（报告出品方/作者：国开证券，黄婧）

1、市场回顾：板块走势小幅上涨，业绩稳中有升

1.1 板块小幅收涨，业绩、政策引发行情

非银金融板块小幅领先大盘，证券板块涨幅在非银中居前。2023年初至 11月21日，A股市场整体呈现先扬后抑的走势，非银金融板块跟随大盘 小幅上涨4.42%，领先沪深300约12.05个百分点，在申万29个一级行业 中排名第8。非银金融子板块中，由于自营大幅拉动业务增速、政策面利 好频繁落地，投资者信心有所修复，证券板块走势领先非银板块，涨幅 达10.71%，跑赢非银金融一级行业6.29个百分点，多元金融和保险分别 上涨3.13%、下跌7.87%。 上半年行情主要由业绩主导，下半年政策改革成为催化剂。整体来看， 2023年内，券商板块有五次较为明显的行情。1月初主要由于疫情结束 后投资者对经济增长预期修复，市场走势显著强于2022年同期，推动券 商板块估值快速修复；4月初及4月底，板块也出现两次快速上涨，月初 主要由于券商一季度高业绩预期发酵，月末则源于券商一季报普遍因自 营表现亮眼高于市场预期；7月下旬，中央政治局会议提出“活跃资本市 场，提振投资者信心”，证监会年中工作会落实会议精神，表态加速推 进相关一揽子措施综合施政，市场预期券商业绩将全面受益，板块大幅跑赢市场；11月初，中央金融工作会落幕，大型券商业内并购重组预期 及券商风险指标修订落地助推板块亮眼走势。

大多数公司上涨，大资管优势券商下跌明显。个股表现方面，2023年初 至11月21日，证券板块内绝大部分个股录得正收益，其中涨幅排名前10 的券商中，信达、首创为新上市券商，太平洋、方正、银河等券商具有估值涨幅较大的 公司，在基金市场较为低迷、政策鼓励降费等因素影响下，表现落后于 整个板块。

1.2 业绩表现：市场活跃度下降，板块 ROE 改善

1.2.1 市场环境：市场活跃度下降

日均股基成交额持续下降，四季度有望相对改善。2023年7-9月A股市场日均股基成交额分别为8461亿元、8236亿元、7190亿元，在去年基数不 高的情况下，单季度交易量同比仍出现下降，7-9月与去年同期分别同比 下滑15.47%、17.74%、1.74%。整体来看，2023年前三季度的市场日均 股基成交额699.1689-9亿元，同比下降6.13%，2023年10月-11月21日的 市场日均股基成交额8664亿元，同比小幅下滑0.84%，四季度市场活跃 度有望改善。

1.2.2 板块业绩:ROE 改善，集中度有所下降

上市券商2023前三季度业绩实现稳增长。2023年前三季度上市券商合计 实现营业收入3819亿元，同比小幅增长2%，实现归母净利润1100亿元， 同比增长6%；第三季度单季实现营业收入1127亿元，同比下滑10%，环 比下滑16%，净利润281亿元，同比下滑10%，环比下滑28%。 分业务条线来看，前三季度上市券商经纪、投资、投行、资管、信用营 收占比分别为27%、12%、12%、12%、36%，同比增速来看，经纪、 投行、资管、利息、投资净收入同比-5%、-3%、-4%、0%、+13%，投 资净收入高增是业绩改善的主因。

板块ROE同比有所改善，主要由于资产周转率改善。上市券商2023年前 三季度平均年化ROE为5.37%，较2022年前三季度提升0.52个百分点， 共有25家上市公司ROE同比提升，天风、红塔及太平洋三家券商增速最 高，主要由于自营业务弹性较大。2023年前三季度，43家券商营业利润 率、资产周转率、杠杆倍数分别为34.34%、2.86%及4.60倍，同比增速 分别为+0.62%、+1.71%、-1.59%，资产周转率提升为ROE改善的主要原因，板块杠杆倍数同比小幅下降。

