伴随着AI等数字技术的快速发展，数字监督在资本市场反欺诈中可能扮演的角色将越发不容忽视。欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机，数字技术能够通过替代传统人工干预的方式来压缩机会主义行为空间，也能够通过提高基于大数据的识别效率、提升企业审计等信息的数字化水平来部分解决反欺诈面临的信息不对称问题。不过在可预见的未来，我们认为数字技术仍难完全替代人，这意味着数字技术在有望压缩传统机会主义行为空间的同时，也有可能创造新的机会主义行为空间。数字经济可以通过网络技术在全球任何角落进行交易活动，大大增加了监管难度与欺诈等犯罪牟利的空间。鉴于这种双刃剑效应的存在，即便不考虑数字技术有望提升反欺诈效率的收益，为防范数字技术被用于欺诈等违法活动导致资本市场蒙受更大的损失，可能也需要重视数字监督的潜在作用，这往往意味着监管成本显著上升。一个可能的成本分担方式来自于新媒体对公众监督的赋能。新媒体的出现增强了媒体间的竞争，对传统商业或非商业化媒体形成约束，有利于增强整个媒体系统赋能公众监督的意愿。需要重视的是，当前新媒体发展过程中也出现了假消息泛滥等问题，应在进一步发展过程中予以制度化的规范和引导。只有对假消息进行有效治理，才能够扬长避短，让新媒体真正成为资本市场反欺诈公众监督的助力者，推动资本市场数字监督的健康有序发展。
关键词 | 反欺诈 数字技术 新媒体 假消息治理
研究员 | 李根 谢超 吴云杰
Abstract
摘要
■ 作为经济学层面的探讨，本文对于资本市场欺诈的理解和对于数字监督在资本市场反欺诈中应用前景的讨论，并不从法律层面的界定展开，而是基于其经济学本质进行讨论。从新制度经济学的视角来看，欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机。由于信息不对称问题无法消除，必然有部分市场参与者是天然的信息优势方；机会主义动机是人类的天性，因而具有信息优势的一方可能会通过损害信息劣势方利益的方式不正当牟利。从这个角度看，本文认为内幕交易、市场操纵与虚假信息、误导性信息和重大遗漏等证券违法违规行为均属于资本市场欺诈行为。
■资本市场是典型的人力资本密集型行业，无论是市场本身的运行还是监督市场运行的机制安排，都有大量人工干预的空间。产业数字化能够在一定程度上实现对人的替代，有助于压缩传统的机会主义行为空间，进而助力资本市场反欺诈。从证券交易系统自动化转型的历史经验来看，电子化交易系统确实减少了证券交易环节的欺诈行为。往前看，AI的快速发展有可能进一步增强数字经济对传统工作岗位的替代性，特别是在传统数字技术难以替代的复杂劳动领域，例如金融中介、企业管理等，AI替代人的可能性增加了，进而有可能进一步压缩由资本市场人工干预带来的传统机会主义空间，增强数字监督在反欺诈中的应用潜力。
■不过，数字技术替代人能够在多大程度上有助于资本市场反欺诈取决于各方面能够在多大程度上允许或者推动这种替代过程发生。在实体领域，技术进步替代人所造成的失业压力可能会转化为阻碍先进技术应用的社会矛盾。对于金融领域的技术进步替代人而言，这个问题可能比实体领域还要复杂。因为金融领域技术进步替代人可能不只是会造成从业者的失业压力，还会抑制部分优势人员的机会主义牟利空间，因而可能加剧对于技术替代人的抵触，迟滞数字监督在资本市场反欺诈中的应用。美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所转向电子化自动交易系统过程中面临的困难印证了这一点。值得注意的是，即便是对于近期有较大突破的AI大语言模型而言，算法是人类开发的，运用什么样的数据、实现什么样的目标很大程度上也是由人决定的。总之，在可预见的未来，开发、使用数字技术可能依旧难以彻底避免人工干预带来的机会主义空间，因而对数字监督在资本市场反欺诈中应用空间的探讨，或许应该更多的从应对信息不对称问题着手。
■数字技术可以从获取和分析欺诈信息两个方面帮助应对反欺诈面临的信息不对称问题。考虑到欺诈是欺诈者的私有信息，监管部门获取欺诈信息的成本较高。在数字经济时代，这种困难有所变化：一方面是因为产业数字化让越来越多欺诈行为在数字世界被动留痕；另一方面是数字产业化让监管部门得以有越来越多的技术手段用于主动将欺诈信息识别出来。而且，伴随着AI的快速发展，整个算法、算力在处理超大规模数据方面的能力也获得了显著提升，应用更为先进的数字技术有望解决数据规模扩大带来的欺诈信息识别困难问题。因此，在数字技术的赋能下，监督者获取和分析欺诈信息的能力都有望大幅增强，比如可以通过分析大量的交易数据，发现异常交易模式和潜在的欺诈行为。
■对于监督上市公司的欺诈行为而言，数字监督似乎还没有达到交易领域的应用程度，很大一部分原因在于上市公司的很多信息并没有像交易数据那样高度数字化，导致基于大数据的数字技术很难用于识别相关欺诈问题。这并不意味着数字监督对于识别上市公司造假问题完全无用，而是需要比交易领域的数字监督多走一步，即需要运用更多具有针对性的数字技术，来先实现上市公司相关信息数据化，然后可以借鉴交易领域的反欺诈经验，将数字技术应用于欺诈信息识别。除了数字化程度较低的问题外，上市公司造假信息还存在容易被欺诈者破坏的问题。调查数据显示，虽然职务欺诈案中董事会和高管成员在数量上所占的比例仅为14%，但他们涉案所造成的财务损失远高于其他级别的人涉案。也就是说，在涉案金额大的上市公司欺诈案中，欺诈者往往也是在信息、资本、权力等多种社会资源分配关系中处于优势地位的人，例如企业高管等。一个典型案例是安然欺诈案中，在安然公司的压力下，安达信高层下令销毁了审计工作底稿。对于欺诈信息易被破坏的问题，以区块链为代表的留痕技术，由于其独特的较难篡改性、去中心化和透明性等特点，在反欺诈领域呈现出较大的应用潜力。
■要想使用数字技术来赋能监管机构、进行欺诈信息的数字化收集和分析，离不开一套高效的数字监督基础设施。参考美国SEC数字监督系统从分散到集中、分析数据从粗糙到精细、识别算法从人工到AI的建设经验，这样一套数字监督基础设施的建立并非易事。根据美国SEC官网信息，仅就整合性证券订单追踪系统（Consolidated Audit Trail，CAT） 而言，截至2023年9月的建设成本就已超过5亿美元，其2023年的运营和维护费用预算也达到了2亿美元，后续成本还有可能进一步增加。需要强调的是，对于监管部门而言，这些成本开支可能是数字经济时代进行资本市场反欺诈的必要支出。因为数字技术的应用虽然有可能压缩传统机会主义行为的空间，但也有可能为新的机会主义行为创造新的空间。尤其是与传统的实体经济相比，数字经济可以通过网络技术在全球任何角落进行交易活动，大大增加了监管难度与欺诈等犯罪牟利的空间。因此，无论是为了利用数字技术赋能监管机构，还是为了防止数字技术被欺诈者用于危害社会，构建数字监督基础设施的资源投入均是有必要的。
■通过数字监督的方式来应对资本市场信息不对称问题，存在着监管资源投入较大的问题。对于这个问题，一个解决思路是赋能公众监督，通过数字技术来更好地调动全社会的积极性，为监管部门分担资源投入压力。对中国而言，公众监督在反欺诈监督体系中的潜力较大。一项研究对中国资本市场2006年到2015年的欺诈案件进行了统计，发现监管机构揭露比例高达56%，媒体揭露的比例也达到了36%。这说明作为仅次于政府监管部门的欺诈揭露者，媒体（公众）事实上在帮助监管部门分担反欺诈监督压力。随着数字经济的快速发展，媒体环境也发生了翻天覆地的变化，特别是具有分布式特征、自下而上传播的新媒体，为公众提供了一条新的发声和监督渠道，成为了赋能资本市场反欺诈公众监督的新载体。
■媒体赋能公众监督的关键在于公开曝光和舆论关注两个环节。其中，公开曝光并不是指媒体首先发现了欺诈行为，而是强调媒体将相关欺诈信息带入了公众视野。舆论关注则是公众通过公开曝光获取欺诈信息后实现最终监督者职责的重要方式。相较于没有舆论关注的案件，有舆论关注的案件往往使得欺诈企业在市场声誉等方面付出更大的成本。实证研究表明，在赋能公众监督方面，新媒体能够取得与传统媒体相类似的效果，在获得舆论关注上似乎更胜一筹。
■之所以新媒体能够在促成舆论关注方面体现出相较传统媒体的优势，一个重要的背景是数字技术大幅降低了信息传播成本。受益于技术进步带来的传播成本下降，出现了自下而上的、去中心化的新媒体信息传播模式。与传统媒体自上而下、高度中心化的信息传播特点相比，这种传播模式赋予了新媒体在获取舆论关注方面的优势。不过，反欺诈能力并不等于反欺诈意愿，如何让新媒体将这种能力用于助力资本市场反欺诈也是一个需要探讨的重要问题。对此，本文认为关键在于新媒体的出现增强了媒体间的竞争，对传统商业或非商业化媒体形成约束，有利于增强整个媒体系统赋能公众监督的意愿。这种竞争至少体现在两方面，一是新媒体整体和传统媒体间的竞争，二是新媒体内部的竞争。因此，尽管新媒体曝光欺诈的初衷或仅是谋取商业利益，但实际起到的效果却是通过增强与传统媒体竞争的方式，对于中心化的传统媒体环境形成了有效补充，一道增强了媒体赋能反欺诈公众监督的作用。
■需要高度重视的是，新媒体良莠不齐、假消息泛滥等问题亟需治理。在2023年3月的硅谷银行事件中，美国众议院金融服务委员会主席Patrick McHenry称硅谷银行事件是第一次由推特驱动的银行挤兑。事实上，此次银行挤兑风波的根源在于相关银行经营不够审慎，直接触发因素是美联储的激进加息，新媒体主要是加速了相关信息的传播。当然，这并不意味着新媒体没有任何责任。虽然新媒体并非此次美国银行挤兑的根源所在，但确实在这个过程中体现出了巨大的推波助澜作用。从长期看，在企业充分认识到新媒体相比于传统媒体能够更有效地传播负面信息后，将会更自觉地比传统媒体时代更审慎、更合法合规地运营。因此，本文认为可以将假消息视为一个媒体技术发展过程中遇到的新问题，亟需通过规范发展的方式来解决。
■如何看待、治理假消息等新媒体乱象，美国互联网230条款和证券集体诉讼制度的演变经历具有一定借鉴意义。美国互联网230条款发展历程背后的政策思路可以总结如下。一是发展中出现的问题最终还是在发展中解决。在互联网行业发展初期，尽管假消息等不当信息已现苗头，立法者还是选择保护当时新兴的互联网行业。在后期互联网行业的假消息问题严重后，监管机构倡议的改革方向是以事后严管为主，避免严格的事前管制中断发展过程。二是在政策执行上，重视自上而下与由下至上的监管力量互动，重视执法标准连续性和与时俱进的动态性。过去三十年间，美国各层级立法者大多在特定领域来对230条款进行具有连续性的增补，对调整230条款的整体方向比较慎重，对于一些暂时难以厘清的问题主要尊重地方的实践探索。这样既注重政策连续性又不断动态优化调整的方式，既回应了社会关于假消息等不良问题的关切，也不至于对互联网企业运行造成颠覆性冲击。
■从美国证券集体诉讼制度的演变历程来看，曾经困扰美国资本市场的滥诉问题虽对欺诈具有较强震慑力，但也可能加速问题企业的暴露、冲击短期市场稳定，甚至对无辜企业的正常经营产生较大干扰。面对集体诉讼制度引入初期的“破坏式创新”效果与滥诉等不良问题，美国监管部门面临两难选择：降低集体诉讼门槛虽有利于推动反欺诈，但难免滋生滥诉这种容易误伤无辜企业的问题；提高集体诉讼门槛则可能弱化对欺诈者的震慑力，不利于保护弱势群体。几十年的演变历程显示，美国监管部门在大的方向上选择了通过集体诉讼来维护弱势群体的权益，或者说对于震慑资本市场上强势的欺诈者、保护弱势的中小投资者利益而言，一定程度上的滥诉可能是需要付出的代价。时至今日，美国证券集体诉讼中的滥诉现象虽然相比于1995年之前已有明显改善，但所有案件中法官驳回证券诉讼的比例仍有48%。当然，这并不意味着要放任滥诉，而是要在反欺诈的大目标下适当提高滥诉成本，以求尽量把滥诉现象控制在了相对合理的范围内。最终，通过对欺诈具有较强威慑力的集体诉讼制度，在长期中有效约束了强势欺诈者的机会主义行为，维护了投资者对资本市场的信心。
