2024年以来，长债及超长债的赛道上人声鼎沸，极致拉久期策略获得了史无前例的瞩目，推动10Y国债及30Y国债下探至2002年以来的新低。从年初至2月末，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y累计下行约33bp、24bp、22bp、22bp、22bp、38bp，考虑久期效应后，长债及超长债的投资收益确实更为可观。
表1：国债到期收益率变动情况
图1：国债到期收益率变动情况
数据来源：经浙商银行整理
在本轮债牛行情中，各类机构群雄逐鹿，策略分化。哪些机构成为了“时间的朋友”，积极布局长债及超长债以增厚收益；又有哪些机构谨慎观望，趁此良机兑现浮盈？下文逐一呈现。
一、银行类机构：落袋为安，策略分化
细分来看，2024年开年大型商业银行及政策行策略上缩短久期为主。
一方面及时止盈中长期地方政府债券：截至2024年2月末，大行及政策行累计净卖出中长期地方政府债券1456.30亿元，其中3Y及以上长期限地方债净卖出1239.88亿元。考虑到1-2月地方政府债券供给节奏整体偏慢，截至2月末地方债发行规模合计仅9444亿元，因此我们推测2024年以来大行及政策行持续净卖出地方债更多可能是对去年四季度再融资地方债原有仓位的释放以承接后续地方债承销份额。对其他长久期利率品的买入需求直至1月下旬才开始体现，可能是在疯狂的行情下按捺不住重新拉长久期。
图2：大型商业银行及政策行1Y以上品种净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
图3：大行及政策行7-10Y利率老债净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
另一方面，大行及政策行积极布局短端，自2024年以来合计净买入1Y内短券产品合计6021.27亿元，其中利率债3.26亿元，同业存单3184.69亿元。但今年以来，曲线走平成为常态，短端利率的下行相对滞后，考虑久期因素和配置节奏，赚钱效应可能并不显著，更多是对仓位规模的补充。
图4：大行及政策行1Y及以下品种净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
股份行及城商行策略上更偏保守，自2024年以来加速减仓，获利了结。
2024年开年股份行与城商行同步加速了对原有仓位的处置，长短端均做减仓处理。截至2月末，股份制商业银行和城市商业银行分别净卖出金额（剔除新债后）合计20608.96亿元和8763.03亿元。
图5：股份制商业银行净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
图6：城市商业银行净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
具体以7-10Y老债为例，股份行仅在1月末略有加仓进行波段交易以外，大部分时间都是净卖出，甚至在2月末10年国债突破2.4%之际加快了卖出止盈速度。虽也有对部分一级承销新发债券的处置，但考虑到供给节奏，推测2024年以来股份制商业银行持续净卖出更多可能是对原有仓位的释放。
图7：股份制商业银行7-10Y利率债净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
农村金融机构在2024年伴有高频且密集的波段交易行为，但策略主线在2024年发生了由止盈到追低加仓的切换。根据机构净买卖明细图，农村金融机构2024年以来净卖出政金债1653.78亿元。同样7-10Y利率债为例，1月全月净卖出793.82亿元，对去年的仓位进行止盈。但进入2月后，农村金融机构策略主线在脆弱的经济基本面现实及降息的一致预期下发生了转变，开始转头重新上车，2月净买入559.34亿元。
图8：农村金融机构净买入规模
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图9：农村金融机构7-10Y利率债净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
另外农商行与大行有同样的操作，即在卖出实现盈利的同时买入了大量短端1年内的债券。除此之外，也持续全期限增地方政府债券，尤其是7-10年端。由此可见，农商行一方面交易属性较强，但另一方面基本盘仍是配置力量，着重买入相对高票息的地方债以及能应对规模需求的短端债券。
图10：农村金融机构地方政府债净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
综上，银行类机构均在2024年开年对长期限债券进行了减仓止盈的操作，但操作上又呈现不同特点。我们推测可能的原因如下：
（1）投资户匹配营利考核时序进度。银行类金融机构普遍于去年年末加仓，倾向于在累积较多浮盈的情况下，在一季度实现部分盈利以匹配考核的时序进度并为全年利润打底；
（2）银行交易账簿交易行为。由于久期、规模和风险资产、考核等原因，部分股份行及城农商行交易户于2023年年末就已开始对部分长期限债券持仓进行了获利了结，并在2024年初延续这种操作，一方面落袋为安，另一方面也为应对资本新规对交易账簿的影响。
