对头部券商的资本约束或有放开空间将一定程度放开。

11月3日，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，明确将“适当放宽对优质券商的资本约束”，有望打开优质券商资本中介业务的发展空间，提升中长期ROE的中枢。

以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速，未来规模增长依赖于产品结构的创新。

2016-2022年，随着市场机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，券商收益互换、场外期权年度累计新增名义本金分别由 1,998、3,474 亿元增长至 49,572、33,511 亿元，复合增速分别达 70.8%和 45.9%；截至 2023 年 7 月末，券商收益互换、场外期权存续名义本金分别为 9, 和 13,923 亿元。目前场外衍生品的产品形态较为单一，主要分为股指类、个股类、商品类和其他。

从券商衍生品名义金额规模来看，券商衍生品以利率类、权益类为主，其中利率类衍生品名义金额占比最高。

23H1申万宏源、华泰证券利率衍生品名义金额规模占公司衍生品名义金额的比重高达69%、64%。

权益类衍生品也是券商持有衍生品的重要种类，23H1中金公司、申万宏源权益衍生品名义金额规模占比分别为37%、21%。

此外，衍生品业务具有较强的头部效应。场外期权一级交易商资格仅8家券商， 23H1末中信、华泰、国君衍生品名义本金规模排名前三，分别达4.5、2.9、2.5万亿元。

跨境衍生品业务快速增长，未来有望成为券商衍生品业务主要增量。过去几年场外衍生品业务快速发展，成为券商服务客户、提升公司核心竞争力的重要手段之一。大券商业务能力领先，已经率先拓展跨境业务以满足客户多元化财富管理需求并服务实体经济境外融资需求，同时分散单一市场风险并拓宽收入来源，提升自身竞争力和促进多种业务协同发展。截至2023年7月末，券商跨境场外衍生品业务规模达 7543 亿元，较年初提升约64.4%。

2.3 投行和PE直投是未来投行产业链的延伸

股权融资节奏放缓，券商投行业务有所收缩。2023 年前三季度，资本市场 IPO、再融资规模分别为 3,236、6,596亿元，同比分别下滑26%和17%。2023 年 8 月 27 日，证监会发布公告要完善一二级市场逆周期调节机制，合理把握IPO、再融资节奏。“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO 和再融资节奏，促进投融资两端的动态平衡”。

具体包括：1）阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；2）对于金融行业或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制融资间隔、融资规模；4）引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。

IPO 和再融资审核节奏放缓，将直接影响券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投行业务收入将有所承压。

北交所“深改19条”创新举措渐次落地，未来有望贡献新业务增量。

证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（下称“深改19条”），从投资端、融资端、发行端、交易端等共同推进相应措施落地。“深改19条”发布以来，共有17家企业在北交所上市。从排队企业情况来看，2023年9月1日至12月1日，北交所新增受理企业28家，覆盖高端装备制造、生物医药、化工新材料等领域，排队企业中国家级专精特新“小巨人”企业占比过半。在“活跃资本市场”的政策基调下，北交所相关制度细则仍将继续落地，政策完善有望引导增量资金继续流入北交所股票，提振整体市场成交量。

监管强调一二级市场平衡，预计短期投行业务收入仍承压，但后续投行+PE直投产业链有望带来新的增长极。

当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计短期内IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。

但监管持续提及并购重组市场化改革、支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、鼓励央企加大上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇。

同时，2023年10月金融工作会议提出“推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资”，长期看，投行业务将继续向 “投行+PE直投”业态持续深化，2019年科创板的推出及另类子跟投制度，推动券商另类子公司的大力发展。

截至23年11月末，科创板跟投红利明显，作为证券公司另类投资子公司或相关子公司参与跟投的有36家机构，合计跟投金额47亿元，合计的账面浮盈达4.4亿元。若科创板指数回升，券商跟投和股权投资盈利能力有望进一步提升。

3. 2024年行业在变革中孕育新的机会

3.1 市场环境为券商发展提供有力支持

1.国内经济企稳复苏叠加美债利率有望筑顶，期待逐利外资回流，两市交投有望回暖。

23年10 月 25 日，中美金融工作组举行第一次会议，此次会议中国人民银行和美国财政部副部级官员共同主持，国家金融监管总局、中国证监会以及美联储、美国证券交易委员会等相关金融监管部门参会。

展望后续，市场对中美关系阶段性改善的预期或将升温，在中美经济周期错位的大背景下，美债收益率后续若筑顶，外资将有望回流中国资本市场，加快对中国资产的配置，从而提振市场情绪。