Text
正文
作为基于信息披露与评估的直接融资模式，资本市场有效运行的一个必要条件是信息的真实性。由于存在难以消除的信息不对称与机会主义动机问题，资-监管者-公众”的反欺诈链条中，需要设置一系列激励相容的安排作为保障，例如：强化集体诉讼机制来震慑上市公司与看门人的机会主义动机；设立举报人保护与奖励计划来弥补监管者的信息劣势；完善信息公开机制，让公众发挥“最终监督者”的角色也是不可或缺的[1]。从成熟资本市场的经验来看，这样一个分布式监督体系并非来自于事前高明的设计，而是在近一两百年的实践中不断动态优化、逐步摸索出来的。对于当下的中国而言，有什么既能体现中国优势，又有助于加速完善资本市场分布式监督体系的方式方法？一个可能的备选答案是数字经济（包含其所依托的数字技术）。
如前述，资本市场欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机，而数字经济能够显著降低信息传播成本，中国数字经济又在全球处于领先地位。因此，理论上似乎确有可能通过数字监督的方式来提高资本市场反欺诈效率，现实中也能观察到一些利用数字技术进行资本市场监督的案例。但总的来看，数字监督似乎并未成为资本市场反欺诈的主流手段，或者说效果有待提升。是因为数字监督本身就存在一些难以克服的内在缺陷，还是因为有什么因素在阻碍着资本市场数字监督的推广？AI技术的发展对于资本市场数字监督，又有什么含义？这些将是下文讨论的重点。由于很多问题尚未大规模发生，因此本文的研究方法更多是基于案例分析与逻辑讨论。考虑到数字监督在资本市场虽是正在动态发展中的概念，但在环保等其他领域已经有一些成熟应用，本文也将参考数字监督在其他领域的应用，希望能够增进对资本市场数字监督的理解。具体将从如下几个方面展开。①从新制度经济学的角度对资本市场欺诈的内涵进行界定。②从机器替代人的角度，探讨数字监督在资本市场反欺诈中的应用实践以及AI可能的影响。③从信息不对称的角度分析数字监督在资本市场反欺诈中的能力范围。④探讨公众监督在资本市场数字监督中可能发挥的作用，以及如何应对新媒体假消息的问题。详细分析如下。
一、资本市场欺诈的内涵探讨：基于新制度经济学视角的分析
探讨数字监督在资本市场反欺诈中的应用潜力之前，有必要先对什么是资本市场欺诈进行一些讨论。在人们的朴素理解中，所谓欺诈就是说谎骗钱，资本市场欺诈自然也就是在资本市场说谎骗钱。从这个角度讲，上市公司通过财务造假上市等手段骗取中小投资者钱财，自然属于资本市场欺诈行为。那么市场操纵、内幕交易等典型的资本市场违法行为是否属于欺诈？无论是从目前的法律规定还是人们的直观理解上，似乎存在一些分歧。
中国《证券法》[2]总则第五条规定：“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”。从措辞上看，这里似乎是将内幕交易、操纵证券市场与欺诈相并列了。该法在第三章“证券交易”中的第三节“禁止的交易行为”中，进一步解释了内幕交易和操纵市场的认定方式，但未对“欺诈”的定义或内涵做出说明。与“欺诈”界定最相关的是第五十六条，其中包括虚假信息和误导性信息两类；而在第八十五条、第一百六十三条等其他多条规定中，则一般将欺诈表述为三类，即虚假记载、误导性陈述、重大遗漏。不过在中国投资者网（中国证监会管理的公益网络服务平台）[3]有关内幕交易的文章中明确指出，“内幕交易是一种典型的证券欺诈行为，是指证券交易内幕信息的知情人员利用其掌握的未公开的价格敏感信息进行证券买卖活动，从而谋取利益或减少损失的欺诈行为”。
美国联邦法律既有一般性的反欺诈条款，也有专门性的禁止市场操纵等行为的条款。《证券法》和《证券交易法》是美国证券领域最重要的两部基础法律[4]。这两部法律虽然都没有对欺诈进行明确定义，但有许多和欺诈相关的表述。例如，《证券法》第17条[5]将欺诈行为笼统性地描述为，包括在证券的销售、购买或交易过程中使用任何欺诈或欺骗的手段，该条款也明确要求禁止虚假陈述、重大遗漏、误导性信息等。《证券交易法》第9条[6]规定，禁止证券市场的价格操纵行为，并特别指出了禁止虚假交易等操纵方式，也提到了禁止通过散布虚假声明、误导性信息来操纵市场。《证券交易法》第10条[7]，也是宽泛地禁止在证券交易中采取任取操纵或欺骗的手段。与之相比，美国FBI则是对资本市场欺诈进行了比较明确的定义，即涉及欺骗投资者或操纵金融市场的违法行为[8]。
图表1：三种常见证券违法行为的法律判定条件
资料来源：中国《证券法》，郑晖（2017）[10]，中金研究院
总之，从中美两国相关法律法规及监管部门的措辞来看，证券欺诈（主要是指虚假信息、误导性信息和重大遗漏）、内幕交易、市场操纵似乎通常是被看作并列的三类证券违法行为。从司法实践中的判定条件来看（图表1），这三类违法行为具有一定的相似性，都是具有信息优势的相关主体，在以损害其他投资者利益的方式不正当牟利，从这个角度看似都可以界定为资本市场欺诈。这些共同或类似的判定标准如下。
第一个要素是主观故意[11]，即探究欺诈方的行为动机。实践中，欺诈动机的判定主要有两种情况。第一种是嫌疑人直接承认的，或者是有直接证据可以证明其欺诈意图的，比如嫌疑人直接在书信、邮件、短信、语音等留痕证据中承认了其欺诈意图。第二种是没有直接证据、但可以根据一些事实强有力地推论出其具有欺诈意图，一般是综合考虑了利益关联程度、时间吻合程度、交易背离程度后，综合判定嫌疑人的行为具有高度不合理性[12]。不过，这一要素也存在一些例外情况。比如员工出于正当理由，主动向监管提供其所知悉的牵涉到所在企业违法为[14]。
第二个要素是客观行为，这涉及到欺诈的具体违法事实。对于证券欺诈行为来说，其核心特征是嫌疑人利用了自身的信息优势。但对于不同的欺诈罪名来说，具体的判定方式也各不相同。比如，虚假陈述的相关规定一般包含三种情况[15]：虚假陈述、误导性信息、重大遗漏。再比如，内幕信息是指与上市公司生产、经营活动有关的内部信息，这些信息要具有非公开性和价格敏感性的基础特征[16]。再比如，市场操纵的常见形式包括连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵等行为[17]。第二类要素的判定中也存在一些例外情况。比如，为了避免无限扩大证券虚假信息的范围，法律也规定对一些类型的“虚假信息”不处罚。比如，1995年美国《私人证券诉讼改革法案》[18]引入了预测性信息安全港原则[19]。根据该原则，合理的前瞻性陈述即便最后不符合现实，也一般不会被认定为虚假信息[20]，该原则防止了虚假信息这一概念被无限扩大到影响正常的信息交流。
第三个要素是客观结果，重点是强调违法行为与客观损失或不当得利之间的关联性和因果性[21]。比如市场操纵类案件往往要求证明嫌疑人的欺诈行为对市场价格或者市场交易量造成了实际影响。再比如，虚假陈述类案件一般要求原告因为嫌疑人的虚假陈述造成了实际的经济损失。按照这一标准，如果一些“轻微”的虚假信息没有造成严重后果，则有可能不被认定为欺诈等违法行为。例如，在某上市企业诉股民案中[22]，股民因股票下跌发帖“诽谤”上市公司，结果被上市公司诉诸法院。法院在判决中表示，股民的涉案言论影响力小，未导致上市公司的社会评价降低，而且上市公司对于股民的主观性、情绪性言论应保有一定容忍度，因而法院认为股民不承担侵权责任。
基于以上分析，本文大致可以将资本市场欺诈的法律特点概括为欺诈方出于谋取私利的目的，利用自身掌握的非公开、价格敏感信息，对证券市场的正常运行造成了实际影响的违法行为。这与本文开篇提到的新制度经济学视角的看法是比较一致的，即欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机。由于信息不对称问题无法消除，必然有部分资本市场参与者是天然的信息优势方。又由于机会主义动机根源于人的天性，具有信息优势的一方有可能通过损害信息劣势方利益的方式进行不正当牟利。综合考虑这些因素后，本文认为内幕交易、市场操纵与虚假信息、误导性信息和重大遗漏等证券欺诈行为一样，同样属于资本市场欺诈行为。因此，本文对于数字监督在资本市场反欺诈中应用前景的讨论，也并不从法律层面展开，而是更多从其经济学本质展开，也就是主要讨论数字监督在应对资本市场信息不对称和机会主义动机两个方面的应用前景。
二、电子交易系统的启示：替代人有助于压缩机会主义空间？
如前述，作为欺诈的重要根源之一，机会主义动机是人的天性。资本市场是典型的人力资本密集型行业，无论是市场本身的运行还是监督市场运行的机制安排，都有大量人工干预的空间。产业数字化能够在一定程度上实现对人的替代，因而有助于压缩机会主义的行为空间，进而助力资本市场反欺诈。证券交易系统自动化转型似乎是这方面的典型体现。往前看，AI的快速发展虽有可能增强数字经济对人的替代性，但能够在多大程度上有助于资本市场反欺诈依旧取决于各方面能够在多大程度上允许或者推动这种替代过程发生。更重要的是，在可预见的未来，由于数字技术的研发本身难以彻底避免人工参与，因而仅试图通过数字技术替代人的逻辑来实现数字监督，效力是需要观察的。
（一）电子化交易系统减少了证券交易环节的传统欺诈行为
证券交易是资本市场最基础的业务之一，是支撑整个资本市场正常运转的重要基石。自17世纪初荷兰阿姆斯特丹证券交易所（也是世界上第一个现代意义上的证券交易所）成立以来，资本市场在公开交易所进行证券交易的历史已超过400年，有三个多世纪都是人工交易方式在主导。无论是场内基于竞价的指令驱动型交易（Order Driven）模式，还是场外市场（OTC）常见的基于做市商的报价驱动型交易（Quote Driven）模式，都需要经纪人、交易员、做市商等多方参与，分工协作虽有利于整个证券市场运转的效率，但对于人工参与的高度依赖，也难免滋生由机会主义动机带来的各种欺诈风险。
作为交易环节数字化的体现，电子化交易系统发展能够替代诸多交易环节的人工投入，因而理论上讲是能够降低机会主义行为空间的，有利于防范欺诈。但在实践中要验证自动化系统的引入是否减少了交易欺诈行为不是件容易的事情，有一个现象或许有助于理解交易系统电子化对于交易环节反欺诈的意义。
图表2：英国某大型交易所富时指数期货的交易价差
说明：英国某大型交易所的富时100指数（FTSE 100 Index）期货在人工喊价市场（1999年2月至4月）和电子交易市场（1999年6月至8月）买卖报价价差绝对值的分布，其中横坐标是最小报价价差绝对值的倍数。资料来源：Tse和Zabotina（2001），中金研究院
有研究发现[23]，在上世纪90年代，英国某大型交易所（以下简称为A交易所）的富时100指数（FTSE 100 Index）期货在采用人工交易系统时，交易员所报出的买卖价差几乎都是最小报价单位的偶数倍，而在转为电子交易系统后，买卖价差就不再只是最小报价单位的偶数倍了，奇数倍的情况也常出现（图表2）。对此，一种略显牵强的解释是这与交易员的交易习惯有关。该研究[24]给出的另一种解释是可能出现了合谋情况，也就是人工喊价的交易商通过内部协商使买卖价差保持在最小报价单位的偶数倍上，这样减少了交易商间的协商成本，从而扩大了交易商的佣金收益。转换为电子交易系统后，由于经纪商之间的合谋变得困难，所以只出现偶数倍之间的情况也就消失了。该研究的发现表明A交易所的人工交易系统可能存在一定的欺诈问题。
