作者凌铮 范沈宏
在证券虚假陈述案件的审理中，具体损失数额的计算不仅事关到投资者的切身利益，也是大家最关心的庭审环节。由于此类案件的诉讼主体主要为个人投资者与机构投资者。相较前者，后者的审慎注意义务显然更高，故其证明虚假陈述与损失之间因果关系的难度也就更大，损失的具体计算也更为复杂。所以本文仅就个人投资者损失之具体计算方法进行探讨。一、几个重要日期的确定在损失的计算过程中，首先要明确几个关键日期，即：实施日、揭露日、更正日、基准日。投资者只有在适当的时间买入、卖出或持有股票才有可能将其损失归责于虚假陈述行为，参照下图：
实施日：虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。揭露日：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。更正日：虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。揭露日与更正日的不同之处在于前者是被动揭示，后者是虚假陈述行为人主动揭示虚假陈述行为的存在。而两者在虚假陈述案件损失的计算中所起的效果基本相同，其对于基准日的确定具有重要意义，对于投资者买入或卖出股票日期的确定也十分重要。基准日：投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。最高人民法院于2022年1月21日发布了新修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条规定“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。”也即，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日如果在10个交易日上，30个交易日内的，则已该实际日期为基准日，如果少于10个交易日的，则第10个交易日为基准日，如果多于30个交易日的，则以第30个交易日为基准日。笔者认为之所以设置10至30个交易日的区间，一方面是因为市场对虚假陈述所产生的不利影响进行消化需要一定的周期，故须设定时间下限；而另一方面，若区间设置过长，则股价可能会受到其他因素的影响，故须同时设定时间上限。之所以要求累计成交量达到可流通部分100％，是因为此时可以推定新买入股票的投资人已知晓虚假陈述的影响，故该股票已完全摆脱这种不利影响。如何计算可流通部分对于基准日的确定是另一个关键因素。这里的可流通部分，笔者认为应当理解为可上市交易的部分，应采取严格解释。上文已经阐明，基准日的确定与完全消除虚假陈述对市场的不利影响有关，而不可上市流通的部分显然不在此考虑范围以内。如张妍诉湖北武昌鱼股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案【(2014)鄂武汉中民商初字第00061号】，法院认为“华普集团所持有的105671纠纷上诉案【(2017)吉民终433号】中，法院认为“康平投资承诺在2011年10月24日起至2012年10月23日止自愿锁定所持有的公司股份，并发布了公告，且无证据证明康平投资在承诺期限内对锁定的股份进行了减持与抛售，故康平投资锁定的251475016股应视为不可流通股份，即在二级市场中投资者可以自由交易的可流通股份应为161765787股，故一审法院对基准日及基准价的确定以康平投资作出自愿锁定的股票予以扣除后作为计算可流通股份的基数并无不当。”从以上两则判决中可以看出，法院对可流通部分采取的是严格解释，即只有真正在市场上流通的股份数额才与基准日的计算相关联。这里的交易日是否要考虑封板停牌是确定基准日的另一个关键因素。比如股票在揭露日后长期停牌，期限超过30日，此时是以停牌后的第30日为基准日还是以复牌后再开始计算基准日。笔者认为《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》明文规定被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日，其中隐含了该股票必须处于流通状态下的要求，故此封版停牌等因素的影响应当从中剃除。二、损失计算确定了上述几个重要日期后，便可着手进行损失计算。由于虚假陈述有诱多型与诱空型之分，故损之的计算也须按照不同情况。不过因这两者计算的内在逻辑是相通的，所以本文以诱多型虚假陈述为切入点，分析具体的计算方式。值得注意的是新规在诸多方面进行了一定的修改。在损失范围的确定方面，新规只规定了“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”与旧规比较，新规未将利息计算在内。对于投资者损失的计算，新规明确原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。换算成公式则为：（一）实际损失=（买入平均价格-卖出平均价格）*基准日前卖出的股票数量；（二）实际损失=（买入平均价格-揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）*基准日后卖出或仍持有的股票数量。上述公式可以看出，买入平均价格、卖出平均价格、揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价之平均价格的计算最为重要。1.买入均价的计算方法（1）综合加权平均法又称算术平均法，即不考虑卖出证券的情况，仅以实施日至揭露日期间买入证券的总成本除以买入证券的数量。买入均价=买入总成本/买入数量（2）先进先出加权平均法该方法为在综合加权平均法的基础上，考虑卖出股票的情形，根据先进先出原则，剃除先卖出的股票数后，依然按照综合加权平均法计算买入均价。（3）先进先出实际成本法以投资者在实施日至揭露日期间买入证券的总成本减去此期间内卖出证券收回的资金，除以此期间内买入证券数量与卖出证券数量之差。根据先进先出原则，因认定在先买入的股票在先卖出进行计算。买入均价=（期间内买入总成本-期间内卖出收回资金）/（买入数量-卖出数量）（4）移动加权平均法投资者在实施日至揭露日期间，每次买入股票后，以新买入股票成本加上之前持仓成本之和，除以本次的买入数量与之前持仓数之和。买入均价=（买入股票成本=持仓成本）/（买入股票数+持仓数）上述几种方法，以移动加权平均法最能反映买入均价的客观情况，但由于案件的难易程度并不相同，运用各种计算方法所能达到的结果也可能相近或相异，法院会综合案件的客观情况进行取舍。2.卖出均价的计算方法（1）投资人在基准日前卖出股票此时卖出均价通常以综合加权平均法计算，通过先进先出原则，确定索赔的股票范围，再进行公式计算。卖出均价=卖出总金额/卖出总股数（2）投资人在基准日后卖出或继续持有股票卖出均价=基准价3.基准价基准价即揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。基准价=揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的总和/期间交易日天数三、总结
在证券虚假陈述案件中，投资者的损失计算并不是一个简单的数学问题，从日期的确定到计算公式的选取，其中掺杂了诸多自由裁量的空间。投资者应当审慎抉择，选取最有利于保护自身权益的方式进行维权。
