这几年，在雪球上看到很多讨论强周期股底部的，养猪的似乎最多，煤炭的、新能源上游锂矿的、代糖的也不少。我都是看热闹，基本不评论，毕竟我也不懂。这些讨论、文章，大多是从供需数据趋势的变化，来推测未来底部的，不少已经证伪，例如养猪的，也有些只看 PE 或分红率的。最近有些想法，感觉强周期股的底部，也许还得从生意模式和利润率出发来判断，在此抛砖引玉，跟大家探讨一下。代糖
众所周知，21 年开始，0 糖的概念快速普及，元气森林、东方树叶、三得利这些企业快速出圈，也赢来了代糖生产企业的盈利大爆发。
23 年 3 月初，我看到新闻说代糖价格一路下跌。想起某位球友，曾在做代糖的金禾实业上，赚了好多钱，于是跟他讨论代糖企业的风险和底部问题。
但是这位球友比较乐观，认为新闻说代糖价一路下跌的时候，股价就已反映这种预期了，金禾有成本优势，能在其他厂家亏损时继续赚钱，他的底部会是 PB2.5 倍时（就是当时 PB）。
截至今天，金禾的 PB 跌到了不足 1.4 倍，股价离我们讨论时又下跌了将近一半。另一只代糖企业，三元生物，也下跌了 30+%，PB 跌到不足 1.1 倍。那么当下，他们见底了吗？
先看企业业绩周期。代糖需求在 21 年爆发，金禾从 20 年的收入 36.7 亿，扣非利润率 16%（利润与扣非相差大故采用扣非利润率、下同），暴涨至 22 年的收入 72.5 亿，扣非利润率 24%。三元生物，从 18 年收入 2.9 亿、利润 / 扣非 0.68 亿（利润率 / 扣非利润率都是约 23%），暴涨至 21 年收入 16.8 亿、利润 / 扣非 5.3 亿（利润率 30+%），22 年收入、利润分别暴跌至 6.8 亿、1.6 亿左右（利润率仍有 24%）。
当下，两家企业23 年前三季的扣非利润率仍有 12%，1 月下旬，两家企业都公布了年度业绩预告，虽然没有年度收入数字，但按预告利润的中位数来算，两家企业的四季度利润与前三季单季均值差不多，故利润率也应该差不多。在当前的利润率上，金禾仍有 13 倍，三元生物高达近 90 倍。看起来金禾估值还不错，但问题是，代糖企业能长期维持 10% 以上的利润吗？
不着急，先看下别的行业。
新能源上游
前两天，新闻说新能源上游企业天齐锂业和赣锋锂业，同时宣布 23 年净利润大跌 70% 左右。
天齐在 21 年和 22 年中报前后，都达到 2000 亿市值。21 中报前后连续四季度的利润为负、但半年利润的增速高达 110+%，22 年中报前后，滚动 PE 只有 16 倍。正好省子就重仓天齐锂业，成本价 120+，市值接近 1600 亿，应该刚好是其中一个业绩高点买入。如果是后者，也验证了彼得林奇说的，周期股顶点时 PE 比较低。如果仅仅基于 PE 低，就重仓买一个强周期企业，得是多么无知啊！
赣锋锂业在 21 年 9 月市值最高，达到 3100 亿，滚动 PE 为 倍。
截至 2024.2.1，天齐跌到了 760 亿，约为高点四成不到，赣锋跌到了 700 亿，高点 1/4 不到。他们的底部到了吗？
先看业绩周期。
天齐 21、22 年收入 / 利润分别增长 1.4/2.1 和 4.3/10.6 倍，净利润率达到 30-% 和 60%。赣锋 21、22 年收入 / 利润分别增长 1.0/4.1 和 2.7/2.9 倍，净利润率都达到 50-%。
通常来说，品牌一般的 toC 消费品，利润率大约为 10% 左右，例如安井、劲仔，忠诚度很高或规模优势明显的消费品，能做到 20% 以上，例如可口可乐、海天、榨菜、农夫山泉，可口可乐是超高的忠诚度 + 价格实惠，海天是因为规模优势明显，无论是采购、研发、营销还是生产方面，榨菜是因为忠诚度 + 提价，农夫山泉是规模优势 + 会做营销。如果有社交属性加持，例如茅台，利润率能到 50% 以上。所有这些利润率稳定片，高端军火，如中远程防空雷达爱国者 /S300/S400，中重型战斗机苏 27/ 苏 30、F15/F16 等，是很难有高利润的。这些战斗机或防空雷达，既有高进入门槛、也有很高的转换成本，因为你的理论指标再好，没有实战经验，哪怕亲如巴铁，也不敢采购你的，因为防空一旦沦陷，国家就任人宰割了，宁愿去买二手 F16，这就是高转换成本。所以理论上，没有高转换成本或高进入门槛的 ToB 企业，长期能稳定的净利润率，应该在品牌消费品的 10+% 以下的。