现实中，从1992年起，A交易所就有交易员因抢先交易[25]违反交易规则的丑闻被曝光。其中，英国独立报（The independent）1999年1月报道称[26]，A交易所对一家大型独立期货经纪公司涉嫌系统性地参与抢先交易展开了调查。1999年3月，英国广播公司（BBC）[27]报道了该事件裁定结果，5名交易员因抢先交易被判处巨额罚款并受到不同程度的禁止交易处罚[28]。这一系列抢先交易的欺诈丑闻对A交易所产生了的负面影响。在交易员的欺诈丑闻曝光后不久，1999年4月，A交易所也正式开启了向电子化交易系统的转型[29]。
（二）AI强化替代人效应，有望提升数字监督抑制机会主义动机的效能
综上，结合着基于观察价差分布等可观测指标的推测，以及新闻媒体报道、A交易所之后进行的转向电子化交易的改革，可以基本上认为电子化交易系统确实有助于减少欺诈水平，这主要是由于电子化交易系统减少了人为干预、压缩了机会主义行为的空间。然而，在很长一段时间内，数字技术主要替代的是一些重复性工作中的中低技能部分，对于董、监、高等复杂劳动的替代能力有限，限制了数字监督在资本市场反欺诈中的应用潜力。
伴随着2022年11月OpenAI公司推出大语言模型ChatGPT，AI发展越来越表现出从量变朝向质变迈进的迹象。这种转变不仅体现在对算力、算法和数据利用效率的提升上，还体现在它对劳动力市场可能产生的深刻影响上。在2023年发表的一篇工作论文中[30]，OpenAI指出，对美国劳动力市场而言，约有80%的工作岗位在日常工作中至少有10%的工作任务将会受到大语言模型及其相关应用的影响，约有19%的岗位中有至少50%的相关工作任务可能会受到影响。在行业层面上，AI大语言模型对证券、保险、基金等金融行业的影响较为突出。这意味着在传统数字技术难以替代的复杂劳动领域，例如金融中介、企业管理等，AI替代人的可能性增加了，进而有可能进一步压缩由资本市场人工干预带来的机会主义空间，增强数字监督在反欺诈中的应用潜力。
（三）挑战：替代人的空间最终取决于人的意愿
在实体领域，技术进步替代人所造成的失业压力可能会转化为阻碍先进技术应用的社会矛盾。早在第一次工业革命时期，织布机的普及提高了生产纺织品的效率，降低了技术门槛，使得很多手工纺织业者失去了工作，最终在19世纪初的英国爆发了“卢德运动”，很多工厂及其中的机器被焚毁。这些由生产力发展本身造成的阻碍生产力进步的问题，往往需要由主动的生产关系调整来解决。例如：为受到技术进步冲击的劳动者打造社会安全网，让劳动力有足够的时间适应技术进步；提供低廉甚至免费的职业技能培训，以降低劳动力学习使用新技术的交易成本；为很难适应新技术环境的劳动者提供有针对性的就业岗位，让这些劳动者有分享技术进步红利的机会。也就是说，技术进步替代人的空间究竟有多大，并非取决于技术本身，而是由人的意愿决定。
对于金融领域的技术进步替代人而言，这个问题可能比实体领域还要复杂。因为金融领域技术进步替代人可能不只是会造成从业者的失业压力，而且会抑制部分优势地位人员的机会主义牟利空间，因而可能加剧对于技术替代人的抵触，迟滞数字监督在资本市场反欺诈中发挥作用。美国纽约证券交易所（简称“纽交所”）和纳斯达克证券交易所（Nasdaq，简称“纳斯达克”）转向以集中撮合投资者买卖订单为主的自动交易模式的案例印证了这一点。
早在1972年，纽交所就成立了负责交易所计算机系统和通讯网络的信息技术公司[31]，并于1976年建成从会员到专家交易站的交易订单电子传输系统（Designated Order Turnaround，DOT）[32]。纽交所虽是最早引入电子交易系统的交易所之一，但初期并没有打算替代原本的人工交易系统。直到2001年，纽交所才推出了针对小额交易订单（一般为1099股以下）的全自动电子交易系统Direct+，对于大额交易依然采用传统的人工撮合交易模式。为什么技术水平领先的纽交所直到2001年才推出能够取代人的全自动电子交易系统，而且将这种对人工交易的替代仅限于小额交易？
对此，纽交所在2001年给出的解释是出于安全考虑，以确保交易所、参与者和监管机构在安全可控基础上审查该系统的运行状态[33]。言外之意是，担心没有人工参与的交易系统存在一些不可控的风险因素。不过，早在Direct+推出的10年前，中国作为资本市场的后起之秀，在创建上海证券交易所时就选择了直接搭建整套电子交易系统[34]。而且上交所电子交易系统运转良好，此后30年间每日成交笔数增长超过数千倍[35]，也并没有显示出不安全不可控的问题。既然如此，具有悠久历史和雄厚技术实力的美国纽交所为什么反而在替代人工交易的电子交易系统建设上落后了呢？
这可能与当时纽交所的运营模式有关。纽交所的人工撮合模式也叫专家（即纽交所的专业做市商）制度[36]，纽交所交易系统运行与交易所专家（公司）在两个方面的人工参与相关：一是履行消极义务（negative obligation），即在最小干预的基础上撮合投资者买卖订单并帮助投资者以最优价格成交，相当于经纪商的角色；二是积极义务（affirmative obligation），即当专家所负责股票缺少交易流动性时，专家需要以自有资金或库存股来为该股票交易提供流动性，相当于做市商的角色。与此同时，在纽交所于2006年进行公司制改革之前，纽交所一直是一家会员制交易所，其股票交易制度等重大事项均需由纽交所会员或其理事会投票决定，而专家（公司）及场内经纪商拥有纽交所近三分之二投票权[37]，专家（公司）享有纽交所的管理决策权[38]。在人工撮合制度能够为专家（公司）创造可观收益且专家（公司）主导纽交所经营决策的背景下，纽交所缺少将人工撮合交易制度转变为全自动电子交易制度的动力。
不过，专家制度虽保证了纽交所股票交易的流动性，但也使得享有优先看单权的专家能够通过提前交易[39]、交易介入[40]等方式为自己牟取不当利益。2002年，纽交所的一家专家公司被爆出存在损害投资者权益的欺诈行为[41]。2005年，美国SEC对纽交所专家体系展开调查后发现，在1999年到2003年期间纽交所专家公司存在普遍的提前交易、交易介入等欺诈行为，共给投资者造成了约1.58亿美元的损失[42]。
而纽交所最后之所以能够彻底以电子化交易取代人工交易系统，不只是因为作为监管部门的SEC对涉嫌交易欺诈的专家公司进行了严厉处罚，更重要的是因为存在两个交易系统的竞争。在1990年代末，电子网络交易平台（Electronic Communication Networks，ECNs）快速崛起，使得个人投资者可以直接通过互联网进行交易。这种新模式显著提升了证券交易过程的便捷性，大大降低了用户的交易成本，对纽交所人工交易系统逐步显示出竞争优势。2005年，美国SEC通过了“全美市场系统修正案（Regulation National Market System ，简称为Reg NMS）”，旨在解决市场分割的问题、建立一个全美范围内的统一证券交易报价市场，进一步增强了证券市场的竞争、提高市场运行效率[43]。
在该法案的作用下，纽交所场内的人工交易时滞较长的劣势进一步凸显，其订单存在加速向其他交易所转移的迹象，也加速了纽交所以电子交易系统取代人工交易的变革。2005年底，纽交所上线了Hybrid自动交易系统，移除了Direct+中1099股的上限。此后纽交所通过人工交易完成的交易额迅速下滑[44]。到了2008年，纽交所进一步改革交易制度[45]。在新的制度下，传统的专家公司将不再具备撮合买卖订单的权利，而是仅在所负责股票缺乏流动性时以做市商的身份提供支撑[46]。自此可以认为人工的专家制度退出了纽交所历史舞台，基本无需人工干预的电子交易系统成为了纽交所主要交易方式，大幅降低了交易环节的机会主义动机空间。
如果说纽交所这个案例表明来自于监管部门与市场竞争的压力，是推动资本市场数字监督的重要动力，纳斯达克“友好交易”问题的解决则说明了社会舆论在推动资本市场数字监督中的重要意义。1971年，全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers， NASD）创立了纳斯达克，即证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）。当时，纳斯达克作为一个做市商主导的场外交易平台，诸如报价等操作都离不开做市商的人工参与，这也为做市商留下了进行机会主义牟利的空间。1993年，媒体对纳斯达克做市商的“友好竞争”（即做市商故意维持较大的买卖价差以获得更多利润）问题进行了曝光[47]。
此后，美国司法部、SEC等监管部门展开了调查，并对相关做市商进行了处罚。1996年，美国SEC进一步推出新的订单处理规则（Order Handing Rules，简称OHR）[48]：①针对投资者报价优于做市商但无法成交的情况，OHR要求如果投资者的报价优于做市商报价，那么纳斯达克交易系统应该展示该投资者的报价，并允许其他投资者直接与该投资者达成交易；②针对做市商在纳斯达克交易系统和ECNs（电子网络交易平台）系统歧视性报价的问题，规定做市商必须向所有交易者公开披露其最优竞争性报价，ECNs中的最优报价也必须出现在纳斯达克的报价系统中。OHR规则不但压缩了纳斯达克做市商的机会主义牟利空间，也使得纳斯达克面临外部更加激烈的竞争。最终，在舆论、竞争与监管的多重压力下，纳斯达克于2002年推出了超级蒙太奇（SuperMontage），将不同做市商、ECNs交易中心的资源整合成一个大型的电子化的订单自动撮合系统[49]，该系统标志着纳斯达克从受人工干预影响较大的做市商交易模式向以集中撮合投资者买卖订单为主的自动交易模式的转变。
需要说明的是，虽然电子交易系统取代人工交易系统有助于压缩机会主义行为空间，但电子交易系统的研发本身依旧需要人工参与。而且在可预见的未来，即便在技术层面上不再需要人工参与开发，电子程序的目标依旧是由人类确定的。因此从理论上来讲，数字技术不可能实现对人类的彻底取代。即便是在电子交易系统的实践中，也存在这种不完全替代造成的欺诈问题。例如，2014年，英国金融行为管理局对一家外汇经纪商的不对称滑点行为进行了处罚[50]。所谓滑点，是指投资者下单时预期的交易价格与实际执行价格之间的差距。在外汇交易中，出现滑点在一些情况下是正常的，比如在市场价格快速波动的时候，或者是由于市场流动性不足导致的订单无法立即得到执行，由于价格变动的方向是不定的，这种情况下的滑点对客户有可能有利、也有可能有损失。
但借助于数字化技术，滑点可能演变成一种潜在的欺诈策略。例如设计这样一种算法，使得当滑点对客户不利时经纪商就执行客户订单，对客户有利时经纪商就重新报价，由此造成不对称滑点。很明显，这种在电子交易程序设计中预设不对称滑点的行为是一种典型的欺诈行为。在这个案例中，英国监管机构之所以处罚这家外汇经纪商，也正是因为经纪商通过人为干预电子交易系统的方式进行不正当牟利。事实上，不只是交易系统的经纪商可能会利用数字技术进行欺诈，上市公司也不例外。在2015年被媒体公开曝光的德国某大型汽车制造商（以下简称V公司）排放造假案中，V公司利用自己的技术优势开发了汽车污染物排放欺诈软件，该软件可以检测汽车是否处于被检测的状态，在监测到被检测时通过调整参数使得排放符合排放标准，从而改变检测结果。V公司将该软件在全球销售的1100万辆柴油动力汽车上进行了安装，得以通过排放检测，但实际上这些车辆的排放水平远远超出官方规定的上限[51]。即便是对于近期有较大突破的AI大语言模型而言，其算法是人类开发的，运用什么样的数据、实现什么样的目标基本上也是由人决定的。也就是说，从资本市场数字监督的角度看，AI同其他数字技术的运用一样，可能更多地也只是改变了人们进行机会主义牟利的领域，而不是整体压缩了机会主义行为的空间。