竞争格局方面，头部业绩相对平稳，中小券商展现弹性。个股方面，上 市券商中共有33家营业收入同比正增长，其中红塔证券（+93%）、长城 证券（+66%）、西南证券（+65%）营业收入同比增长幅度较大。上市 券商中33家净利润同比增长，红塔集团（+748%）、天风证券（+718%）、 西南证券（+152%）增幅领先。 整体来看，行业集中度有所下降。2023年前三季度，上市公司营收CR5、 CR10分别为39%、61%，分别同比下降1个百分点和3个百分点；归母净 利润CR5、CR10分别为43%、66%，分别同比下降1个百分点和5个百分 点。行业集中度的下降主要由于中小券商自营业务以固收、权益类方向 性交易为主，在市场同比明显改善的背景下，部分中小券商展现了较高 的业绩弹性。

2、政策分析：资本市场地位提升，改革全面推进

2.1 资本市场战略地位进一步提升

证监会地位提升，赋予更重要任务。2023年3月10日，十四届全国人大 一次会议批准国务院机构改革方案，中国证券监督管理委员会调整为国 务院直属机构，企业债券发行审核职责划入证监会。本次调整一方面，将证监会由副部级单位提升至部级，意味着资本市场重要性及战略意义 的提升，国家更加重视发挥资本市场的功能达到中长期战略目标；另一 方面，强化了金融监管的统筹协调，调整后的职责划分将使监管机构专 注于所负责的领域，更好地推动市场发展，而且可以提升监管效力，解 决监管真空和监管重叠问题，防范市场失灵时的系统性风险，有助于金 融体系的健康、稳定、可持续发展。近期，在10月30-31日召开的中央金 融工作会上，中央进一步巩固金融及资本市场的重要性。会议首次提出 要“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加 快建设金融强国”。我们认为“强”可被理解为三个维度：一是体系健 全，具有国际影响力及竞争力；二是具有支持经济高质量发展，高效引 导经济转型的能力；三是通过加强监管提升体系韧性，打造强大的金融 抗风险能力。会议也聚焦资本市场未来建设，提出全方位要求，主要从 优化融资结构、完善机构定位、强化市场规则等方面，为经济社会发展 提供高质量服务。

建设中国特色化市场。为更好服务国家战略，建设中国特色化资本市场 成为证监会重点工作。实际上，2022年8月，易会满即在《求是》杂志上 发表重要文章，提出了“努力建设中国特色现代资本市场”的观点，随 后，在11月21日，在2022金融街论坛年会上表示，要“深入研究成熟市 场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建 立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。2023 年2月2日，证监会在2023年系统工作会议中进一步明确，要推动提升估 值定价的科学性和有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑 和具有中国特色的估值体系。与此同时，中央金融工作会开创性的提出 的“五篇文章”，分别为科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和 数字金融，将“中国特色”及“服务实体经济”的内容及方向具象化， 资本市场将向优化经济增长方式、承担更多社会责任的方向转变。

2.2 全面注册制加速落地，强化逆周期调节功能

2023年，我国资本市场注册制全面落地。股票市场方面，改革如期落地， 将优化调整。2013年11月，党的十八届三中全会将“推进股票发行注册 制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。此 后经过近十年的筹备试点，2023年2月17日全面实行股票发行注册制正式实施。全面注册制发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规 则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则 108部，内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管 执法、投资者保护等各个方面。我们认为，与核准制相比，注册制重要 改革有四：一是精简优化发行上市条件，各市场板块设置多元包容的上 市条件；二是进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注 册效率；三是主板首发上市条件更多元，承销、交易制度进一步完善； 四是强化监管执法和投资者保护，预计监管从严将常态化。股票全面注 册制改革落地后，证监会仍将不断优化相关制度和细则。2023年11月8 日，沪深交易所出台《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监 管安排》，坚持严格审慎的监管思路，在审核募集资金用途、管控融资 规模上进一步从严，重点突出扶优限劣，引导资源向优质上市公司集聚， 并通过建立大额再融资与沟通机制，引导金额较大项目上市时机，更好 地统筹一二级市场平衡。证监会已多次发声，注册制绝不是放任不管， 未来，预计监管层将根据国家政策的变化、实时发现的问题、市场的需 要，从信息披露、中介机构尽职履责、投资者保护、资金引导等方面， 进一步深化注册制改革。