回过来再看新能源上游，一个类大宗资源股，没有忠诚度可言，只不过赶上电车渗透快速上升，上游供应不及时、价格暴涨的爆发阶段，竟然有 50% 上下的利润率，这样的利润率有什么护城河可言，显然 21~22 年是他们的周期高点。
可一旦下游因为渗透率趋近上限、增速放缓，同时行业顶峰时，内外玩家加大产能，把价格打下来，原有高光企业，必然面临收入下滑、利润数字腰斩 N 次方才能打住，因为只有利润率急速下滑到，厂家觉得无利可图、也毫无希望坚持，才能产能出清、迎来再次反转。此时的利润率大概率在上限 10% 的一半以下，比如 1% 左右，或则亏损。比如如下云南铜业在 09~14 年时的股价、利润、利润率变化。
赣锋锂业，23 年前三季的利润率仍有 24% 左右，全年净利润大概率低于前三季，虽然没宣布收入数字，但利润率估摸着还有 20% 左右。天齐锂业的情况差不多，大概也是 24% 左右。究竟是跌到收入、利润率同时很低、但 PE 很高，还是利润率仍在 5% 上方，但 PE 打到很低、即提前反映了市场预期，还难以确定，但可以确定的是，一定远小于中等年景收入 * 5%（中等利润率）* 15~20 倍估值。对于天齐，那就用 21 年收入（也接近 17/18 收入）的 5%，3.8 亿，再乘以 15~20 倍，即 57~76 亿下方。同样的方式来评估赣锋，21 年收入的 5%，就是 5.5 亿，再乘以 15~20 倍，即 80~110 亿下方。也许你会说，新能源是长期大势，无论如何收入不会回到几年前的水平，那就拿 22 年收入来估，即 400 亿 *5%*15~20 倍估值，天齐和赣锋低估区间得是 300~400 亿下方，但折扣一定也要更大，因为收入不够保守。当前 700 亿的水平，显然离底部还很遥远。
煤炭
同样的道理，来看市场热捧的高股息煤炭股。中国神华，无论是 22 全年，还是 23 前三季度，都达到了 20% 左右的利润率水平。虽然神华历史上利润率大多较高，但在上一轮的通胀低点，15 年也到了 9% 左右，而且那个时候中国的劳动人口刚刚见顶不久，环保压力和碳中和压力也没有现在大，下一个低谷期能否保持 9% 利润率很难说。陕西煤业 23 前三季度利润率为 13%，22 全年也达到了 21%，上一轮通胀低点，14 年利润率仅 2.4% 不到，15 年直接亏损。显然，他们距离利润率低点还很遥远，这样的业绩、股息、股价如何能够维持。或者参考下这五六年来的煤价变化。
很多贪图高股息进入的，也许你们未来仍有高股息可拿，但本金还有多少就难说了，也许业绩下滑，股价相应下滑，也能保持高股息，但不是你成本价上的高股息了。
总结
其实强周期的剧本都是相似的，代糖、新能源上游、煤炭、钢铁和铜等金属冶炼、养猪，所有你能想到的大宗、无护城河的 toB 企业都逃不过。毕竟产能过剩阶段，你不降价，下游就买别家的了。但凡还有 5 个点左右的利润，这些企业大概率不会忍痛割产能，又怎能走出产能过剩、迎来产能出清。你预判的，持股公司的竞争对手忍受不了低价，开始消减产能，好让你的持股公司独自壮大，可竞对也是这么想的，这个预判就是无效的。如果说股市是资本市场对企业价值投票、做博弈，那强周期在商品市场已经做过一道博弈了，你的股票买卖其实是二次博弈，有些人还要上杠杆，真的就是刀剑上跳舞了。
也许有一天，他们进入我的目标利润率区间，我可以找几个相对不错的标的，投一点实验仓，试试我这个 5% 利润率中枢标准。
@今日话题 @大隐无言 @川北漫步 @福特万里行 @省心省力 @与时间和复利同行
$ 金禾实业 ( SZ002597 ) $ $ 天齐锂业 ( SZ002466 ) $