三、在应对信息不对称方面赋能监管机构
综上所述，欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机。虽然数字技术进步替代人的逻辑有助于压缩传统的机会主义行为空间，但在可预见的未来，如何开发、使用数字技术依旧难以彻底避免人工干预，因此对数字监督在资本市场反欺诈中应用空间的探讨，或许应该更多的从应对信息不对称问题着手。从这个角度看，数字技术可以从获取和分析欺诈信息两个方面帮助应对反欺诈面临的信息不对称问题。
（一）提高基于大数据的识别效率：数字技术在交易领域赋能监管者
关于内幕交易，有一个通过第三方专家来套取内幕信息的典型案例。美国某大型对冲基金（以下简称S资本）每年都会购买巨额专家咨询服务，其中一个咨询对象是密歇根大学的一位知名神经病学教授（以下简称G教授）。2008年，作为业界泰斗，G教授被两家上市制药公司推选在一场公开会议上发布他们正在研发的一款阿尔茨海默氏症药物的安全性和有效性的临床试验结果。这一试验结果对于该款药物最终能否成功上市具有参考价值，在结果对外正式发布前，属于对于两家上市制药公司而言属于具有非公开性和价格敏感性的内幕信息。然而，在公开会议前10天左右，S资本的一位基金经理提前从G教授处套取到了药品研发的相关数据，并清空了所持有的两家制药企业的全部股票[52]。在这个内幕交易案中，G教授从S资本处获得了10万美元的咨询费用，S资本因他的内幕消息获得了2.76亿美元的收益[53]。
作为资本市场反欺诈的重要组成部分，这个案例凸显了内幕交易治理的困难所在，也即欺诈是欺诈者的私有信息，监管部门获取这些信息并不容易。但在数字经济时代，这种困难有所变化：一方面是因为产业数字化让越多越多欺诈不得不在数字世界被动留痕；另一方面是数字产业化让监管部门得以有越来越多的数字技术手段用于将欺诈信息识别出来。这意味着在交易系统已经完全电子化的背景下，数字技术能够有效赋能监管者对内幕交易罪的治理。
目前，中国证券监管部门在运用数字技术进行交易领域的反欺诈方面取得了显著进展。比如在“老鼠仓交易”的识别中，当前的证券监管系统可以利用数字技术自动识别出风险账户后对交易账号展开行为追踪。一个曾引发社会广泛关注的案例是2013年被曝光的马某案。根据最高人民法院网站介绍[54]：马某曾任某大型公募基金的金额人民币10.5亿余元，非法获利人民币近1900万元。在该案的侦破中，大数据发挥了重要的作用。根据媒体报道[55]，监管部门通过大数据技术发现了三个个人A股账户与马某担任基金经理的基金账户交易股票存在很高的趋同性，再通过深入调查发现这些证券账户背后的实际控制人就是马某，最后确认了马某进行“老鼠仓”操作的行为。
马某案背后是数字技术在证券监管中的成功应用，大幅提升了监管机构打击内幕交易、老鼠仓等证券交易欺诈行为的能力。据中国经济网报道[56]，早在马某案被侦破的2014年，各个证券期货交易所均已建立了预警驱动、信息驱动相结合的异常交易监察模式。其中沪、深证券交易所市场监控系统已经可以实现实时监控、智能化调查分析等功能。上交所异动指标分为4大类72项，敏感信息分为3级共11大类154项；深交所建立了9大报警指标体系，合计204个具体项目。一旦监控系统发现某只股票有异常交易行为，系统便会立刻锁定在此期间交易的几十个甚至是上百个可疑账户。
当然，这并不是说有了数字技术之后，识别欺诈这种私有信息就没有任何困难了。日益快速膨胀的交易数据信息，通常意味着从海量数据中甄别出欺诈方、欺诈手段、欺诈时间点、欺诈金额等信息的难度也是上升的。以基金经理老鼠仓的识别为例，司法实践中通常的操作方式是将可疑交易时间点设定在机构交易日的“前五后二”（“T-5”，“T+2”，T代表交易日）时间范围内[57]。考虑到交易数据的庞大规模，如果监管机构没有明确的查询目标，漫无目的地搜索趋同交易的行为无异于大海捞针。更有挑战的是，有些欺诈者会利用规则故意避免”前五后二”的时间范围。例如，一些基金经理在任职前已经大量持有某些股票，在他们担任基金经理后操作基金买入他们持有的这些股票，以此提高股票价格，在”后三”或更长时间后卖出个人账户中的股票[58]。如此一来，监管机构要关注的就不仅仅是一周的交易记录、而是时间范围更长的交易记录，此类数据的分析难度进一步攀升。
不过伴随着AI的快速发展，整个算法、算力在处理超大规模数据方面的能力也获得了显著提升，我们认为应用更为先进的数字技术有望解决数据规模扩大带来的欺诈信息识别困难问题。美国SEC在这方面做出了一些探索，开发出了多套AI监管算法，其中Advanced Relational Trading Enforcement Metrics Investigation System (ARTEMIS)即是主要用于监管内幕交易的算法工具[59]。如果监管人员认为某只股票或特定对象的交易存疑，会先借由信息收集系统收集相关交易数据（如上市公司年报、季报，欺诈嫌疑人的交易历史记录等），再由ARTEMIS分析所收集的数据，ARTEMIS会通过学习过往有欺诈行为的股票的交易模式，在历史交易数据中自动筛选出“异常点”，为美国SEC下一步的审查提供思路。
（二）提升企业信息数字化水平：探索识别上市公司造假的数字监督方法
从上述分析可以看出，对于将数字技术应用于资本市场反欺诈而言，数据量增大并非主要困难。这或许也是为什么数字监督在应对交易领域信息不对称带来的欺诈问题上，有更多成功也更为广泛的应用，主要还是因为交易领域有大量数据可供数字监督使用。但对于监督上市公司的欺诈行为而言，数字监督似乎还没有达到交易领域的应用程度，在很大程度上可能是因为没有交易领域那样充足的数据。而对于资本市场反欺诈而言，更为重要的恰恰是在于上市公司本身是否存在严重的欺诈行为。设想在一个充满了劣质上市公司的资本市场上，即便在交易环节彻底杜绝了欺诈，也难以维持投资者的信心。
之所以上市公司的欺诈问题没有大量数据可供识别使用，很大一部分原因在于上市公司的很多信息并没有像交易数据那样高度数字化，导致基于大数据的数字技术很难用于识别相关欺诈问题。但这并不意味着数字监督对于识别上市公司造假问题完全无用，而是需要比交易领域的数字监督多走一步，也即需要运用更多具有针对性的数字技术，来先实现上市公司相关信息数据化，然后就可以借鉴交易领域的反欺诈经验，将数字技术应用于欺诈信息识别。
图表3：Z公司采捕海域面积造假
资料来源：央视网，中金研究院
图表4：Z公司抽测点位造假
资料来源：央视网，中金研究院
一个典型案例是利用卫星通信技术侦破的Z公司案（图表3、4[60]）。Z公司是一家海产品养殖公司，该公司约30%的资产是养殖于海底的海产品存货。然而在2014年到2019年间，Z公司养殖于海底的海产品先后四次离奇“失踪”[61]。为了查清Z公司案，证监会委托专业机构借助北斗卫星系统进行调查。在调查中，如何统计位于海底的海产品数量是关键所在。从识别方法层面看，虽然海产品位置难以跟踪，但可以跟踪海产品的捕捞船只和抽测船只的位置信息来进行辅助判断。根据证监会对Z公司的行政处罚书[62]，调查人员对比了捕捞船只的北斗导航定位信息，发现Z公司2017年度账面上结转的捕捞面积比实际捕捞区域面积多了5.79万亩，因而该公司在2017年度得以虚增营业成本6159.03万元。另外，通过对比抽测船只秋测期间的航行定位信息，调查人员发现Z公司船只一共只经过了60个点位，而该公司记录的120个调查点位中，还有60个点位船只未经过。既然有一半的抽测点都没有到过，海产品统计的数据就不具有可信度。最终，基于北斗卫星的数据分析，证监会认定Z公司2016年虚增利润1.3亿元、2017年虚减利润2.8亿元，分别占当期披露利润总额的158%、39%。
图表5：职务欺诈案中高管和董事会欺诈风险不容忽视
资料来源：Occupational Fraud Report 2022（基于全球国的调查数据），中金研究院
上市公司造假信息不但存在数字化程度较低的问题，还容易被欺诈者破坏。2022年全球职务欺诈情况的调查显示[63]，虽然职务欺诈案中董事会和高管成员在数量上所占的比例仅为14%，但他们涉案所造成的财务损失远远高于其他级别的人涉案（图表5）。也就是说，在涉案金额大的上市公司欺诈案中，欺诈者往往也是在信息、资本、权力等多种社会资源分配关系中处于优势地位的人，例如企业高管等。一旦是企业高层参与欺诈，他们有能力动用很多资源去销毁自己欺诈的证据，会给资本市场反欺诈带来更大的困难。比如在安然欺诈案中，在安然公司施加的压力下，安达信高层下令销毁了审计工作底稿[64]。
图表6：基于区块链的审计机制
资料来源：杜浩等（2023）[65]，中金研究院
伴随着数字技术的发展，对于欺诈信息易被破坏的问题，以区块链为代表的留痕技术，由于其独特的较难篡改性、去中心化和透明性等特点，在反欺诈领域呈现出巨大的应用潜力。在实践中，一些监管部门和商业机构也在探索基于区块链技术的审计解决方案，特别是利用基于区块链的时间戳、智能合约、共识等机制实现数据的全周期追踪和实时异常监上线以来，从部分上市公司、会计师事务所和银行业金融机构的试点情况上看，人工操作得到大幅减少，数据错误、删除、泄密、造假的风险也有效降低[67]。因此，有理由做出这样一个反事实推理，如果安然案中所有的会计底稿都被强制记录在区块链上，安达信在安然的压力下即便想销毁会计底稿，其操作难度也会大幅上升，进而降低上市公司利用信息不对称实施欺诈的动力。
（三）挑战：需要投入大量监管资源用于数字监督技术的研发工作
要想使用数字技术来赋能监管机构，进行欺诈信息的数字化收集和分析，离不开一套高效的数字监督基础设施。参考美国SEC数字监督系统从分散到集中、分析数据从粗糙到精细、识别算法从人工到AI的建设经验，这样一套数字监督基础设施的建立并非易事。根据美国SEC官网信息，仅就整合性证券订单追踪系统（Consolidated Audit Trail，CAT）而言，截至2023年9月的建设成本就已超过5亿美元，其2023年的运营和维护费用预算也达到了2亿美元，而且后续成本还有可能进一步增加[68]。
图表7：部分数字技术在犯罪领域的应用案例
资料来源：中国新闻网，国家互联网应急中心网站，中金研究院
需要强调的是，对于监管部门而言，这些成本开支可能是数字经济时代进行资本市场反欺诈的必要支出。正如前文在探讨数字技术替代人对于反欺诈的含义时所指出的，数字技术的应用虽然有可能压缩传统机会主义行为的空间，但也有可能为新的机会主义行为创造新的空间。尤其是与传统的实体经济相比，数字经济可以通过网络技术在全球任何角落进行交易活动，大大增加了监管难度与欺诈等犯罪牟利的空间（图表7）。
一个典型例子是加密货币。2022年11月，全球第二大加密货币交易所FTX的重要关联方、加密货币对冲基金Alameda的资产负债表被媒体曝出存在巨大风险，其146亿美元的总资产中有58.2亿美元的资产是由FTX发行的FTT代币或相关抵押品[72]。当年12月，美国司法部和FBI宣布以证券欺诈等罪名起诉FTX创始人山姆·班克曼（Sam Bankman Fried），起诉书中指出，FTX涉嫌误导FTX和Alameda的投资者，并挪用了数十亿美元的客户资金[73]。2023年11月，美国纽约曼哈顿联邦法院判决山姆·班克曼欺诈等多个罪名成立[74]。此案也被认为是美国历史上规模最大的金融诈骗案之一，一个值得反思的问题是为何监管机构在媒体曝光前没有注意到FTX所掩盖的巨大风险？一个可能的解释是作为一种前沿技术，加密货币平台发展迅速，但运作机制复杂且不透明。FTX从2019年创立、到成为全球第二大加密货币交易所、再到轰然倒塌，全程不过3年多的时间，监管机构甚至都还来不及建立起一套完善的监管系统。不只是加密货币，匿名工具等数字技术在犯罪领域日益广泛的应用也印证了这种风险。