债券市场方面，随着国务院机构改革的落地，债券注册制改革加速深化。 6月21日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》以及《关 于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，加强监管， 压实责任，持续提高注册制下中介机构债券业务执业质量，推动我国债 券市场由“高速发展”进入“量质并重”阶段。整体来看，此次改革深 化的重点有四：一是强化有效信息披露，落实改革核心工作；二是通过 优化监管流程、对发行人实时分类管理等举措提高监管效率、提升市场 活力；三是加强对中介机构的全链条监管，强调“受理即纳入监管”原 则及发行人、中介机构“一案双查”、“双罚制”原则；四是再次强调 提升服务实体经济能力。我们认为，在监管加速统一的进程中，一方面， 债券市场将更加市场化，叠加业务同质化，高评级项目收入或维持低水 平，若选择风险下沉则需匹配较高的研究、风控能力；另一方面，从严 监管成为常态，对券商各业务环节要求将不断提升，考验券商内部管理 能力。

整体来看，全面注册制的落地对证券公司特色化发展提出了更高的要求。 在多层次资本市场体系下，证券公司必须切实履行市场“看门人”职责，帮助企业根据自身定位选择适宜板块，进一步提升估值定价水平和承销 能力，以更优质的服务和执业质量赢得市场竞争，同时需要提高政治站 位，根据政策导向，引导资金在适当时机支持国家战略发展。

2.3 资本市场改革全面推进

监管层顺应市场，持续深化改革。近期，政策端频繁落地改革方案。资 本市场方面，交易端，证监会下调印花税、调降融资保证金比例，进一 步规范上市公司大股东减持行为，并快速出台量化交易监管制度；融资 端，证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，在扶 优限劣原则下控制部分上市公司再融资。产业方面，政策进一步对房地 产行业“松绑”，降低首付比例、降低存量房利率，一线城市“认房不 认贷”等政策落地。整体来看，各部委正在高效落实中央政治局会议精 神，重视市场意见及反馈，通过针对性的改革引导并改善投资者对未来 经济发展、资本市场环境等方面的预期。

我们认为，近年来的资本市场改革有两大目标。 第一个目标是助力我国产业转型升级，顺畅符合战略公司的直接融资渠 道，即有条件的进行资本市场标的扩容。此前，成熟的传统行业，核心 价值在于固定资产和成熟工艺，更易于通过抵押等方式获取银行信贷； 而对于正在快速发展的高科技产业来说，通常核心价值在于技术人才和 知识产权，资产定价难度高，而且前期高昂的研发投入难以在短期内转 化为盈利，直接融资体系才能更好匹配高新技术行业的资金需求。因此， 高层对资本市场的重视程度越来越高，一方面证监会地位稳步提升；另 一方面，注册制自2019年以来加速推进，多层次市场改革持续深化。 而实现稳步有序提升标的数量的核心和基础是价值发现能力和信息披露 质量的提升。因此，一系列融资端举措正在倒逼券商提升研究能力、拉 长服务链条（尤其是更早介入公司的培育期），投行业务的运行逻辑也 从与监管沟通变为价值发现。未来，我们认为监管将进一步提升信息披 露要求、压实券商“看门人责任”、加强违规处罚力度等，从而为市场 机制发挥作用提供更充足空间，强监管将延续。 第二个目标是资金扩容，且优化资金结构，即提升资金的长期化和机构 化。未达成资金扩容目标，证监会从投资端、交易端为抓手进行了一系列改革。投资端改革主要目的为引导长期资金入市，提升机构资金占比。 举措包括加速推进基金投顾改革，出台个人养老金实施办法，并在818证 监会答记者问，提出要推动理财等增量资金入市、大力发展权益基金、 指数基金、鼓励券商衍生品业务创新，适度放宽优质券商风险指标等一 系列措施。交易端则通过提升透明度、便利度及降低交易成本实现活跃 交易、提升资金容量的目的，相关政策包括降低中介费用、优化程序交 易监管、延长交易时间、适度放宽两融保证金比例等。

