规将会受到越来越严重的惩处，甚至会付出巨额代价。
而对于投资者，特别是股票二级交易市场的中小投资者的保护愈发显现，保护力度也愈发加强。在这种背景下，一湃发现“因上市公司财务造假、违规披露等引发的证券虚假陈述索赔诉讼中，投资损失能够获得多少赔偿？”依旧是诸多投资人最为关心的维权问题。：
股票的买入和卖出时间决定了损失能否得到赔偿上市公司或虚假陈述行为人是否存在免责事由决定了赔偿比例投资损失的计算方式决定了赔偿的具体数额：证券虚假陈述中赔偿比例的判定问题。
上市公司或虚假陈述行为人是否存在免责事由决定了赔偿比例
根据定罪的基本原则，即行为人实施了损害行为，发生了损害后果，损害行为与损害后果之间存在因果关系，因此行为人应当为损害后果承担责任。
在证券虚假陈述索赔案中，一湃提醒，虚假陈述的行为通常已经被证监会立案调查或者已经发布行政处罚事先告知书或行政处罚决定书，即其损害行为已经被行政机关认定；因果关系能否成立，将关系到行为人是否需要为此承担责任，即是否应该为其虚假陈述的行为向投资者承担赔偿责任。
在司法实践中，上市公司或虚假陈述行为人通常会引入诸多变量试图否定其因果关系的成立，这其中最为常见的变量就是系统性风险。
一湃将为大家简单介绍：
1.何为系统性风险？
系统性风险是与证券市场的整体运行相关联的风险，即某种因素对市场所有的证券都会带来收益或损失的可能性，其带来的变化非单一证券所能控制，也不能通过投资组合分散。
2.系统性风险的表现形式有哪些？
系统性风险，通常有多种不同形式，比如通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、市场风险、政策风险等；
3.司法实践中法院如何认定系统性风险？
在证券虚假陈述索赔案中，法院在认定系统性风险时通常考量的因素包括但不限于：
上证指数/深证成指是否发生波动；同期大盘走势/相关板块的走势及市值变化；证券市场的综合指数、流通股总市值的变化；熔断、千股跌停、千股停盘；政策调控导致行业板块整体向下；市场流动性变化；个案中如果发生了上述其中某一个或某几个情形，则通常会被认定为由系统性风险等其他因素与虚假陈述行为共同导致了投资者的损失，属于多因一果，一湃提醒，在判定时就会将系统性风险等其他因素导致的损失部分做相应的扣减。
4.系统性风险被认定后又如何判定占比？
在认定系统风险存在后，如何计算系统风险所致的损失是上市公司或虚假陈述行为人减轻甚至免除责任的关键所在。
如何量化系统风险的占比，并没有统一的法律标准，完全依赖于各地法院的自由裁量，在过往的案例中法院审理赔偿比例通常的方式有下述几种：
① 相对比例法
相对比例法，即以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。
典型案例：北汽蓝谷索赔案
法院据此认定系统风险的扣除比例。
“由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参照根据。
投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价-卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价-基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。”② 法院酌情认定
酌情认定，即法院结合证券市场大盘的各种情况包括同期大盘的走势、证券市场的综合指数、流通股总市值、涉案股票所在的行业板块指数等自行酌情认定证券市场风险存在的比例。这种方法相对简单粗暴，且法院不是专业的金融机构，完全凭借审理法官的自由裁量予以认定。
在诸多案例中法院皆采用综合同期股市的各项指数变化情况后酌情认定的方式来确认系统性风险的占比。
典型案例：北大方正集团证券虚假陈述索赔案
“本案中，首先，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。
对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括诉争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。据此，应认定诉争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，赵某某等人的投资损失存在一定的证券市场系统风险的因素。
其次，在上述期间，方正证券公司连续发布十余份利空公告，涉及全资子公司被采取行政监管措施并被立案调查、公司董事和监事失联、全资子公司20多亿元款项逾期无法支付、公司涉及重大诉讼并败诉、公司与第二大股东存在诉讼纠纷、第二大股东持有的公司股份被司法冻结等一系列重大利空消息，这对方正证券公司的股价下跌也产生了一定的影响。
此外，赵某某等人买入方正证券公司股票的时间主要集中在2014年下半年至2015年上半年“牛市”期间，而此时距离案涉信息披露违法行为发生的2011年8月9日已有近三年时间。由此可见，赵某某等人买入方正证券公司股票的交易决策应是受到牛市影响。
因此,综合考量证券市场系统风险因素、方正证券公司2015年7月至9月连续发布的一系列利空公告以及赵某某等人自身投资的风险因素后，一审法院酌情确定方正集团公司、方正证券公司的虚假陈述行为对赵某某等人造成的投资损失承担30%的责任”
③ 司法鉴定
在恒天海龙虚假陈述案件中，上市公司向潍坊中院申请做司法鉴定，比对同期大盘市值变化以及所属板块市值变化量化系统风险对损失的影响程度。
典型案例：恒天海龙虚假陈述索赔案
“关于系统风险因素的相关事宜，恒天海龙公司此前已向贵院申请进行司法鉴定，鉴定结论证明，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。
以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙公司的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙公司股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。”
④ 第三方机构专业测算
在山东墨龙虚假陈述案件中，法院委托中国证券投资者保护基金有限公司对投资者实际损失进行测算，剔除了28%的系统风险。
典型案例：山东墨龙虚假陈述索赔案
“本院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。
证券投资者保护基金公司出具的《关于（2019）鲁01民初764号证券虚假陈述责任纠纷案投资者任志惠投资损失测算情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，本院予以确认。”
关于过往案例中法院判定系统风险的方法及占比，可参见下图：
了解完赔偿比例问题，那么赔偿的具体金额又该如何计算呢？下期分享，一湃将带大家进入证券虚假陈述案中赔偿比例问题的第三部分：投资损失的计算方式。