根据 Wind 统计，2023年前三季度股基日均交易额 10,076 亿元，同比下滑 4%，市场交投热度同比下降。考虑到后续随国内经济企稳复苏，美债收益率有望筑顶，外资有望回流，同时叠加长期资金有望积极入市，我们预计2023年股基日均交易金额约为 1万亿元。

2. 活跃资本市场政策有望进一步加码，长期资金有望积极入市，权益市场有望持续改善。

今年以来，证监会推出一揽子政策措施活跃资本市场，在推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平的同时，证监会后续将在交易端下一步降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率、融资融券费率。

配套公募基金行业费率改革，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，在资本市场投融资端改革持续推进的背景下，未来A股机构化进程将稳步提速，长期公募市场有望以量补价。23年11月3日，证监会就修订券商风控指标公开征求意见，为后续调整优化留出政策空间。我们认为未来活跃资本市场相关政策仍可期，有望为券商营造良好营商环境。

3. 行业集中度有望进一步提升

从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的优势越发明显。头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。

与此同时，监管对证券公司扶优限劣的思路更加明确：

首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。

在市场准入方面，监管机构已将信用风险缓释工具、核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。

其次，明年作为各项降费完整落地的一年，管理费率下降将使得中小基金公司更加迫切做大管理规模，运营压力进一步加大，依赖高尾佣上量的模式难以持续，中小基金公司的盈利能力进一步弱化，综合能力更强的券商更具业绩韧性，将进一步提升券商集中度。

3.2 券商行业盈利预测

1.经纪业务：根据 Wind 统计，2023 年前三季度股基日均交易额 10,076 亿元，同比下滑 4%，市场交投活跃度同比下降。考虑到后续随国内经济企稳复苏，美债收益率有望筑顶，外资有望回流，同时叠加长期资金有望积极入市，我们预计2024年股基日均交易金额约为 1万亿元。考虑到降佣影响，我们假设 2023 年行业股基佣金率降至 0.021%。假设2024年行业股基佣金率维持0.021%。

2.利息业务：2023年前三季度两融日均余额 15,910 亿元，同比下滑 3%。考虑到监管批准降低融资业务最低保证金比例，将提升场内融资规模。我们假设 2024年两融日均余额为1.8万亿。

3.投行业务：IPO规模短期仍有承压，债承维持增长。考虑 2023 年股权融资节奏放缓，券商投行业务有所收缩，我们预计2023 年 IPO 融资规模为 3,521 亿元，再融资规模 7,895亿元，债券融资规模 12.3万亿元。假设2024年IPO 融资规模为 3,345 亿元，再融资规模 8,685亿元，债券融资规模 13.5万亿元。

4. 资管业务：假设 2023 年下半年行业资管规模仍维持下滑，预计2023年行业资管规模6.5万亿元。我们预计2024年行业资管规模7.18万亿，yoy+10%，预计2024年公募降费将影响资管费率。

5. 自营业务：考虑到23年11月证监会修订券商风控指标，一定程度上有望释放优质券商杠杆约束，我们预计行业经营杠杆将提升至3.5X，投资收益率提升至3.5%。

综上，我们预计证券行业2024E营业收入为5165亿元，同比+11%，净利润为1963亿元，同比+14%。

3.3 报告总结

1）23年四季度以来A股市场交易热度环比回升，后续市场情绪有望进一步提振；

2）政策延续呵护态势，11月中央金融工作会议明确提出“加快金融强国建设”、“加快培育一流投行”，后续新一轮政策仍有出台可能性并驱动券商行情。

3）11月以来10年期美债利率开始筑顶，美联储加息周期或接近尾声，港股市场流动性拐点或将至，港股市场交易情绪有望进一步提振。

当前券商板块PB估值仍在历史底部，重点益流动性改善且弹性大标的港交所；外延并购预期标的：中国银河、中金公司、方正证券、华创云信；以及高杠杆、低估值央国企大券商：中信证券、华泰证券。

风险提示

1）经济下行：全球经济增速预期下修，海外主流经济体可能面临滞胀甚至衰退的风险；随着海外需求的逐步回落，我国出口增速将边际放缓。叠加海外仍处于货币政策收紧周期，市场风险偏好降低，海外股市表现低迷，中国股市波动也会加大。

2）流动性收紧，居民资金入市进程放缓：流动性若快速收缩，国内投资者市场风险偏好将下降，从而影响交投活跃度，并影响行业经纪收入增速；同时，新发基金和基金规模增长乏力，并影响资管业务收入增长和代销金融产品收入增速。

3）全面注册制改革推进缓慢：导致IPO业务增量不及预期，从而IPO规模有可能同比回落，并影响行业投行收入增速。

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报告来自【远瞻智库】