展望未来，我们预计，监管层将在完善体系制度、活跃市场等方面进一 步加速落地政策。市场基础设施建设方面，将持续推动股票、债券、期 货等市场共同发展，其中注册制在股票及债权市场的深化改革、高质量 建设北交所等将为未来一段时期的工作重点。注册制方面，提高信息披 露质量将不断推进市场的有效性提升，实现直接融资的提升，适度调整 项目落地速度将实现逆周期调节，引导可上市公司的领域将支持国家战 略转型，为实现以上目标，券商的“看门人”责任将会不断被压实，监 管层也将通过执业评价、分类管理等方式完善对券商工作的指引。深化 多层次市场方面，北交所地位及重要性预计持续提升，引导资本聚焦科 技公司投早投小，将倒逼券商服务链条拉长，帮助培育具有战略意义及 发展潜力的公司。入市资金方面，投资端改革将加强对社保、保险、年 金等各类长期资金入市的引导，提高中长期资金占比，改善市场投资逻 辑。券商竞争格局方面，国家战略的支持、国际影响力需要能够承担更 大责任、抵抗更大风险的综合型券商推动。目前，券商部分业务的同质 化程度及分散程度仍然较高，在政策改革及行业业绩低谷期，支持头部 证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强正是最 佳时机。对于中小券商而言，未来与大型机构的区别将不单纯在整体业 务规模上，而是在服务方式及业务结构上将形成差异化发展，具有成长 性的中小券商将会基于自身资源禀赋形成特色化优势，提高市场影响力。

3、业务发展趋势：降费、专业化、去方向化持续

我们将券商业务分为财富管理、投行及证券自营三个板块，其中财富管 理包括经纪、资管及两融三个业务条线，投行包括股权投行及债券融资 两个条线，证券自营主要指券商以自有资金投资证券或开展场外衍生品 等业务。我们认为，当下政策改革快速推进，上述三个板块均出现了明 显的展业逻辑及模式、客户需求及服务模式的变化。

3.1 财富管理：降费扩容，转型继续

3.1.1 费率下降、扩容已至

行业经历首次政策性降费，券商财富管理业绩短期承压。2023年7月8日， 证监会制定公募基金行业费率改革工作方案，要求新注册产品管理费率、 托管费率分别不超过1.2%、0.2%，2025年主动权益类基金管理费率将较 2022年下降约26%。这标志着行业首次政策性降费拉开序幕。截至目前， 已有超140家基金公司完成主动权益类基金管理费及托管费的调降，且 头部基金纷纷下调ETF费率，涉及产品规模超4万亿元。此外，证监会818 答记者问提出“降低融资融券费率”，两融利差也将进一步收窄。为落实中 央政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的精神，我们认为券 商财富管理的降费趋势仍将持续，未来资管、两融等业务佣金率或将跟 随经纪业务走向下降通道。

降费对券商中短期业绩影响可控。我们对公募基金的降费进行了简单测 算。证监会的改革方案中，要求公募基金权益产品管理费率由1.5%降至 1.2%，降幅为20%。目前，权益类主动管理类型基金产品收入占基金公 司总营收比重约40%，费改完全落实后，预计占比将下降至约20%，我 们以2022年交易数据进行静态测算，2024年，公募基金公司营收降幅预 计约为8%，净利润或下降15%。聚焦证券公司，2022年，公募基金分仓 平均佣金率约为万分之7.6，业内普遍预计，2024年底佣金费率将下降到 4，在静态测算下，预计上市券商营收增速将因此下降3%，净利润下降 近4%。