（3）利用债券规模弥补贷款投放的不足。年初以来贷款投放速度欠佳，票据利率也相应一路下行，大行和农商在卖出长久期债券的同时，也大量买入了1年内的短债，以补充资产规模。因此形成了以长端止盈、以短端补规模的情况。
（4）资产荒持续导致重返“火场”。无论是经济数据、基本面情况和高频数据都显示基本面弱复苏，尤其是房地产销售在大力刺激下未见起色，权益市场信心不足，导致储蓄率不断攀升，而银行贷款发放情况欠佳，欠配的情况愈发严重。在资产荒压力下，银行类机构在止盈后再次追入债券。
二、基金：久期为王，乘胜追击
截至2024年2月末，基金及其产品（不含货基）年内净买入7-10Y、10Y以上利率债分别达到1233.89亿元、437.52亿元，同时净卖出1Y内利率债1.65亿元。从净买卖时序图来看，日度长债及超长债增持较多时主要在收益率下行之际，呈现出乘胜追击的特点，且波段操作频繁。但整体看，基金对利率债长债及超长债的持仓稳步增长，与相应期限的国债收益率曲线趋势反向变动。由此可认为，基金通过积极布局长债及超长债、减仓短债，践行拉久期策略，是本轮长债及超长债火热行情的推动者与受益者；结合净买卖各期限券种的绝对数值看，基金的整体市场风险敞口也在走阔，从而更大程度上获得了利率下行的收益。
图11：基金净买入7-10Y利率债情况
数据来源：中国外汇交易中心 iData ，经浙商银行整理
图12：基金净买入20-30Y利率债情况
数据来源：中国外汇交易中心 iData ，经浙商银行整理
纵览年初以来各类型基金的业绩表现，中长期纯债基金年初至今收益率均值0.94%，在各类债券基金中摘得桂冠，且收益率方差较小，多数收益率位于0.54%-1.24%区间，排名前20位的收益率均在2%以上。
数据来源：经浙商银行整理
基金作为典型的交易型机构，为何在本轮行情中大举押注以往只受配置户青睐的30Y国债并且获得了可观的超额收益？我们推测原因如下：
（1）风险偏好下修。正如我们在《债牛还是30Y牛》中提到的，2023年至今权益市场震荡走弱，上证指数在今年春节前一度跌破2700点，虽然春节后的八连阳提振了权益投资者的信心，但风险偏好的修复并非一日之功，在权益市场彻底企稳之前，加大对长久期利率债的投资比重成为基金资产配置新思路。
（2）广谱利率下行预期高企，寄望于拉久期增厚收益。目前我国在低通胀的背景下实际利率偏高，降低社会融资成本势在必行。去年12月国内主要银行下调存款利率，今年1月央行下调支农支小再贷款及再贴现利率，2月非对称调降5年期LPR达25bp，市场对于政策利率继续调降以带动广谱利率中枢下行的预期升温，不少债基试图在利率下行区间拉久期以博取更丰厚的收益。
（3）基金业绩比拼形成正反馈。在公募基金业绩排名机制之下，当某类基金的业绩拔得头筹，就更容易吸引增量资金扩大规模。在市场非常“卷”的情况下，拉久期的利率债基成为了香饽饽。
（4）超长债流动性显著提升，一跃成为交易型品种。2024年以来，超长债成交明显放量，30Y国债活跃券（230009）自年初至2月末的平均成交笔数达1430笔，2月最后一周日均换手率更攀升至47.92%，环比提高14.63%，热度可见一斑。随着超长债活跃度不断提升，基金等交易盘将其作为波段操作标的完全是可行之策。
图15：30Y国债活跃券成交情况走势图
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
三、保险：年末抢配，获利离场
保险公司在去年年末开始抢配超长债，2024年以来呈现“开年减仓-春节前加仓-春节后减仓”的节奏，整体以卖出为主线，年初至2月末净卖出超长债221.77亿元。
自2023年11月下旬开始，保险提前抢配20-30Y及30Y以上超长利率债，并于12月末进一步加速（12月最后两周净买入超600亿元），四季度增持总量达667.41亿元。2024年初至1月16日，保险先减持超长债184.49亿元（占去年四季度净买入量28%）；随后开始小幅增仓，直至春节前仓位较年末变动收窄至-60亿元，春节后至2月末则再度减持。
从买卖时点看，不同于基金，保险的增持/减持具有阶段性趋势，与当日收益率变动无显著关联，择时效应不强，与其配置属性相符。由于对超长债的持仓较去年年末有所下降，且开年后减仓时点较早、加仓时段为收益率陡峭下行之时（1月17日至2月7日，30Y国债收益率下行幅度达15bp），预计保险截至目前的债市收益主要来源于既往浮盈的兑现。
图16：保险净买入20-30Y及30Y以上利率债情况（2023第四季度）
数据来源：中国外汇交易中心 iData ，经浙商银行整理
图17：保险净买入20-30Y及30Y以上利率债情况（2024年以来）
数据来源：中国外汇交易中心 iData ，经浙商银行整理
进一步探究保险配置节奏的成因，我们认为保险公司今年以来减持超长债的原因包括：
（1）年前超长债超预期走强，引发止盈情绪抬头。2023年12月，30Y及50Y国债单月下行约12bp、15bp，下行幅度超预期，包括保险在内的部分机构选择在1月经济数据公布前的真空期内止盈离场；