总之，对于快速发展中的数字技术而言，存在着被欺诈者应用于增强欺诈能力的风险。如果因此导致民众普遍对于数字技术的发展持有负面评价进而迟滞技术进步，则更是不利于数字技术进步与社会长远发展。因此，无论是为了利用数字技术赋能监管机构，还是为了防止数字技术被欺诈者用于危害社会，构建数字监督基础设施的资源投入均是有必要的。
四、新媒体与传统媒体的竞争赋能反欺诈公众监督
如前所述，通过数字监督的方式来应对资本市场信息不对称问题，存在着监管资源投入较大的问题。对此有两个可能的解决方式。一个是加大资本市场欺诈惩处的力度。以前面提到的Z公司案为例，监管部门投入了大量人力物力资源，并使用了卫星定位等先进技术，但最终受限于欺诈行为发生时所实施的2014年版《证券法》的处罚限额约束[75]，在2020年6月给出的行政处罚中[76]，对Z公司的处罚金额仅有60万人民币，相关责任人的处罚金额也仅有57万人民币。如果没有处罚力度的提升，难以支撑有关部门持续使用先进的数字技术来推动资本市场反欺诈工作。另外一个思路是赋能公众监督，通过数字技术来更好地调动全社会的积极性，为监管部门分担资源投入压力。
（一）公众监督在中国反欺诈监督体系中的潜力较大
对数字技术赋能公众监督这个反欺诈思路的理解，还是要结合着“上市公司-看门人-监管者-公众”的反欺诈监督链条来看[77]，监督结构大致可以分为三层（图表8）。第一层是行业内部监督，包含上市公司的企业内控、自律组织和看门人机构。这一层中的各类监督者自身都是市场参与者，其优势在于拥有更多渠道接触到一手的欺诈信息、监督能力突出，但劣势在于可能因利益冲突导致监督意愿不强。第二层是政府监管，例如美国SEC这类证券业主管部门或各行业的专门监管部门（例如美国食品药品监督管理局等）。
图表8：资本市场的反欺诈监督结构
资料来源：中金研究院
理论上，政府机构代表公众利益维护自由市场的公平竞争，与市场机构没有利益冲突，解决了监督意愿不强的问题。但在实践中，监管者的自由裁量权等依然可能为欺诈方所利用。第三层是公众监督，包括媒体、企业客户、普通员工、企业竞争对手、做空机构或普通公众等不同主体。他们当中有些也属于市场参与方，但与欺诈方的利益方向并不一致。在通过各种渠道获取欺诈线索后，公众监督者或出于社会公德、或出于声誉、或出于职业发展、或出于奖励等动机，选择将欺诈案件进行举报或曝光。
各类监督者在不同市场呈现出不同的监督效果。以美国资本市场为例（图表9），有研究[78]对1996年至2004年期间不同监督者占美国证券欺诈案揭露者的比例进行了统计，发现公众才是美国最主要的欺诈揭露方，公众揭露欺诈的占比（43%）远远超过了企业内控机制（28%）、看门人中介机构（18%）、政府监管内部，行业主管机构和自律组织所占的揭露比例（7%）超过了证券市场主管部门美国SEC的比例（4%），这可能是因为行业监管机构掌握着企业的大量实际生产经营信息，这些经营信息对于发现欺诈可能更有帮助。
图表9：1996年-2004年间美国资本市场中不同类型的监督者及其监督效果
说明：该研究统计了1996年-2004年间，美国总资产规模超过7.5亿美元的上市企业所涉及的欺诈案，并以涉案金额为权重调整了欺诈揭露
在中国市场，欺诈揭露者的结构与美国市场最大的区别在于政府监管机构占主导。一项研究[79]参考了前述美国欺诈揭露者的计算方式，对中国资本市场2006年到2015年的欺诈案件进行了统计，发现监管机构揭露比例高达56%[80]，而企业内控机制、看门人机构的揭露比例仅有1%和3%。值得注意的是，该研究中媒体揭露的比例达到了36%[81]（图表10）。这一方面印证了需要构建举报人保护与奖励计划的必要性，以调动上市公司和中介机构内部人的反欺诈积极性[82]，尽快补齐资本市场反欺诈的短板；另一方面，作为仅次于政府监管部门的欺诈揭露者，公众监督事实上在帮助监管部门“分担”反欺诈监督压力。
图表10：2006年-2015年间中国资本市场中不同类型的监督者及其监督效果
说明：该研究择了2006-2015年涉及虚增利润、伪造资产、操纵总体会计过程和提供虚假陈述的金融欺诈且存在相应媒体报道的所有非金融公司共760家。该研究通过新闻报道确定首个揭露欺诈的来源，若没有来源则视为媒体揭发。资料来源：Sun et al.， “Who detects corporate fraud under the thriving of the new media? Evidence from Chinese‐listed firms.” Accounting & Finance 61 (2021): 3-3.
随着数字经济的快速发展，媒体环境也发生了翻天覆地的变化，特别是具有分布式特征、自下而上传播的新媒体，成为了公众监督助力资本市场反欺诈的一个新的重要渠道。新媒体在展现出类似于传统媒体那种为监管部门事实上“分担”监督资源投入压力的同时，也带来了新的挑战和问题，包括但不限于新媒体上的虚假信息泛滥等，以及如何在保障信息流通的同时防范和处理虚假信息所带来的负面影响。对于这些问题，下文将从新媒体赋能反欺诈公众监督的潜力、新媒体发展过程中的假消息乱象，以及应对假消息乱象的可能思路探讨等三方面展开详细阐述。
（二）新媒体赋能反欺诈公众监督的机制分析
1. 媒体辅助公众监督的机制：公开曝光与舆论关注
在对新媒体进行讨论之前，有必要对媒体赋能公众监督的一般机制进行分析，其中的关键要素在于公开曝光和舆论关注两个环节。所谓公开曝光并不是指媒体首先发现了欺诈行为，而是强调媒体将相关欺诈信息带入了公众视野。因此，公开曝光可能存在如下几种情形：①欺诈案的发现方和曝光方都是媒体，比如媒体动用自身的调查力量、独立地发现了欺诈线索，并将其公之于众；②欺诈案的发现方是其他人，但发现方选择通过媒体进行曝光，这种情况下媒体是揭露方的举报渠道；③欺诈案的发现方是公众且已经通过其他方式进行了举报，而后媒体获取线索后对该案进行了报道并引起关注。诸多案例表明，媒体介入往往对于资本市场欺诈案的处理起到了重要的推动作用（图表11）。
图表11：部分由媒体首先曝光的资本市场欺诈大案梳理
资料来源：《财富》，《华尔街日报》，《金融时报》，Coindesk，中金研究院
媒体赋能反欺诈公众监督的第二个作用机制是舆论关注，这是公众通过公开曝光获取欺诈信息后实现最终监督者职责的重要方式。相较于没有舆论关注的案件，有舆论关注的案件往往使得欺诈企业在市场声誉等方面付出更大的成本。尤其在成熟的资本市场，一旦上市企业被报导牵涉到造假丑闻并引发大量舆论关注，投资者出于避险情绪往往会抛售公司股票，公司的股价会面临大幅下滑，而如果造假传闻最终被核实，股价可能面临更大幅度的降幅，这些都有助于抑制企业的欺诈动机。
反之则反是。如果一个案件被媒体公开曝光后没有引发舆论关注，其公开曝光的意义会被大大削弱。一个典型的案例是2008年的麦道夫案[87]。麦道夫是华尔街的知名人士、担任过纳斯达克前主席，他创立并运营的对冲基金曾是全球规模最大的对冲基金之一。在2008年金融危机爆发后的市场资金短缺压力冲击下，麦道夫的庞氏骗局无法继续维持。2008年12月，麦道夫最终向家人坦白了自己的对冲基金其实是一个巨大的庞氏骗局。麦道夫随即被家人告发并被捕。事后调查显示，麦道夫案是美国历史上最大的庞氏骗局案，该案导致投资者损失了数百亿美元。不过，早在麦道夫被捕数年之前的2001年5月，MARHedge和《巴伦周刊》这两份颇具影响力的财经杂志都曾发布了质疑麦道夫基金盈利模式的公开报道[88]。但这些公开报道没有引发舆论的广泛关注，据最早质疑麦道夫的《巴伦周刊》记者的回忆，文章见刊后他没有收到任何一个关于麦道夫报道的问询[89]。于是，麦道夫的庞氏骗局泡沫就这么持续扩大到了金融危机后才由其自身主动戳破。
为什么2001年比较权威的财经媒体对麦道夫的曝光没有能引发舆论的关注？一种可能的解释是这些媒体的报道缺乏实质性证据，但这可能并不是关键。因为除了2001的财经杂志曝光之外，美国独立调查人Markopolos曾在2000年、2001年、2005年、2008年间，多次带着详实证据向SEC举报麦道夫的骗局[90]。期间，Markopolos也曾与华尔街日报等主流媒体接触过[91]，媒体想要获取更实质性的证据也并非完全不可能。而且即便缺乏详实证据，知名人士/机构的欺诈信息经常是媒体头条和民众关注的热点，往往也会引发舆论关注，但这些在此案中都未曾发生。另一种更合理的解释或许是舆论的关注本身就是一种稀缺资源，麦道夫欺诈案即便有了媒体的初期公开曝光，但在纷繁复杂信息竞争中没有获得舆论持续关注。因此，媒体赋能公众监督机制不是通过一次性曝光完成的，而是要看能否获得舆论关注这一稀缺资源。
一个典型的案例是德国Wirecard欺诈案。此案中，Wirecard一度被认为是德国最有希望的数字金融企业之一。2015年，英国《金融时报》公开质疑Wirecard存在洗钱和财务造假嫌疑[92]。然而，《金融时报》的初期曝光对Wirecard并未造成太大影响，该公司股价反而持续攀升，并于2018年9月被纳入德国DAX30指数[93]。英国《金融时报》对此做出的选择是持续报道。2019年2月，《金融时报》发布《Wirecard：会计丑闻探秘》的专题调查报道[94]，并在当年10月继续发文称Wirecard凭空捏造客户信息并夸大其在迪拜和都柏林的利润[95]。这些欺诈指责最终引发了市场的广泛关注，一度引发Wirecard股价大跌。
不过在2019年2月，当《金融时报》的专题报道见刊并引起Wirecard股价下跌后，作为监管者的德国联邦金融监管局（BaFin）对此最初的回应是，以稳定市场为由宣布两个月内禁止卖空Wirecard股票[96]，这也是BaFin历史上首次禁止做空单一股票[97]。但迫于市场压力，Wirecard最终还是宣2018年间利润数据的真实性；当年6月，审计公司A也宣布无法确认Wirecard在两家菲律宾银行信托账户上的19亿欧元资金的真实性。这两则审计公司的声明相当于证实了《金融时报》对Wirecard财务造
Wirecard案进一步印证了资本市场的分布式特点，也即不存在能够确保信息真实性的中心化单一机构，反欺诈有赖于构建包括券商、开曝光只是获得舆论关注的一个必要条件，并不能保证一定会引起舆论关注，也不能保证舆论关注方向和媒体曝光的设想一样。例如，在《金融时报》对欺诈信息进行最初的公开曝光后，针对Wirecard的舆论压力并未形成。在德国监管部门对于Wirecard采取保护态度后，一些民众认为《金融时报》的举报是子虚乌有、是在恶意抹黑德国企业。舆论关注是在《金融时报》坚持长达五年的公开曝光、不断抛出证据之后才逐步形成的，最终也是在舆论压力下Wirecard欺诈案才得以水落石出，充分体现了媒体在赋能资本市场反欺诈公众监督方面的重要作用。
2. 新媒体通过增强媒体竞争性来强化赋能作用
实证研究表明，在赋能公众监督方面，新媒体能够取得与传统媒体相类似的效果。例如在环境治理领域，一项研究[100]针对污染举报开展了一项长达8个月的实地试验后发现，公众如果通过非公开渠道投诉，企业的超标排放行为平均减少24%；通过新媒体的公开渠道投诉企业的超标排污行为，企业的超标排放行为平均减少了62%（图表12、图表13）。这些数据说明了新媒体有助于赋能公众监督，更好地解决违法行为治理中的信息不对称难题。
图表12：公开和非公开举报的效力对比
说明：图中展现了公开举报和非公开举报分别对企业超标排放行为和排放浓度的结果与90%置信区间范围。
资料来源：Buntaine et al. (2022)