中长期财富管理业务体量有望提升。在静态分析下，政策性降费将影响 基金及券商业绩，但中长期券商财富管理业务的扩容有望抵消降费的负 面影响。从政策改革来看，一方面降低投资者费用有望促进投资者加大 对股票、资管计划、基金的持有金额及比例，另一方面，自《融资融券 交易实施细则》修订，将投资者融资买入证券时的融资保证金调降以来， A股融资融券规模整体呈上升态势。从投资者行为来看，居民资产向权益 市场的迁移进程虽在短期因市场走势较为低迷有所放缓，但中长期在平 均资产收益率及政策的加持下，仍是未来重要趋势；此外，政策正在加 速推进中长期机构资金入市，中央金融工作会要求促进长期资本形成， 随后证监会提出要加大投资端改革力度，吸引更多中长期资金，引导社 保、保险、年金等各类资金配置A股。2022年，保险、社保等中长期资金 权益资产规模为54.8亿元，预计2024年，中长期资金有望新增1.3万亿元，较2022年增长25%。

3.1.2 未来投顾、公募是关键转型方向

投顾的相关管理规定在2023年进行了修订，2023年6月发布的《公 开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》则标志着 公募基金投顾业务即将试点转常规。同时，投顾业务成为行业降费后的 业务结构优化重要方向。自2018年行业开启财富管理转型以来，行业证 券经纪人数量不断下降，投资顾问数量大幅提升。证券经纪人数量由2017年的9.04万人骤降至目前的3.9万人，投资顾问则由2017年的4.02 万人增加到目前的7.6万人，行业人员结构在2021年发生逆转。 目前，券商投顾的发展呈现专业化、智能化、标准化和买方化的趋势， 我们预计未来，投顾业务将呈现以下三大趋势：一是建立科学完善的客 户细分模型，根据自身客户结构提供更具针对性的服务，实现差异化竞 争；二是依托投研平台，进一步提升投资顾问团队专业型，以投顾全面 服务的模式带动业务条线产品的销售；三是建设和完善信息平台，整合 内部资源，提高投顾工作效率及协同信息传递效率。

券商资管积极设立子公司，加速布局公募市场。布局公募市场已经成为 清晰明确的行业发展趋势及公司战略方向。具有公募牌照的公司可极大 丰富产品线，更为充分的挖掘客户资源及研究、渠道优势，更为充分的 抓住居民财富结构变化的机遇，同时更好的满足机构客户的综合需求。 自2022年5月，《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套 规则正式实施以来，券商设立资管子公司的进程持续加速。截至目前， 券商资管子公司数量已达29家，其中长城证券资管、华安证券资管、国 联证券资管、国信资管等券商资管子公司相继于2023年获批，建投、中 金、华创、华鑫等券商的资管子公司也在申请设立当中，而在设立资管 子公司之后，预计申请公募基金牌照将被提上日程。目前，取得公募资 格的券商及券商资管共计14家，未来布局公募市场的券商数量或快速扩 充。

3.2 投行业务：注册制强化价值发现及人力作用

短期政策逆周期调节。2023年8月18日，证监会答记者问中明确提及“统 筹好一二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周 期调节功能”，8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡，优 化IPO、再融资监管安排》（以下简称《安排》），随后，11月8日，沪 深交易所发布上述监管安排进行落实。此次《安排》主要措施包括5方面 内容：一是严格限制破发，破净形势下的企业再融资；二是严格把控连 续亏损企业融资间隔期；三是减少财务投资比例较高企业的募资金额； 四是严格把控募集资金的用途；五是严格把关再融资募资主要投向主业 要求。整体政策思路上，《安排》坚持严格审慎的监管思路，在审核募 集资金用途、管控融资规模上进一步从严，重点突出扶优限劣，引导资 源向优质上市公司集聚，并通过建立大额再融资与沟通机制，引导金额 较大项目上市时机。自8月监管层提出一二级市场逆周期调节后，A股股 权融资规模节奏明显放缓，2023年8-11月总股权融资募集金额同比下滑 51%。

