唐书房在2023岁末停更了，今天忍不住翻出老唐的书来看。回想当初对自己冲击最大的莫过于下面这个章节了，我就把老唐的弟子“水声潺潺”摘抄的这篇转发，希望让更多的人买股票把重点放在企业的盈利增长上、更多的人能保持信心持股坚持下去。

这篇文章阐释了投资需要关注的核心是企业的盈利增长，股价上涨导致短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致短期回报下降，长期回报上升。相关内容是首发于唐书房2017年“散打投资”系列中，详见

Part1前言

俗话说“书读百遍其义自见”，老唐也说过，“写不好读后感是因为书没读透、没读好”。写不好读后感，那我就开始抄书、写孬的读后感，看能写成啥样？

上文说过，如果要学习“老唐估值法”，那就打开《价值投资实战手册（第二辑）》。今天就开始第7章——投资无须接盘侠

前面说大部分人的投资回报主要体现在股价变化上，有朋友就会问：抛开”包输“的第一类投资品不谈，投资第三类投资品和投资第二类投资品有什么区别呢？不都是依靠后来者推高股价获取回报吗？既然都是靠后来的”接盘侠“推高股价，那就乌鸦不要笑猪黑，谁也不比谁高明，什么东西能吸引”接盘侠“，我就买什么！

错。这是个严重的误解，足以误导你整个投资的体系的建立。

Part2你真的需要“接盘侠”吗？

以巴菲特为代表的第三类资产投资者，还真不是依赖”接盘侠“来获取回报的。虽然表面上看，第三类资产也经常被抬高价格，甚至达到疯狂的程度——此时，巴菲特及其同伙一样会笑纳”接盘侠“奉献的财富。

资本的天性是逐利，正所谓”Money  never  sleeps”,即“金钱永不眠”。若是盈利能力一样的资产，甲资产便宜、乙资产贵，必然会有资本买甲而卖乙，从而推高甲资产价格，打压乙资产价格，这也是不以人的意志为转移的经济规律。第三类资产之所以被抬高价格，原因恰恰在于它的高回报，而不是因为资产价格被抬高而产生高回报。

为了澄清这个问题，老唐在2018年创作《价值投资实战手册》时，假设了一个荒诞的例子：如果有一家经营上很赚钱的企业，它的股价就是不涨甚至是一只跌，完全没有“接盘侠”接手，结果会如何？

当时拿泸州老窖公司为例。之所以选它，除了相对熟悉以外，还有三点原因。其一，泸州老窖1994年上市，相比贵州茅台、海康威视、洋河股份等上市较晚的优秀企业，数据更丰富，更利于展示。其二，若拿老唐最熟悉的贵州茅台说事儿，容易引来“茅台是独一无二的顶级企业，没有代表性”的质疑。泸州老窖这家企业，产品竞争对手多，企业经营动荡大。在上市公司中它并不算顶好的，最多算是中等偏上，有代表性。其三，因为泸州老窖股价波动比较大。上市以来，这家公司仅腰斩以上的跌幅至少7次，平均每三年腰斩一次，堪称完美的“过山车”，更利于阐述没有抄底逃顶能力的“呆坐”投资者的回报情况。

泸州老窖1994年5月9日上市，上市当日开盘价9元，全年最低价5.7元，最高价21.2元。

在2019年出版的《价值投资实战手册》里，老唐假设你在1994年9月投入20万元，在20元的天价位置买入1万股，买入后第二个月股价就跌至10.5元，算是完美地踩中年度大顶。

然后你就傻坐着，既没有在1997年的45.88元逃顶，也没有在2005年的3.1元抄底，甚至2008年3月到10月从76.6元直接崩到16.5元也全程在场。简单说，就是 你完全忘记了股价的波动，满仓经历了所有的腰斩。你说做的，只是在每年收到分红时，直接按照当时的股价“无脑”买入。

为方便计算，老唐假设年度分红送转均在次年6月30日当日到帐，中期分红送转（若有）均在当年12月30日到帐，买入一律以当天收盘价成交。

同时，保守起见，股息税一律按照10%假设（实际自2015年9月起，持股时间超过1年免征股息税),买入股票的交易税费则按照0.5%标准超额扣除（目前的真实标准是买入不收印花税，卖出印花税0.1%，券商佣金一般不超过0.1%），然后将历年分红送转数据录入表格，并统计年度及半年度收盘价后，老唐得出一个很令人震惊的结论：就这么傻坐着什么都不做，截至2018年6月底，可持有212354股泸州老窖，按照收盘价60.86元计算，市值1292万元。按24年计算，年化收益率18.97%。而这18.97%的复合增长中，企业净利润增长贡献17.09%（从1994年的0.58亿元，到2017年的25.58亿元，年化增长17.09%）,市盈率提升仅仅贡献了1.88%。

转眼之间，又是三年半过去了，我们可以将2019年版《价值投资实战手册》面世之后的实际情况补上去，看看完全没有后视镜视角的情况下，事情又会如何发展。截至2021年末的数据如表7-1所示。

表7-1  1994-2021年投资卢洲老窖推演（真实市场情况）

时间10送X股10派Y元10转Z股收盘价股息股息买入持股量199438.5011.91000012852341199733025.200411998H00016.951110665254124199800011.4200541241999H00013.920054124199904..060094956200400.403.5600949562005H0003.64295898200500.404.3400958982006H00014.63345223596200603.5025.3400962007H00042.28271696849200725.6473.500968492008H00030.09488121614572200806.0226.16002193862021H000235.9440496517082210942021000253.8700221094