图表13：公开和非公开举报收到的反馈
说明：图中展现了当举报方式由非公开举报转为公开举报后，收到的回复的变化与90%置信区间。资料来源：Buntaine et al. (2022)
一项针对美国新媒体的实证研究也印证了这一点，新媒体的发展有助于减少企业的不当行为[101]。该研究通过分析2000年至2017年间美国企业的不当行为数据后发现，伴随着2007年到2017年间3G（第三代移动宽带网络）在美国各地的引入，用户获得了更快的数据传输和在移动设备上共享内容的能力，推动了推特、脸书、YouTube等新媒体平台使用的快速增长，显著降低了美国企业的不当行为。在美国各地推出3G三年后，美国企业[102]每年因不当行为所缴的罚金金额平均下降约13%、每年不当行为的次数也平均下降1.8%。
图表14：2012年-2022年间美国民众使用传统媒体和新媒体的时长
资料来源：Statista，中金研究院
图表15：至少使用一个新媒体的美国成年人的比例
资料来源：Pew Research Center，中金研究院
如前所述，媒体通过公开曝光与舆论关注两个机制来赋能公众监督，新媒体之所以能够在赋能公众监督方面取得与传统媒体类似的效果，也是因为拥有这两个机制，甚至在获得舆论关注方面更胜一筹。例如调查显示从2011年到2022年，美国民众每天花在电视、广播、报纸等传统媒体的时间从453分钟下降到只有293分钟，降幅约为35%；同期，用在新媒体的时间从214分钟上升了近一倍至439分钟[103]（图表14）。在不同的年龄段的群众中，2021年84%的年轻人（18-29岁）、超过70%的中年人（30-64岁）和45%的老年人（65岁+）至少使用一个新媒体，而这些比例在2005年时都还不超过10%[104]（图表15）。
图表16：2022年美国不同媒体渠道的千人客户触达成本
说明：图中竖线表示各类传播渠道的千人客户触达成本的范围，圆点为估计的中位数值。资料来源：美国户外广告协会OAAA[105]，中金研究院
之所以新媒体能够在促成舆论关注方面体现出相较传统媒体的优势，一个重要的背景是数字技术大幅降低了信息传播成本。以2022年美国不同媒体渠道的千人客户触达成本为例，移动设备的千人客户触达成本约为2.2美元，仅约为报纸、电视等传统媒体的十分之一到二十分之一（图表16）。受益于这样一种技术进步带来的传播成本下降，出现了自下而上的、去中心化的新媒体信息传播模式。与传统媒体自上而下、高度中心化的信息传播特点相比，这种传播模式赋予了新媒体在获取舆论关注方面的优势。
一则，传统媒体的信息源高度依赖数量高度有限的、中心化的传统媒体机构，在新媒体的去中心化特点意味着几乎每个人都可以是信息源，因而在信息生产的数量方面具有显著优势。除了创作者总量多，新媒体上创作者的分布也更广，尤其来自广大基层的创作者可以覆盖更多的热点话题。二则，获取舆论关注的实质是引发民众共情进而获取公众的注意力，与传统媒体自上而下向民众传播信息不同，新媒体自下而上的传播特点意味着它的信息本就产生于民众，因而能更有效的引发民众共情与关注，再加上推送算法会将信息更精准地推送最容易产生共鸣的群体，因而进一步提高了获取舆论关注的效率。这样一些特点应用在资本市场反欺诈上，意味着普通用户可以低成本公开曝光欺诈线索，不但会有较大概率引发关注该用户的人关注、转发，这条欺诈线索往往也会被推荐算法迅速推送至对相关话题感兴趣的陌生网友，包括但不限于其他受害者群体、行业监管者等，并最终将该信息的影响迅速扩散至全社会。因而，新媒体的发展增强了普通公众公开曝光欺诈和引发舆论关注的能力。
不过，正如《为推动创新，是否应该直接干预估值？》[106]一文所提出的，反欺诈能力并不等于反欺诈意愿，如何让新媒体将这种能力用于助力资本市场反欺诈也是一个重要问题。一个可能的理由来自于所谓的正义性。在人们非黑即白的朴素观念中，由于媒体存在赋能反欺诈公众监督的积极作用，难免会将媒体这种赋能作用与伦理层面的正义性等同起来。Jha and Sarangi（2017）的研究[107]发现新媒体渗透率与腐败指数高度负相关，似乎进一步强化了（新）媒体的这种正义性色彩。但事实上，这种朴素的道德论并不符合实际。
在数字经济时代，互联网平台企业是新媒体的重要载体，在很大程度上决定着新媒体的传播效力，因而新媒体对反欺诈公众监督的赋能作用在很大程度上与作为载体的互联网平台企业有关。以美国某家具有极高市场占有率的互联网搜索引擎公司（以下简称为G公司）为例，它在相当程度上能够影响用户能够看到哪些信息，因此其搜索排名算法事实上具有很强的社会伦理含义。尽管G公司声称其搜索结果是公正无偏的，但2019年《华尔街日报》的调查显示G公司会对算法搜索结果进行人工调整，目的不仅是为了安全和过滤垃圾信息，也是为了增加自身商业利润，如优先展示其主要客户的广告、推广自家浏览器等，甚至会根据自己的政治立场过滤信息[108]。事实上这样一个有偏的问题，并非承载新媒体的平台特有，也并非现代媒体特有，而是媒体一直以来存在的问题。例如在《为推动创新，是否应该直接干预估值？》[109]有关100多年前“古尔德欺诈案”的讨论中，虽然有些媒体致力于曝光欺诈案，但《世界新闻报》却因为利益关系站在了欺诈者的一方。
如何看待这个问题？一个可能的反思是认为媒体追求商业利益与正义性的价值判断出现了冲突，因而为保持媒体的正义性需要去商业化。例如，2015年一家英国老牌报纸（以下简称T报纸）的一位评论员辞职后发表公开信[110]，指责T报纸报道的独立性受到了广告商的影响，例如刻意压制了对其主要广告商某银行丑闻的报道，并对一家游轮广告商的商业新闻进行了浓墨重彩的专题报道。一旦媒体实现去商业化，信息非竞争性和非排他性的公共品属性将进一步凸显。对于公共品的供给而言，通常认为应该是由公共机构来负责运营。一些应由公共机构垄断媒体供给的呼声也由此产生，例如即便在号称自由市场经济的英国，也有观点呼吁由英国广播公司（BBC）作为公共机构垄断广播电视的供给[111]。事实上，在电视领域，从1936年BBC开始提供电视服务起，BBC垄断了英国的电视业近20年。直到1954年英国《电视法案》颁布后，英国才开始出现其他电视网络[112]。
事实上，去商业化只是能够确保媒体等机构不因追逐商业利益而抑制赋能反欺诈监督的意愿，并不能确保非商业化机构为追逐非商业利益而抑制赋能反欺诈监督的意愿。例如前述德国监管部门在没有调查清楚Wirecard究竟是否存在欺诈问题的情况下，就为该公司提供强力支持，很难说是因为商业利益扭曲了德国监管部门的立场，更有可能是因为非商业利益考虑在客观上造成了“监管俘获”问题，即肩负着反欺诈职责的监管部门事实上为欺诈企业提供了保护。
综上，本文认为新媒体之所以能在反欺诈意愿层面增强媒体赋能公众监督的作用，关键原因可能并不在于新媒体相较于传统媒体在信息传播与获取公众关注方面更有效率，也与所谓正义性无关，而是在于新媒体的出现增强了媒体间的竞争，对传统商业或非商业化媒体形成约束，有利于增强整个媒体系统赋能公众监督的意愿。具体而言，新媒体至少在两个方面加大了媒体间的竞争。
一是新媒体整体和传统媒体间的竞争。如果举报人因为各种原因无法或不愿通过传统媒体曝光某个欺诈案，掌握欺诈线索的举报人完全可以自己直接在新媒体平台上进行曝光。一个曾引发中国证券市场广泛关注的案例是夏草举报案。2008年5月，一名学者以夏草为笔名在博客上发表了一篇名为《沪市2007年报涉嫌报表粉饰公司》的文章引起广泛关注[113]。据媒体统计，在“夏草”过往质疑的诸多上市企业中，已有多家企业或退市或被立案调查或经营出现重大问题[114]。至于为何选择在博客上曝光，“夏草”在接受采访时做出过如下解释，“互联网时代的发展，以前没有博客的时候，只好直接投给媒体，现在有博客就简单多了，写完以后就挂上去[115]。”此处夏草强调的是博客的便捷性，但“夏草”的另一个做法从侧面说明了使用博客的另一个原因：匿名性。在长期的举报生涯中，出于对家人的保护，“夏草”一直以笔名发表文章，且不希望自己的真名被公布[116]。相较于传统主流媒体，博客的匿名性可以相对更好地保护举报者的信息安全。由此可见，无论是出于便捷性还是匿名性或其他因素的考虑，新媒体的发展都让举报者有了新的曝光渠道选择，不同渠道需要增强自身的竞争力、才可能吸引来更多有价值的举报线索。
二是新媒体内部的竞争。以中文新媒体环境为例，目前抖音、微博、B站上都存在着数目庞大的内容创作者，用户流量成为各大平台和所有创作者竞相争取的对象。在线上平台的总体时长和分赛道结构趋于平稳的状态下，无论是平台想获得更多用户流量，还是内容创造者想要获得更多用户的关注，都面临着更加激烈的竞争。资本市场欺诈案涉案金额通常比较大、股民人数较多，此类题材往往能够吸引更多的公众关注，国内外均存在大量以欺诈大案为基础改编的影视作品。由此在激烈的新媒体竞争中，很多博主为了获得更多的关注和收益，会更加积极主动的关注相关问题，并尽力通过提供更为深度、独特、有价值的信息和观点来在竞争中获胜。相关例证不难找到，仅以前文介绍过的Z公司欺诈案为例，如果在中文新媒体上以Z公司为关键词进行搜索，可以发现除了基础的案情介绍类视频外，还有不少视频从财务角度、审计角度、公司治理角度、法律视角、投资视角、投资者保护视角进行分析。这些视频围绕欺诈案展开，扩大了案情的曝光面，让众多中小投资者了解到案情原委以及自身合法权益，也间接地为受损的中小投资者后续发起集体索赔[117]做出了贡献。
综上所述，新媒体使得公众作为最终监督者有了新的发声渠道，其自下而上、去中心化的运作模式大幅降低了公开曝光的成本，有效提升了获取公众注意力进而形成舆论关注的效率。尽管新媒体曝光欺诈的初衷或仅是谋取商业利益，但实际起到的效果却是通过增强与传统媒体竞争的方式，一道增强了媒体赋能反欺诈公众监督、协助监管应对资本市场信息不对称挑战的作用。
（三）挑战：假消息是新媒体发展中的问题，需要在进一步发展中解决
2006年，发表在神经科学顶级期刊《Neuron》上的“Absolute Coding of Stimulus Novelty in the Human Substantia Nigra/VTA”一文，利用“视觉怪球范式（visual oddball paradigm）”验证了人类偏爱“新颖”的心理学机制。实验证明，只有在新颖怪球的刺激下，实验对象大脑中的“黑质/腹侧被盖区”才能被激活。进一步地，将相对新颖的刺激情景设置为向实验对象展示曾经相识的图片，将绝对新颖的刺激情景设置为向实验对象展示完全未出现过的图片，结果发现，只有绝对新颖的刺激才能激活“黑质/腹侧被盖区”反应[118]。在人类大脑中，“黑质/腹侧被盖区”能够合成并传递多巴胺神经递质，使人产生愉悦满足的感受。可以说是多巴胺系统的“奖赏机制”奠定了人类“新颖”偏好的生物学基础。因此，新媒体之所以能够赋能资本市场反欺诈的公众监督，从人的注意力形成的生物学本质上来看，因为有关上市公司的欺诈信息是一种“新颖”信息，因而不只能够吸引中小投资者等直接受害者的关注，也能够吸引与上市公司可能毫无直接关联的普通大众的关注。
图表17：Twitter上部分引起广泛关注的资本市场相关的假消息
资料来源：美国SEC，《卫报》，Bloomberg新闻，中金研究院
然而满足“新颖”标准的不只有资本市场的欺诈信息，还有假消息。而且精心杜撰的假消息通常会比真实的信息更具戏剧性、新颖性，因而有可能比真信息更能获得公众的关注。权威科学杂志《Science》在2018年刊登了名为“The spread of true and false news online”的文章。该文分析研究了2006年至2017年间推特上发布的所有真实和虚假消息（包括经300万人传播的12.6万条信息）的传播规律，发现推特上假消息的转发率是真信息的6倍[123]，假消息比真消息传播的更远也更快[124]。这意味着新媒体不但能够赋能反欺诈公众监督，甚至有可能成为资本市场欺诈者传播不实消息的有力载体。事实上，近些年来通过新媒体进行快速传播的所谓“小作文”，已经体现出了新媒体正在助力资本市场欺诈，而不是助力资本市场反欺诈的不良倾向（图表17）。