（2）超长期国债不断续创新低，投资性价比降低。截至2月末，30Y及50Y国债收益率下探至2.46%、2.62%，结合人身险公司预定利率（3.0%）来看，资产端与负债端的收益率错配风险凸显，险资追低乏力。相比之下，30Y地方债的性价比提高，与同期国债利差走阔至21bp，更受配置盘青睐，保险自年初至2月末增配15Y-20Y、20Y-30Y地方债各412.78亿元、844.02亿元便是最好例证；
图18：地方政府债与国债收益率走势
数据来源：iFind，经浙商银行整理
（3）1月保费开门红未及预期，配置力度或有所减弱。今年1月多家保险公司业绩低迷，原保险保费收入明显下滑，其中新华人寿、平安人寿保费收入累计同比变动-15.04%、-3.88%，一方面可能因“报行合一”等新规导致银保渠道销售积极性受挫，另一方面国家金融监管总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》的背景下，“开门红”诸多乱象受到整治，保险市场年初价格战难以为继。保费收入收缩将可能影响险企的负债端规模，进而对配置诉求形成扰动。
图19：头部保险公司原保费收入累计同比
数据来源：iFind，经浙商银行整理
四、券商：策略进攻，持续加仓
券商作为典型的交易型机构，从买卖时点看，高频择时特征显著，在本轮长波段下行行情中，止盈时点相较前次买入时点多数收涨，整体实现了小波段的高胜率。
从净持仓变动看，一方面，大幅止盈短端存单品种，截至2月末净卖出存单3355.22亿元，实现对短久期产品的获利止盈。
图20：证券公司净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
2024年以来券商对长久期利率债“大幅增持、小幅减仓”，截至到2月中下旬，券商实现对长期限品种净买入193.76亿元，预计拉久期策略亦收获颇丰。
图21：证券公司7-10Y利率债净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
另一方面，证券公司可依托债券借贷融入活跃券以达对冲利率上行风险的目的。为简化起见，下文仅研究证券公司对活跃券230026的债券借贷行为。从总量上看，截至2024年2月末，证券公司合计对230026净借入2844.55亿元。细分来看，证券公司自2024年以来利用债券借贷融入长期限国债对冲利率上行的实际效果并不显著，在债券净借入的高点上，仅3个节点对应了收益率上行方向，尤其是节后，债券借贷方向几乎与收益率走势相悖，付出借贷费用的同时还得负担额外的融入成本。融券做空的行为可能受到了市场的教育，付出了一定的代价。
图22：2024年证券公司债券借贷融入规模与国债收益率变动
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
五、理财：谨慎克制，跟随负债
在理财赎回潮的疤痕效应之下，理财产品结构逐渐向现金管理类和固定收益类产品倾斜，截至2023年末二者合计占比46.9%，在资产端对短债及存单配置力度逐步加大，因此我们以3Y为界，分别研究理财的交易行为。
今年春节之前，理财对于3Y以上期限主要维持小幅净卖出，对于以往甚为青睐的3Y以内短债的增配力度较去年四季度也大幅减弱；春节之后，无论长端还是短端都有显著复苏，节后每周净买入3Y以下短券均超600亿元，对3Y以上期限也转为净买入。
图23：理财3Y以下债券净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
图24：理财3Y以上债券净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心 iData，经浙商银行整理
不难发现，理财今年以来配置节奏偏谨慎克制，我们认为原因主要与理财产品规模波动有关。
春节之前，基于对春节取现及封闭性产品大量到期引起规模波动的担忧，预计理财对负债端稳定性仍存疑虑，故而对各期限债券的配置力度均不强。从理财产品存续规模来看，节前规模增速边际放缓，与其配置节奏相吻合。
春节之后，一方面现金逐步回流，另一方面中小银行跟进调降存款利率带动资金出表，理财规模大幅扩容至27.86万亿，节后两周理财配置力度相应显著加大，即使2月末理财规模有所缩减，但增配步伐并未减缓，可能与资产到期续配有关。
图25：封闭式净值型理财产品到期规模
数据来源：经浙商银行整理
图26：理财产品规模变动（亿元）
数据来源：中国外汇交易中心 iData，广发证券，经浙商银行整理
整体看，今年以来理财囿于规模变动，配置节奏舒缓，入场时点较晚，主要参与了2月下半程的行情，预计收益主要来源于节前对长债的小幅止盈及节后的下行波段。
综合上述数据和分析，除净值型基金外，其余机构均受益于存量持仓，边际增量主要由大行、农商行、券商和理财陆续入场或拉久期行为贡献。而基金则作为今年行情的主要推手，追逐久期收益放大情绪，助力收益率不断下新台阶。
展望后市，基金和理财的行为能否持续取决于其负债的稳定性，临近季度末受制于资本新规或对基金规模有一定冲击，零售部分的增量也会随着季度末效应有所波动，买入力量可能在中下旬会有所减弱。银行类机构虽然有补充一定的短债规模，但久期略有降低，贷款的薄弱和储蓄的上升使得潜在配置需求蠢蠢欲动。而券商可能会继续伺机而动寻找市场的新方向。
