“全民炒股”时代，“韭菜”一茬又一茬，各种“镰刀”磨刀霍霍，在巨大的利益面前，大鳄们粉墨登场，我等“小散”赚钱太难。投资被坑，必须拿出法律武器维护自己的合法权益，本文主要阐述在证券市场因虚假陈述引发的损失赔偿问题。
2019年的新《证券法》第七十八条第二款明确规定：信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第八十五条规定：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）对证券市场虚假陈述的定义有了明确界定，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
关于上述所提“重大事件”的认定。《九民纪要》中明确指出是可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性。对于虚假陈述重大性的认定标准，一般采用客观化的证明方法，即以事后的、客观化的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。
先明确一组专业术语：虚假陈述实施日、揭露日、更正日、基准日、基准价。对此，《若干规定》中有明确解释，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停盘手续之日。基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准价，是指虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。
关于揭露日和更正日的认定。《九民纪要》中提到虚假陈述的揭露和更正是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，就可认定市场已经知悉此虚假陈述。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下四个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度。二是在全国范围发行、传播。三是揭露对证券交易产生了实质性的影响，对投资者具有强烈的警示作用。四是上市公司股票因虚假陈述被披露，其个股股价跌幅与大盘和行业板块指数涨跌幅相比为异常，同时对因受到上市公司虚假陈述误导而购买股票的投资者造成重大损失。
关于基准日的认定。《若干规定》第三十三条规定，基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停盘日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
投资者的损失还必须与虚假陈述行为有因果关系。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。另外，此因果关系还应考虑系统风险因素，若投资者的损失或部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，则应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话——充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》中讲到：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日或变更日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或者部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。同时，也要考虑上市公司因自身经营情况等导致的其他非系统风险因素问题，但必须要由上市公司举证证明造成其他非系统风险因素的事由存在，并且证明该事由对相关股票市场产生了重大影响，引起股票价格大幅涨跌。
关于赔偿的范围。《若干规定》第三十条明确指出虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。对此，可用直观的公式表示：投资者实际损失=投资差额损失+佣金损失+印花税损失+所涉资金利息，其中，投资者差额损失=持仓数量X（平均买入价—卖出价格或基准价）X（1—系统风险影响比例—非系统风险影响比例） ；佣金损失=投资差额损失X佣金比例；印花税损失=投资差额损失X印花税税率。
关于平均买入价的计算方法问题。因为投资者在买入股票后很可能是分批卖出，有部分是在揭露日之前卖出（此部分亏损不予赔偿），有部分是揭露日及以后卖出或持续持有该股票（此部分亏损给予赔偿），这就需要计算买入平均价，而不同的计算方法会得出不同的结果，主要有先进先出加权平均法和移动加权平均法两种，证监会的行政处罚和各地法院的司法实践中大多采用后一种方法，认为移动加权平均法计算平均买入价更为科学和合理。移动加权平均法下，揭露日前的卖出行为不影响买入价格的计算；而先进先出加权平均法下，揭露日前的卖出行为影响买入均价的计算。但是，因揭露日前卖出的股票未受到虚假陈述披露的影响，当然不属于赔偿范围，但投资者从买入股票那一刻起，买入价格就固定了，不会因卖出股票就改变了买入价格，因此，并不意味着计算平均买入价时要将该部分股票剔除。先进先出加权平均法计算平均买入价时将该部分股票剔除，较移动加权平均法略有不妥。
举例说明一下：“刘根诉山东墨龙石油机械股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”（济南中院（2017）鲁01民初1006号，山东高院（2018）鲁民终1646号），本案的焦点问题是：（一）本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价的认定；（二）山东墨龙公司的虚假陈述行为与刘根损失之间是否存在因果关系；（三）本案是否存在损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（四）刘根投资实际损失的数额，即山东墨龙公司应赔偿的损失数额。