更重要的是，假消息还可能伤害到正常运营的无辜企业。一项研究分析了1978年到2002年间美国SEC对上市公司欺诈的执法后发现，对于上市公司在曝光前通过欺诈增加的1美元市值而言，在受到监管部门处罚后企业一共要付出4.08美元市值的代价，其中有1美元可以看成是“吐出”欺诈所得，0.36美元是监管部门处罚带来的成本，2.71美元是欺诈案坐实后市场声誉下跌造成的损失[125]。也就是说，从资本市场的角度看，上市公司的主要欺诈成本其实不在于行政处罚，而是市场声誉。对于能够高效促成舆论关注的新媒体而言，这样一个逻辑固然增强新媒体对于欺诈企业的威慑力，但也意味着与传统媒体相比，如果新媒体传播的是假消息，则有可能对企业造成更为严重伤害。
图表18：美国19世纪频繁爆发银行挤兑危机
说明：灰色柱状图标注处为银行挤兑期间限制存款支付的时间。资料来源：Historical Statistics of the United States， 1789–1945;Real Income and Economic Welfare Growth in the Early Republic；The prewar business cycle reconsidered: New estimates of gross national product， 1869-1908；Historical Statistics of the United States : Colonial Times to 1970；《剑桥美国经济史第三卷》，中金研究院
如何看待这些挑战？这关系到新媒体假消息应该如何治理的问题。2023年3月，硅谷银行事件和瑞士信贷银行事件被媒体报道后，全球资本市场出现巨大波动，衡量市场恐慌程度的CBOE波动率指数攀升至年内新高水平，市场避险情绪快速升温，各类避险资产大涨，市场的正常运转一度受到严重冲击。美国众议院金融服务委员会主席Patrick McHenry称硅谷银行事件是第一次由推特驱动的银行挤兑[126]。众所周知，银行挤兑是具有严重负外部性的金融风险事件。此次银行挤兑风波的根源在于相关银行经营不够审慎，直接触发因素是美联储的激进加息，新媒体主要是加速了相关信息的传播。如果将主要责任归咎于新媒体，又如何解释在没有新媒体且传统媒体也不发达的19世纪，为什么美国银行危机频发呢？（图表18）
进一步地，虽然新媒体并非此次美国银行挤兑的根源所在，但确实在这个过程中体现出了巨大的推波助澜作用。这对于那些基于传统媒体负面信息传播速度，来决定不审慎经营甚或欺诈性经营程度的企业而言，新媒体的介入无疑会加大它们的风险暴露概率，因而短期似乎会带来一些风险事件。但从长期看，如果企业充分认识到新媒体相比于传统媒体能够更有效地传播负面信息后，可能会自觉地比传统媒体时代更审慎、更合法合规地运营。
当然，这并不意味着新媒体没有任何责任。事实上，由于人的理性做不到全知全能，部分理性与信息不对称叠加导致真消息与假消息很难实现绝对意义上的泾渭分明。尤其是在资本市场上，除了以谋取私利为目的、刻意传播的虚假信息之外，还有很多非常复杂、不适合简单地用真或假来区分的信息。例如在一些情况下，各种信息即便一开始是真实的，新媒体的去中心化特点意味着每一个传播节点都可以对原本为真的事实进行再加工，叠加“下跌本身就会创造下跌理由”的行为金融学逻辑，意味着最终广泛流传的版本可能会与最初的真相相去甚远，可能会对于建立在信心基础上的资本市场带来较大风险。
虽然在行为金融学逻辑的作用下，初始为真经过新媒体层层加工后逐步变假的信息，可能很难被严格界定为刻意传播的欺诈信息。但如果放任自流，可能最终也不利于新媒体的可持续发展。例如于2005年创立的《赫芬顿邮报》，其于创立之初就定位为各行各业博主均可以自由发布新闻博客的新媒体平台[127]，上线短短几年后就一度成为全球浏览量最大的英文新闻网站[128]。不过，作为博客平台的赫芬顿邮报，也一直深受假消息的困扰。《赫芬顿邮报》的前主编曾表示：“未经信息过滤的平台已经演变成嘈杂、混乱、难以聆听的地方，很多讨论的声音被淹没，只有叫的最响亮的声音占据了主导[129]。”在经历了诸多由于假消息引起的舆论和司法纷争后[]，2018年《赫芬顿邮报》选择了关闭曾属于其核心竞争力的博客新媒体撰稿平台，转为传统媒体模式，即由编辑主导的封闭产品内容[]。
另一方面，从媒体发展史的角度看，假消息并非新媒体独有问题，广播发展初期也曾出现类似的问题，甚至引发过现在看来匪夷所思的严重后果。1938年的广播也是那个时代的“新媒体”，美国广播剧导演威尔斯在美国哥伦比亚广播公司通过电台讲述了一个外星人攻击地球的故事，名为《世界之战》[]。这场广播剧的特别之处在于，它采取了打断式的报道方式，通过实地报道和紧急新闻公告的形式进行播报。逼真的故事传播方式让很大一批听众真假难辨。不只是普通民众，听众中28%的大学毕业生及35%的高收入群体也信以为真，最终导致美国多地出现群体性恐慌等严重后果。面对广播这种“新媒体”引发的群体性恐慌，以及社会对“新媒体”破坏效应随之而来的担忧，美国政府通过制定广播法规的方式进行规范，广播也因此实现了从初期的野蛮生长向规范发展阶段的迈进，假消息问题最终在进一步的发展中得到了化解。
（四）应对假消息：在发展中积累规范发展的经验
如前所述，之所以新媒体有意愿将赋能公众监督的能力转化为助力反欺诈的实践，是因为这样做可以在激烈的媒体竞争环境下获取舆论关注，为自身带来收益。这实际上是亚当·斯密“看不见的手”在媒体领域里面的体现。但是，就像“看不见的手”要实现预期中的理想效果离不开有效的市场监管制度一样，新媒体假消息也难以通过市场竞争的方式自发消失，需要有制度供给加以规范和引导，才能够扬长避短，让新媒体真正成为资本市场反欺诈公众监督的助力者。这方面的探索还在进行之中。下文将从两个方面对美国相关实践进行一些分析，试图梳理出一些具有借鉴意义的经验。
1、美国互联网假消息治理的经验：优先发展，事后处理
早在个人电脑发展初期，美国就开始考虑通过立法来应对当时已浮现的各类不当信息问题。为规范新兴的互联网行业的健康发展，1995年2月，一名美国国会议员提出了《通信规范法》草案[]（后成为《电信法》草案的一部分）。该草案旨在保护未成年人，严格规定禁止向未满18周岁的人故意传播任何不雅信息[]。不过，有观点对这些内容提出质疑，认为如此严格的限制不仅可能会让互联网企业承担过多的信息审查责任而难以发展，也可能会限制民众言论自由[]。在此背景下，1995年6月两位美国众议员针对当时的《通信规范法》草案提出了一项修正法案[]，即后来被称为“互联网保护伞条款”的230条款[]。该条款的主要内容是：互联网平台无需为第三方用户发布的言论负责；互联网平台无需为出于善意删除平台上的第三方内容负责。1996年，包含有230条款的《电信法》正式通过并生效[]。
230条款的增加对于美国互联网行业的发展产生了重要影响。一方面，230条款使得《通信规范法》的立法初衷从单一的限制不良信息传播部分转向了兼顾保护和发展新兴的互联网行业。另一方面，从法案实践的效果来看，230条款大力推动了美国互联网行业的发展，为美国互联网行业过去三十年的迅猛发展奠定了法律基础。因此，有观点认为是230条款造就了现代互联网[]。
需要注意的是，230条款虽然确立了促进互联网平台企业发展的大方向，但并非是毫无条件的保护。其中，230条款也设定了一些例外条款，包括以下几个方面：一是涉嫌违反刑法（涉及刑事诉讼的任何被告不能要求依据230条款寻求豁免）；二是涉嫌违反知识产权法；三是涉嫌违反电子通信隐私法（如非法盗录视频）。这些例外条款在一定程度上降低了230条款对互联网企业进行过度保护的风险。此外，对于司法实践中存在较大争议的地方，230条款并未寻求在美国联邦法律层面全都进行明确规定，而是将一些自由裁量权留给了美国州法。比如在Ratermann v. Pierre Fabre U.S.， Inc. （2023）案[140]中，原告Ratermann发现自己的肖像在未经她知情或同意的情况下，出现在了亚马逊、沃尔玛等网站的商品广告中，于是对这些网站发起了诉讼。但美国纽约南区联邦地区法院的法官认为，根据纽约州的法律，肖像权相关的权利属于隐私权，不符合知识产权的例外情况，因此这些网站根据230条款享有豁免权[141]。但类似案例如果出现在美国其他州，比如宾夕法尼亚州，就可能有不同的判决结果。因为宾州的法律认为肖像权涉及到知识产权法的例外情况，互联网平台不能享受230条款的豁免权利[142]。
近年来，随着美国互联网行业逐渐壮大、成熟，互联网上的不当内容也越发普后在Twitter上写到“Revoke 230！”[144]，并正式签署行政命令[145]，要求联邦政府对社交媒体平台的免责条款做出修订。美国司法部也曾发布对230条款的评估报告[146]，呼吁对230条款进行适时的调整。也有诸多美国立法议员提案呼吁取消大型互联网公司在第230条款下的免责待遇[147]。希望改革230条款的人认为，美国互联网五巨头（Meta、苹果、亚马逊、微软、Alphabeta）的总市值高达11.5万亿美元，占S&P500总市值的比重达27%（数据截至2023年12月12日）[148]。与1996年出台230条款时的状况已经完全不同。或者说，在快速发展壮大了近三十年后，呵护新兴、幼稚产业的发展可能已经不再是互联网领域立法者的首要考虑。
美国当前针对230条款的改革，存在事前管理和事后管理两个讨论的方向。事前管理要求增加230条款的限制范围，认为互联网平台企业有责任对第三方内容是否合规进行事前审查。这样的改革取向会对互联网平台企业形成较大约束，相关企业为了不违规可能层层加码审查范围，可能会导致一些信息被误判违规。因此，当前关于事前管理的讨论主要集中在恐怖主义等少数特别领域，要求增加互联网平台企业对相关话题的审查义务[149]。相较之下，事后管理颠覆行业发展趋势的风险较小，也是目前美国讨论的主要改革方向，认为当互联网平台企业被告知了其平台上存在了违法的第三方内容，只要及时按规定删除即不必承担法律责任。例如，美国国会已经提出的议案Platform Accountability and Consumer Transparency Act要求互联网平台服务商在“被告知其服务上发生的非法内容或活动后，需要在24小时内删除非法内容或停止非法活动”[150]。
回顾美国互联网230条款的发展历程，可以总结出这样几个核心的政策思路。一是发展中出现的问题最终还是在发展中解决。在互联网行业发展初期，尽管假消息等不当信息已呈现了泛滥的苗头，但美国立法者还是选择了保护当时新兴的互联网行业。在美国互联网行业有较大发展后，开始更多着手考虑应对严重的假消息问题。当前监管机构倡议的改革方向还是以相对宽松的事后管理为主，避免给互联网企业增加难以实现继续发展的负担。
二是在政策执行上，偏向于自上而下与自下而上互动，小幅、连续调整发展中出现的问题。过去三十年间，美国的各层级立法者只是在一些特定领域来对230条款进行增补，并未通过大修大补调整230条款的整体方向，对于一些暂时难以厘清的问题主要尊重地方的实践探索。比如，在美国联邦层面未就隐私保护立法的情况下，230条款至今也未明确规定侵犯公民隐私的行为是否属于适用于230条款例外情况，而是将这部分的自由裁量交给了地方法院。这样既注重政策连续性又不断动态优化调整的方式，既回应了社会关于假消息等问题的关切，也不至于对互联网行业发展造成颠覆性冲击。