投行市场中长期成长空间仍然充足。历史上看，2008年以来，我国共经 历三次IPO收紧，分别为2008年12月-2009年6月（8个月），2012年11 月-2013年12月（13个月）及2015年7月-11月（4个月）。三次调整中， 2008年及2015年主要为应对市场短期大幅下跌，2012年的暂停则由于A 股走势长期低迷及IPO市场整顿。三次调整均起到了逆周期调节作用，随 着市场的回暖，股权融资市场再度重启。本次一、二级市场调控是全面 注册制落地以来的首次暂停，预计短期券商投行业绩将有所承压，行业 集中度或因大项目减少而下降，投行特色中型券商迎来发展机遇；同时， 北交所储备项目较多、承接并购重组业务能力强、以及债券承销业务占 比较大的券商业绩波动将小于市场平均水平。中长期来看，我国证券化 率仍然较低，直接融资占比不足30%，证券化率不足70%，提升直接融 资比重，助力国家产业转型等基调不变，我国权益融资市场仍有较高增 长空间，符合国家战略发展方向的科技、绿色公司证券化率有望在未来 5年显著提升。在扶优限劣的政策引导及品牌效应不断增强的双重作用下， 未来投行业务集中度将进一步提升。

券商专业能力比拼将进一步激烈。注册制改革下，IPO市场建立起了以机 构投资者为主体的询价、定价和配售制度，对券商投行的承销能力、定 价能力、研究能力都提出了更高要求。此前投行标准化、流程化、以通 过核准为目标的运营模式正在快速向综合化、以客户为中心、以发现价值为目标的模式转变。我们认为，券商投行提升能力的两大核心要素为 人力及研究能力。人力方面，为快速适应全面注册制，投行业务较为领 先的机构已经在组织架构调整、激励机制改善、人才引进及培养等多方 面启动了改革，未来预计随着投行业务体量的提升，投行人才数量会随 之增多，并向业务较多、资金实力较为雄厚的头部及特色券商集中。价 值发现方面，科技类企业与传统企业相比，技术壁垒更高且迭代升级快 速、资金需求量更大但财务指标波动性更强、未来发展的不确定性更为 突出，倒逼券商具备更为专业的价值发现能力，提升产业链的研究深度 及对行业小型公司的培养陪伴。未来，为了进一步巩固提升投行业务市 场地位，排名靠前的券商将进一步增强内部投研协同，并拉伸产业服务 链条，充分挖掘重点行业各细分板块及处于不同生命周期的潜在客户。

3.3 自营业务：去方向化持续

去方向化发展成为大部分上市券商一致选择。目前自营业务在券商收入 结构中占比较高，2023年前三季度达36%的高水平，是券商充分利用资 产及扩表的重要途径，即是重要业绩来源，也因天然依赖市场表现，成 为业绩波动的主要原因。我们认为，无论是2023年四季度，还是2024年， 券商自营的增速仍然是行业业绩表现的最重要影响因素之一。但值得注 意的是，多数券商一致选择通过去方向化改革，包括大力发展客需业务、 打造中性或低波动投资体系等，平衡短期及中长期自营收益率，平滑自 营业绩。

衍生品业务快速扩容。与主动性、方向性投资业务不同，场外衍生品业 务属性为撮合交易的中介类业务。在政策的引导下，近年来头部券商场 外衍生品交易业务蓬勃发展。目前，证券行业场外期权交易商已增至45 家，包括8家一级交易商和37家二级交易商，其中一级交易商分别为中信、 中%、33%。 与券商传统产品相比，场外衍生品业务作为对冲工具，可以为专业投资 者提供收益波动“保险”，也具备杠杆融资、跨境、跨品种资产配置等 功能，随着我国机构资金占比的提升，具有较为广阔的发展空间。根据 测算，截至2023年上半年，我国专业机构投资者持有A股流通市值比重 达20%，较2019年初提升约5个百分点，预计未来3年场外权益类衍生品业务规模年复合增速或超10%。