本案中，山东墨龙公司于2015年4月25日发布的一季度报通过虚增收入2411.49万元，多结转成本6.72万元，导致净利润虚增2404.77万元。上述行为是被中国证监会《行政处罚决定书》（[2017]87号）认定的山东墨龙公司最早作出的虚假陈述行为，故该行为之日2015年4月25日应认定为本案虚假陈述实施日。
山东墨龙公司于2017年3月21日作出的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》中载明了山东墨龙公司涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。山东墨龙公司于2017年5月15日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》及2017年9月25日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明了中国证监会对山东墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容，与2017年3月21日山东墨龙公司发布的公告内容相印证，证实了2017年3月21日公告所载明的对山东墨龙公司立案调查的事由包括虚假陈述。2017年3月21日公告对投资市场起到了足够的警示作用，足以对因受到山东墨龙公司虚假陈述误导而购买股票的投资者造成重大损失，故该日应认定为本案虚假陈述揭露日。
虚假陈述揭露日已确定为2017年3月21日，因山东墨龙公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》的时间在2017年3月21日晚收盘之后，当日股价不会受之影响，故换手率数据的计算以2017年3月22日为起点。自2017年3月22日起至2017年4月20日，山东墨龙公司股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2017年4月20日应确认为本案的基准日。相应的，根据中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称证券投资者保护基金公司）对此案的第二次复函测算的数据，2017年3月22日至2017年4月20日的收盘价算术平均值为6.84元，即为基准价。
刘根在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了山东墨龙公司股票，在揭露日后继续持有，该情形符合上述规定的三个要件，故法院认定山东墨龙公司的虚假陈述与刘根主张的损害结果之间具有因果关系。
自揭露日2017年3月21日至基准日2017年4月20日，深证综指下跌了5.63%，专用设备行业板块指数下跌了10.75%，山东墨龙公司股价下跌了29.2%。以上数据可以看出，山东墨龙公司股票的价格呈陡式下跌走势，系明显的价格异动，而此期间的大盘及行业板块总体也均呈大幅下跌走势，山东墨龙公司股票的下跌走势与大盘和行业板块的下跌走势相一致，应认定山东墨龙公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响，故法院对山东墨龙公司要求剔除系统风险因素的主张予以采纳。另外，因山东墨龙公司并未提交证据证实其所主张的其他非系统风险因素的存在，故法院对山东墨龙公司要求剔除其他非系统风险因素的主张不予采纳。
本案审理过程中，法院向证券投资者保护基金公司发函就相关问题进行咨询。证券投资者保护基金公司以《关于对投资者刘根诉山东墨龙石油机械股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件二次委托事项的复函》（证保函［2018］220号）答复了法院，在复函的第4条“系统风险及损失测算情况”中，详细计算出刘根投资的实际损失，最终法院宣判时也采纳了这样数额。
系统风险及损失测算情况：
（1）因山东墨龙公司《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》的发布时间为2017年3月21日收盘后，不会对当日股价产生影响，故以2017年3月22为投资者损失的计算起点。
（2）采用移动加权平均法计算得出刘根的股票平均买入价为11.81元。
（3）以基准价作为卖出价即为6.84元。
（4）根据刘根的主张，测算刘根投资实际损失采用的投资差额损失的佣金比例为1‰、投资差额损失的印花税税率为1‰。
（5）系统风险因素影响比例为28%。计算过程如下：
①山东墨龙公司证券股价涨跌幅：2017年3月21日山东墨龙公司收盘价为7.91元，2017年4月20日山东墨龙公司收盘价为5.60元，则揭露日至基准日期间对应股价涨跌幅为（5.60－7.91）÷7.91＝﹣29.2%。
②深证综指涨跌幅：2017年3月21日深证综指为2043.94，2017年4月20日深证综指为1928.78，则揭露日至基准日期间对应深证综指涨跌幅为（1928.78－2043.94）÷2043.94＝﹣5.63％。
③专用设备涨跌幅：2017年3月21日专用设备为4593.04，2017年4月20日专用设备为4099.33，则揭露日至基准日期间对应专用设备涨跌幅为（4099.33－4593.04）÷4593.04＝﹣10.75％。
④深证综指和专用设备涨跌幅的算术平均值：[（﹣5.63％）＋（﹣10.75％）]÷2＝﹣8.19％。
⑤系统风险对山东墨龙公司证券个股跌幅造成的影响比例：（﹣8.19％）÷（﹣29.2％）＝28%。
（6）刘根投资实际损失为剔除系统风险因素后的投资差额损失加上佣金、印花税损失：
剔除系统风险因素后的投资差额损失为307800股×（11.81元－6.84元）×（1－0.28）＝1101431.52元；
佣金损失为1101431.52元×1‰＝1101.43元；
印花税损失为1101431.52元×1‰＝1101.43元；
刘根投资实际损失为1101431.52元＋1101.43元＋1101.43元＝1103634.38元。
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