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稍微有点经济学常识的人，就不难看出股市有风险，入市需谨慎，经济周期中的大盘一定会出现崩盘。但从长远来看，这样的言论通常都会被忽视。自1900年以来，美国股票的平均实际年回报率为6.4%。三十年后，这将把1000美元按购买力换算，可视为为6400美元。债券，同样也是市场投资的主要选择，但是利率却有很大差异。仅仅以每年1.7%的平均历史回报率，1000美元按购买力换算只能产生区区1700美元。如果手头仅仅持有现金的话，情况会更糟。

对于今天的投资者来说，这个资本的盛宴依然悄悄埋葬了对风险的预判，他们中的许多人都被今年的牛市所吸引。忘掉一场可能出现的衰退或崩盘，只需买入持有股票，然后静静等待回报就好。不幸的是，这里有一个陷阱。今天重要的不是历史回报，而是未来回报。从这个角度来看，与债券相比，股票现在看起来比几十年前更贵，因此收益率也更低。

为什么股票比债券的表现要好

从为什么股票往往比债券表现更好开始。股票是对公司未来收益的要求，这使得回报具有内在的不确定性。与此同时，债券是一种契约，要支付固定的利息，然后偿还本金（当然随着债券业发展，也出现了永续债券，即仅仅按年度支付利息，永不偿还本金）。债券的风险可能出现借款人破产；利率或通货膨胀的变化可能会改变现金流的价值等。但股票的前景风险更高，这意味着它需要提供更高的回报。两者之间的差距是“股票风险溢价”——历史上股票每年比债券高出4.7个百分点。

接下来的几年呢？估计债券的回报很容易：它只是到期收益率。但是测算股票回报更棘手，但“收益收益率”（或来年的预期收益除以股价）给出了一个快速的替代指标。将10年期美国国债和标准普尔500两者结合起来，你就有了一个向前看而非向后看的股票风险溢价的粗略衡量标准。在过去的一年里，它直线下降（见图表）。

但是是什么导致了市场对于股市的追高呢？现在考虑一下股票风险溢价的变动部分：收益、国债收益率和股价。预期收益和国债收益率都大致相当于10月份股价触底时的水平。但自那以后，股价大幅上涨，收益率缩水，更接近“安全”的美国国债收益率。原因不外有三：一是投资者可能认为收益即将开始快速增长，这可能是人工智能推动的生产率繁荣的原因。二是他们可能认为收益预期下降，因此有理由降低风险溢价。三是他们可能担心衡量股票的基准——国债现在风险更大。

股市仍有较大上涨空间

随着人工智能对于生产力的进一步解放，市场对于人工智能本身看好，并持续追高科技股，同时认为人工智能对于第一第二产业的利好，甚至出现对第一第二产业的大幅投资。捧高整个市场。

投资者逐利本能凸显

持续的收益增长是梦想中的场景。然而，第二种选择不那么乐观：投资者的逐利本能压到理性。资产管理公司Man Group的Ed Cole认为，股票风险溢价受到挤压是对“软着陆”的押注，即央行行长在没有回落的情况下抑制通胀。在这里我有必要解释一下软着陆和硬着陆到底是什么意思，软着陆意味着泡沫或风险由整个社会承担，硬着陆意味着泡沫或风险由资本家承担。随着价格上涨降温，大多数国家迄今都避免了经济低迷，这种情况变得更容易想象。然而，对制造商的调查仍显示该行业出现衰退，加息的全面抑制效应可能尚未显现。

万般无奈之下的最优选择

第三种可能性是，投资者没有对股票嗤之以鼻，而是在回避另一种选择。去年是一个多世纪以来美国（实际损失31%）和发达国家市场（损失34%）债券最糟糕的一年。在此之后，一些投资者对债券保持警惕，并倾向于大肆采购股票，特别是市场认为通货膨胀已经在结构上走高，一些股票作为对名义收益的要求，可以抵御风险，而债券作为从固定收益中获得价值的有价证券，就很难跟上通胀速度。与此同时，各国政府将发行越来越多的债券，以应对人口老龄化、国防支出和削减汽车排放，而央行作为买家已经消失。市场上充斥着国债而不是企业债。结果将是更高的债券收益率和机械性更低的股票风险。这将意味着一种制度的改变，即股票风险溢价从长期来看（而不是暂时的通过股价下跌来纠正）变得更低。

不管紧缩的原因是什么，投资者现在都把赌注押在了利润的增长上。在最近的一项分析中，投资公司施罗德的邓肯·拉蒙特将1871年标准普尔500的回报率与十年期美国国债的收益率差距进行了比较。他发现，这种关系“无助于引导短期市场走势”。不过，从长期来看，两者之间存在明显的联系。对于从低收益率缺口开始的股票来说，要在10年内表现良好，“一个接近的条件是实际收益增长”。在收入必须兑现之前，动物本能只能带你走这么远。