2、集体诉讼中“滥诉”治理探索：保护弱势群体优先
除了互联网假消息治理外，另一个可供参考的案例来自于美国对证券集体诉讼中“滥诉”问题的治理。与新媒体可以有效赋能资本市场监督相类似，集体诉讼制度对于资本市场欺诈问题也有很强的监督作用，但也存在着类似于新媒体假消息可能误伤无辜企业的问题。纵观美国集体诉讼制度的发展历程，诉讼门槛经历了由高到低到再提高的曲折过程，在当前确立了以保护中小投资人利益优先、适当约束滥诉的制度导向。
1929年美国股市大崩盘后，美国在联邦层面通过1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和1938年《联邦民事诉讼规则》等法律逐步确立了资本市场的集体诉讼制度。不过当时美国监管部门仍设置了比较高的集体诉讼门槛，导致当时的证券欺诈案主要还是采取个人诉讼形式，集体诉讼的数量并不多。当时的诉讼门槛过高主要体现在立案和审判两方面。实践中，集体诉讼的立案必要条件一般包括基本一致的主要诉讼理由和赔偿损失要求，且对于未主动参与集体诉讼的成员没有约束性[151]。或者说，如果成员提出的主要诉讼原因不同、或提出的赔偿请求存在显著差异，则会导致集体诉讼不成立，只能分成独立的案件处理。这些规定是因为集体诉讼制度最初是为了合并案件，并未充分考虑到保护中小投资人利益的需要。在审判方面，当时要求集体诉讼严格证明因果关系，比如要求证明确实是因为欺诈方的误导性陈述给投资者造成了损失。在司法实践中，投资者事实上很难证明自己知晓误导性陈述，更不用说证明自己是因为误导性陈述才买卖的证券。
图表19：1960年代美国证券集体诉讼案件快速增加
说明：作者选取了Lexis/Nexis数据库中1946年至1970年间的证券集体诉讼申请，且通过该诉讼申请是否引用10b-5条规则、是否包含“class”一词、是否由私人原告（而不是美国证券交易委员会）提起，来判断该诉讼是否属于证券集体诉讼。资料来源：Mahoney P G.（2009），中金研究院
进入1950、60年代后，伴随着美国社会的平权运动浪潮，集体诉讼立案条件的高门槛在诸多领域下降，集体诉讼的目标也从最初合并诉讼的技术性目的转为了保护弱势群体的司法利器。民权领域典型的集体诉讼案例包括Brown诉教育委员会案（1954）[152]，该案中涉及到诸多民众对于公共部门的集体诉讼，美国联邦最高法院对该案的最终判决结束了美国公立学校的种族隔离政策，该判决也激励了更多民权领域的集体诉讼[153]。1964年的美国民权法案（Civil Rights Act of 1964）为在就业歧视案件中使用集体诉讼提供了强有力的法律依据[154]。到了1966年，美国修订了《联邦民事诉讼规则》[155]，废除了复杂的集体诉讼分类规则，对代表诉讼采取比较实际的处理方式，强调公平、充分的代表性。此外，对于参与集体诉讼的要求由“必须主动参与”变为“除非声明退出”。也就是说，集体诉讼不需要对每个诉讼人逐一调查，只需要有一个诉讼请求是集体典型的代表，且能充分维护缺席或集体成员利益就可开展。诉讼发起后，法院会向所有符合条件的集体诉讼成员发出诉讼通知，相关人员可以决定是否退出集体。若不主动退出，最后的判决则是对整个集体包括缺席者都有约束力。在这样的背景下，1960年代的证券集体诉讼门槛也出现了明显下降，成为保护作为资本市场弱势群体的中小投资者权利的重要工具，减少了因
8年，美国Levinson诉Basic公司案进一步降低了证券集体诉讼中关于因果关系证明的高门槛[157]。在该案中，Levinson等人作为诉讼代表提出，Basic公司的高管曾多次公开否认该公司与Combustion公司进行过有关合并的讨论，但不久后Basic公司董事会批准了Combustion公司对Basic公司所有流通股的收购要约。Levinson方据此认为Basic公司高管对投资者做出了误导性陈述，造成了投资者损失。初审法院认为Basic公司高管的误导性言论在法律上不具有重大性，不能证明该言论与投资者损失之间的因果关系。上诉法院则驳回了初审法院的裁决，认为尽管Basic公司对于合并谈判不负有披露义务，但它也不能发布误导性陈述。在美国联邦最高法院的终审中，Levinson方提出考虑到投资者人数规模庞大，不可能证明所有投资者都了解到了这些虚假陈述，并实际依赖这些陈述做出投资决策[158]。对此，美国联邦最高法院在判决中[159]提到了“市场欺诈理论”（fraud-on-the-market theory），认为如果误导性陈述是公开的，公开市场会将误导性信息纳入价格并进行交易，而所有买卖证券的投资者都依赖于其价格的完整性，因此所有投资者就在不知不觉中受到了误导性陈述的影响。美国联邦最高法院最后支持了Levinson方的诉讼请求。至此，证券集体诉讼案件在审理环节的因果链门槛也大幅降低。
随着集体诉讼立案和审判门槛的相继放松，证券集体诉讼案件开始迅速增加，在成为震慑资本市场欺诈行为强大工具的同时，也造成了大量滥诉问题，伤害到了许多无辜企业。滥诉现象体现在两方面：①无谓的证券集体诉讼数量过多，有很多因为高管对于未来发展的预测性言论提起的诉讼；②由于第一个提起集
针对滥诉现象，1995年美国国会通过了《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）[160]，对证券集体诉讼做了三方面的修改：一是对原告提出了更严格的立案和辩护要求，包括未造成损失的情况不能发起诉讼，而且与证券”滥用诉讼，规定案件中最能够代表集体诉讼方利益的“最充分原告”作为集体诉讼的代表人，且除非法院专门同意，任何人三年内作为首席原告提起证券集体诉讼不能超过5次[163]。1998年美国国会进一步通过了《证券诉讼统一标准法》（SLUSA）来统一联邦层面和州层面关于证券集体诉讼的要求，防止原告逃避《私人证券诉讼改革法案》的防滥诉要求而转向州法院提起诉讼[164]。
图表20：1995年后，美国计算机行业涉及预测性言论的滥诉得到了控制
说明：在1995年《私人证券诉讼改革法案》之前和之后，高科技行业一直是集体诉讼的常见目标。样本为1991-2000年期间计算机硬件和计算机软件行业的公司。资料来源：Johonson et al.（2007）[165]，中金研究院
如图表20所示，在1995年《私人证券诉讼改革法案》之后，立案依据薄弱（例如仅根据预测性言论发起集体诉讼）的案件数量及占比明显变低，更多的案件集中在财务造假和内幕交易这类更重要的欺诈案上。这说明《私人证券诉讼改革法案》确实有效控制了滥诉现象。也就是说，虽然1995年和1998年的法案抬高了本已大幅降低的证券集体诉讼门槛，但并未重回1960年代前的价值取向，而是针对诉讼门槛降低后出现的滥诉新情况做了有针对性修补。至此，美国证券集体诉讼制度的框架基本确立，中小投资者的利益得到了有效保护，滥诉的情况也得到了明显改善。
从美国证券集体诉讼制度的演变历程来看，曾经困扰美国资本市场的滥诉问题，虽然对欺诈问题具有较强震慑力，但也可能加速问题企业的暴露、冲击短期市场稳定，甚至对无辜企业的正常经营产生较大干扰。面对集体诉讼制度引入初期的“破坏式创新”效果与滥诉等问题，美国监管部门当时所面临两难抉择：降低集体诉讼门槛虽有利于推动反欺诈，但难免滋生滥诉这种容易误伤无辜企业的问题；提高集体诉讼门槛则可能弱化对欺诈者的震慑力，不利于保护弱势群体。
难以两全的情况下，最终需要有所倾向。美国在大的方向上选择了通过集体诉讼来维护弱势群体的权益，或者说认为一定程度上的滥诉可能是资本市场反欺诈、保护中小投资者利益必需要付出的代价。时至今日，美国证券集体诉讼中的滥诉现象虽然相比于1995年之前已有明显改善，但所有案件中，法官驳回证券诉讼的比例仍有48%[166]。当然，这并不意味着要放任滥诉，而是要在反欺诈的大目标下适当提高滥诉成本，以求尽量把滥诉现象控制在了相对合理的范围内。最终，通过对欺诈具有更强威慑力的集体诉讼制度，在长期中有效约束了企业的机会主义行为，维护了投资者对资本市场的信心。
五、思考与启示
一、与时俱进地提升监管数字化水平，加大数字化监管体系的建设投入。伴随着AI等数字技术的快速发展，数字监督在资本市场反欺诈中可能扮演的角色将越发不容忽视。欺诈根源于信息不对称下的机会主义动机，数字技术能够通过替代传统人工干预的方式来压缩机会主义行为空间，也能够通过提高基于大数据的识别效率、提升企业审计等信息的数字化水平来部分解决反欺诈面临的信息不对称问题。不过在可预见的未来，我们认为数字技术仍难完全替代人，这意味着数字技术在有望压缩传统机会主义行为空间的同时，也有可能创造新的机会主义行为空间。此外，数字经济可以通过网络技术在全球任何角落进行交易活动，也大大增加了监管难度与欺诈等犯罪牟利的空间。考虑到这种双刃剑效应之后，即便不考虑数字技术有望提升反欺诈效率的收益，为防范数字技术被用于欺诈等违法活动导致社会蒙受更大的损失，可能也需要重视数字监督的潜在作用。监管部门有必要未雨绸缪、紧跟最新的技术发展势头，在力所能及的范围内持续加大监督基础设施的投入力度，既是为提高传统监督的效率，也是为了增强对数字技术在资本市场应用的监督能力。
二、对于数字监督体系建设需要大量监管资源投入的问题，一个可能的解决思路是通过赋能公众监督，为监管部门分担资源投入压力。数字经济时代，新媒体的出现为公众提供了一条新的发声和监督渠道，成为了资本市场公众监督中新的重要载体。与传统媒体自上而下、高度中心化的信息传播特点相比，新媒体通过去自下而上、去中心化的内容生产和分发模式大幅降低了公开曝光的成本，在获取舆论关注方面也具有优势。不过，新媒体之所以能在反欺诈意愿层面增强媒体赋能公众监督的作用，关键原因可能并不在于新媒体相较于传统媒体在信息传播与获取公众关注方面更有效率，也与所谓正义性无关，而是在于新媒体的出现增强了媒体间的竞争，对传统商业或非商业化媒体形成约束，有利于增强整个媒体系统赋能公众监督的意愿。这种竞争主要体现在两个方面：一是新媒体整体和传统媒体间的竞争，如果举报人因为各种原因无法或不愿通过传统媒体曝光某个欺诈案，可以直接在新媒体平台上进行曝光；二是在新媒体之间的激烈竞争中，很多博主为了获得更多的关注和收益，会更加积极主动的关注欺诈等容易获得公众关注的话题。
三、新媒体良莠不齐、假消息泛滥的问题日益突出，亟需加以规范以引导其健康发展。从新制度经济学的角度看，由于难以消除的信息不对称和人的不完全理性问题，不可能存在一劳永逸的制度安排，理想的政策也不是最开始就全知全能设计好的，而是能够不断自我演化以应对变化了的形势。从这个逻辑来探讨新媒体假消息的治理政策，同样面临着由信息不对称和部分理性带来的困难。例如，考虑到数字经济整体上仍处于方兴未艾的阶段，特别是随着AI等技术的快速进步，从业人员乃至监管部门都很难预见新媒体未来会发展为何种形式，也难以预见未来到底会发生什么问题。今天的假消息可能是由新媒体人刻意散播的，未来的假消息则可能是由AI定制化生成的，且存储在去中心化的区块链网络中、难以删除，到时候要应对的就不只是监管人，还有监管算法等问题。考虑到这些现实的困难，再结合美国互联网230条款和证券集体诉讼制度的演变经验来看，本文认为对于发展中出现的问题，应该坚持在进一步规范发展中解决，在确保政策连续性或者说非颠覆性的政策取向下，保持对假消息等新问题的打击力度，以确保新媒体能够真正赋能资本市场公众监督，推动资本市场数字监督的健康有序发展，最终实现保护中小投资者等弱势群体的目标。
本文源自：券商研报精选