为加深印象，这个表格我重新计算了一遍。

现在我们来看2021年末的实际情况：你持有泸州老窖公司股份合计221090股，（我计算的是221094股，主要原因我直接采用四舍五入，和真实情况有差别）按照2021年末收盘价253.87计算，市值5612.8万元。27年3个月呆坐不动，20万元变成了5612.8万元，折合年化收益率约23%，比沃伦巴菲特的长期年化收益率高出约3个百分点（巴菲特执掌伯克希尔哈撒韦公司57年，折合年化收益率20.8%）。

这呆坐不动的收益率确实非常可观，但一者是因为企业争气，二者是因为股价在多次送转后依然从1994年的20元涨到2018年的60.86元，再到2021年底的253.87元，所以才有这么好的回报。如果市场始终是熊市，股价一直跌，还能有这么好的回报吗？

为回答这个问题，老唐在2019版《价值投资实战手册》里假设了一种极端恐怖的情况：还是1994年9月买入，买入后就遇到一个持续24年的大熊市。泸州老窖的股票不仅在你买入后当年末就跌到11.9元，而且从此以后就再也没涨过，持续下跌了24年。这种情况下，投资者回事什么惨况呢？

为方便计算，老唐直接假设泸州老窖的复权股价从1994年收盘价11.9元开始，每半年稳定下跌5%（不再额外去考虑除权除息导致的短期更大幅度的下跌），到2018年6月30日跌至1.07元，其他所有条件和计算方法均和前面的真实情况保持一致。

模拟结果是：截至2018年6月30日，你持有泸州老窖1953.4万股，股价1.07元，对应市值2090万元，年化收益率21.62%。相比真实股价60.86元时的市值1292万元而言，多798万元。

这还不是核心。核心是最近一笔税后分红是1073万元（若考虑实际股息率为0，到手金额约1192万元）。24年前投入20万元，现在一年现金分红1192万元。此时，若有人出价2090万元，会将你的1953万股泸州老窖卖给他吗？老唐打包票，只要你精神正常，铁定只会说：“滚”！

转眼之间，距离2019年版《价值投资实战手册》面世又过去了三年多，如果我们把2018年中至2021年底的数据补上去，在这个持续下跌假设下，又会是什么结果呢？答案更加让人瞠目结舌。

我直接拍书上的表格

截至2021年末，你将持有41974万股泸州老窖股票，按照年末收盘价0.75元计算，市值约3.15亿。你在一个持续27年零3个月的大熊市里，在股价从20元跌至0.75元的过程中，将20万元本金变成约3.15亿元，赚了1573倍，折合年化收益率31%。

这还不是最重要的，最重要的是另外两点：第一，你发现已经持有泸州老窖公司总股本14.65亿股里的28.65%，成为仅次于控股股东泸州市国资委的第二大股东，一不小心就成为举足轻重的资本大鳄。

8.65%股份，将到手分红30*28.65%=8.6亿元。一年现金分红8.6亿元的股份，如果谁说愿意出价3.15亿元收购，你恐怕只会告诉对方：滚，滚，滚！

上面这段假设实在是美好的不像真的。事实上，他确实不是真的。这种企业真实盈利增长而股价一直下跌的情况，不可能在现实中发生。为什么呢？因为资本是逐利的，除你之外的其他资本一定会参与抢购，从而让股价没有办法持续下跌，甚至必须上涨。这是不以人的意志为转移的经济规律。这也是只要真赚钱，赚真钱的企业，长期股价一定上涨的终极秘密。

但是一定要注意，虽然这些参与抢购的资本抬高了股价，看上去让你赚钱了，但其实他们是降低了你的回报。也就是说，如果他们一直不来，你可以拿20万元本金成为《福布斯》富豪，一年收现金分红高达8.6亿元乃至更多。然而残酷的现实是，他们一定回来，股价一定会涨，所以你只能被动的接受20万元变成5612.8万元“小钱”的“糟糕”结局。

Part3核心只有一个：企业的盈利增长

这就是老唐说的：投资者真正要关心的是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动只是给你送钱多少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下达到账你的短期回报下降，长期回报上升。

优质企业的股权持有者，毫不矫情地说，内心真的不欢迎“接盘侠”的到来。然而，无论你怎么不欢迎，他们却一定会来抬高股价，“逼迫”你收下股价上涨的钱，这才是第三类资产投资者与“接盘侠”的关系。

所以，投资真正重要的，是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于卢州老窖的公司，一个两个三四个，五个六个七八个……

时间是我们最好的朋友，伴随年龄的增长，伴随我们的学习、研究和跟踪，我们能理解的企业和行业越来越多，面临局部过分高估或某些基本面变化时，可腾挪和接力的机会也越来越多。其他的，真心不重要。

但是，老唐这里要泼盆冷水，不要小看“寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖公司”的难度。理解一家企业的商业模式和竞争力所在，并确认其未来利润确定会增长，并不简单。它是投资者需要一辈子深入学习的东西，是投资当中最有趣味性的部分，也是投资者永远需要日拱一卒的方向。