监管建立衍生品市场管理制度，促进良性发展。证监会11月17日就《衍 生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》公开征求意见，将证监会 监管的衍生品市场各类主体和活动全部纳入规制范围，以功能监管为导 向，制定统一的准入条件、行为规范和法律责任，加强衍生品市场监管。 此外，在新发布的券商风控指标计算标准中，监管层适当提高了场外衍 生品计算风险资本准备金的系数。我们认为，监管层加强对衍生品业务 的监管强度，将针对在市场快速发展中发现的问题，建立完整的管理框 架及体系，控制市场风险，为专业化、机构化、中长期增量资金提供更 为规范安全的工具，促进市场健康发展。 低波动投资策略比重提升。为降低业绩波动率，大多数上市券商对方向 性投资策略进行了调整和优化。固定收益投资方面，由于信用债风险持 续提升，多数券商加强了研究及投后管理，并且进一步完善信用评级和 决策流程，多举措加强风险控制能力；此外，部分券商制定了期现套利 交易、衍生品基差交易、利率债量化交易等偏中性的策略。权益部门方 面，低波动、绝对收益、量化交易成为行业的主流选择，部分券商通过 多元化策略配置，包括高分红、低估值、成长风格等策略的互补，降低 波动率。

4、行业竞争趋势：集中度或将实质性提升

4.1 政策导向

政策鼓励打造一流投行，鼓励做大做强。为解决行业分散度较高、加速 双向开放进程，监管层提出证券行业要高质量发展，做强头部。2019年， 证监会就曾表示要推动打造航母级证券公司，鼓励和引导证券公司充实 资本，积极支持各类国有资本注资证券公司。2023年10月30-31日的中 央金融工作会议提出培育一流投资银行和投资机构，并明确机构定位， 支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金 融稳定的压舱石。为贯彻落实中央金融工作会议精神，11月3日证监会发 声，表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等 方式做优做强，打造一流的投资银行 。一方面，当前我国头部券商与国 际顶流券商相比，无论在规模、专业程度、国际影响力等方面均仍有较 大差距，另一方面，国家战略的支持需要能够承担更大责任、抵抗更大 风险的综合型券商推动。我们认为，在中央金融工作会的总基调下，为 支持头部券商做优做强，监管层扶优限劣的思路将进一步深化，并在头 部券商的业务创新、外延扩张等方面出台更多积极政策。

融资约束加强，限制中小券商资本扩张。证券行业是资本密集型行业， 扩充资本是券商拓展业务规模、提升实力的重要途径。自营监管指标要 求“自营权益类证券及其衍生品/净资本<80%”、“自营非权益类证券及 其衍生品/净资本<300%”，叠加自营等重资本业务快速发展，券商普遍 具有扩充资本的动力。2022年，8家上市券商完成再融资，合计募资855 亿元。2023年1月3日，证监会采用“新闻发言人答记者问”的形式，敦 促上市券商“审慎决策”再融资需求，再次重申证券公司应聚焦主责主 业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的 新路。2023年8月27日，证监会在《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO IPO、再融资监管安排》中，进一步提出对于金融行业上市公司或者其他 行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性 和发行时机。目前，行业前5大券商资产占全行业的40%，且相较之下， 中小券商扩充资本的路径更窄，因此融资约束的加强将进一步推高行业 资本集中程度。

风险指标优化方案助力头部券商扩表。近期证监会修订了《证券公司风险控制指标计算标准规定》，并向社会公开征求意见。其中最值得注意 的是，监管层依据券商分类评级给予A类优质券商更宽松的风险资本准 备和表内外资产总额的调整系数：针对三年A类AA级券商，风险资本准 备调整系数由0.5调降至0.4，表内外资产总额调整系数由1调降至0.7；针 对连续三年A类券商，风险资本准备调整系数由0.7调降至0.6，表内外资 产总额调整系数由1调降至0.7。本次《计算标准》的出台对券商业务的 正面作用主要体现在表内外资产总额计算系数下调方面，此前部分头部 券商资本杠杆率接近预警线，监管政策优化有望推动优势券商进一步扩 表。

4.2 行业周期低估叠加融资约束增强

行业快速扩容，同质化竞争加剧。近年来，我国券商的数量持续增长， 从2005年99家增长至140家，复合增速达2%。这主要得益于政策的支持 与市场需求不断提升的背景下，资本市场快速壮大，证券业务规模显著 扩容。但券商数量的持续提升叠加业务结构相对成熟市场仍显单一，我 国证券行业同质化竞争问题日益凸显。近年来经纪、承揽承销、信用等 业务陷入价格战，行业平均手续费、佣金持续走低。截至2023年上半年， 行业经纪业务佣金率降至2.1 ‱，仅为10年前四分之一的水平，机构分仓 佣金率降至7.43‱。 集中度提升，品牌效应增强。与同质化竞争相对的，证券行业的集中度 仍然稳中有升。从总资产规模来看，行业CR5自2013年的31%提升至了 2022年40%，头部资本快速扩充。从收入方面来看，行业CR5、CR10分 别在2013-2022年上涨了4个百分点和3个百分点。行业马太效应不断提 升，主要是由于头部券商客户资源不断积淀，规模效应助推品牌效应持 续增强。

行业业绩仍处于低谷期。2022-23年，面对乌克兰危机、美联储加息、国 内疫情反复等多重超预期因素叠加冲击，A股市场出现了显著的回调。受 此影响，2022年行业140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比下 降21.38%；实现净利润1423.01亿元，同比下降25.54%；行业平均净资 产收益率为5.31%，同比下降2.53个百分点。 2023年上半年，上市公司 业绩整体呈现营收、归母净利润双增长，但披露半年业绩的72家证券公 司中，17家公司收入下滑，15家公司归母净利润下滑，且剔除自营业务 外，其余业务条线业绩增速均未录得正增长，预计2023年全部证券公司业绩低基数小幅增长。整体来看，近两年业绩为行业低谷期。 我们认为，在行业竞争加剧、马太效应持续的背景下，行业中小券商面 临的不确定性将大幅提升。

行业或迎并购窗口期。我国经历过三次行业性并购及重组，分别在1996 年的分业改革期、2004-06年的综合治理期和2013-16年“一参一控”改革 期。纵观三次并购重组浪潮，我们认为动因可以归结为以下三方面：一 是合适的市场机遇达成低成本并购。市场出现大幅回调时，行业业绩将 明显受到拖累，券商估值亦将出现下滑，此时进行收购活动可以较低成 本迅速做大规模，提升市场份额。二是政策的支持。三次行业整合潮中， 监管层出台的政策均起到关键性作用，意在化解混业、派系内利益输送 等运营风险及鼓励行业集中度良性提升。三是券商自身做大做强的愿景引发的改革动力。2012年券商开始重资本转型后，券商做大规模的内生 动力明显增强。目前，券商并购的市场、政策及自身发展需求三因素再 度同时显现，预计未来行业或迎来并购窗口期。我们预计未来的并购项 目或主要集中在以下类：一是民营股东因净资产收益率较低、业务存在 潜在风险、集团财务问题等原因出售券商股权，转而由实力雄厚，能够 满足证券业对证券公司控股股东要求的央企、地方国资等出面接盘；二 是证监会正式取消证券公司外资股东持股比例限制后，头部外资投行加 速提升合资公司持股比例；三是国企金控平台基于聚焦主业要求出售非 主业资产；四是中小券商为完善业务布局、快速提升业务规模接手其他 券商股权。 综上所述，我们认为证券行业集中度会因政策支持头部券商做大做强、 扶优限劣及行业发展趋势的推动下，在未来2-3年内见到显著地、实质性 地上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」