一、基本案情
2016年7月26日，海富通资管公司发布《专项计划说明书》：灯都公司为原始权益人、资产服务机构及差额支付承诺人，海富通资管公司为销售机构及管理人，置业公司为物业项目持有人（将物业项目整体出
交易结构为：基础资产为灯都公司就灯都项目依据与108家商户签订的110份租赁合同在特定期间的租金债权。认购人将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立专项计划，发行优先级和次级资产支持证券，认购人成为资产支持证券持有人，管理人将认购资金用于向原始权益人购买基础资产。灯都公司差额支付承诺和中科建设公司担保为产品提供综合增信保障。中诚信公司给予全部优先级证券评级均为AA+级。
2016年9月底认购人与管理人签订认购协议，约定认购人愿意自行承担参与资产支持专项计划的风险和损失。9月29日，案涉专项计划成立。同年11月，基础资产发生重大变更：灯都项目因招商变更，清退了原基础资产涉及的88家商户，仍有20户营业。2021年6月底，海富通资管公司发布公告：因专项计划资产无法在法定到期日前完成变现，专项计划将进入延期清算。
在于灯都公司作为专项计划原始权益人，提供虚假材料，未能保证基础资产信息的真实性，包括租赁合同的免租期、资金流水信息虚假，基础资产在专项计划存续期内不能提供稳定、持续的现金流。
二、裁判要旨分析01管理人与投资者就基础资产的信托关系目前，除了银监会主导的信贷资产证券化系统得以运用信托公司来构筑特殊目的载体外[1]，企业资产支持证券中的专项计划尚未能获得独立的法律人格，本质上仍为契约的集合。这在裁判中的反映就是以往法院对管理人责任的认定主要基于合同路径展开，管理人应当履行专项计划协议下确保基础资产信息真实、准确、完整之义务，当发生虚假陈述的情形即可判定管理人实质违约，对投资者损失承担全部赔偿责任，以往针对管理人的裁判均延续这一思路。[2]这种管理人全责的裁判路径实际上将管理人置于发行人的位置，但就基础资产的信息获取能力、通过资产证券化获得的收益等方面，管理人均与证券法意义上的公开发行人存在本质区别，导致管理人责任畸重。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《业务规定》）第5条规定，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人等业务参与人，在上述主体破产时不作为清算财产。在参与主体上，资产支持证券具备原始权益人、管理人、投资者三方主体，基本交易结构为原始权益人将基础资产转让给管理人，成立特殊目的载体以实现证券化处理，管理人以投资者认购份额的资金向原始权益人支付对价并负责运营管理。以信托关系进行构造方能满足资产证券化中三方主体、资产独立性的基本要求。本案中投资者是以购买专项计划受益权份额的方式参与投资，法院肯定了投资者与管理人间的信托关系，符合当下对资产支持证券的立法理念。在对资产证券化发挥的作用方面，法院认为原始权益人实际上承担了发行人角色，而管理人类似于证券承销商，这是对以往裁判路径的一大突破。02不适用因果关系推定规则本案中法院认可了资产支持证券的证券属性，并适用《虚假陈述若干规定》。但是，案涉资产支持证券的发行与传统证券有着本质区别。不同于传统证券欺诈案件“公开发行+不特定投资者”的特征，案涉资产支持证券的私募属性明显，且认购人（中国邮政储蓄银行）为具备专业知识的机构投资者。这种面对面的交易方式与通过集中竞价系统交易相比，投资者对基础资产真实性的判断能力大大提升，与原始权益人间不存在明显的信息劣势。法院认为证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定规则不适用于本案，将证明因果关系的举证责任分配给了原告。《证券法》规定资产支持证券发行、交易的管理办法由国务院依照证券法的原则制定，因此资产支持证券相应具备了准证券的法律地位。现有裁判实践在虚假陈述、内幕交易和操纵市场案件中[3]，均以欺诈市场理论为基础，采用因果关系推定的方式完成对因果关系的证明，以平衡投资者的举证劣势。根据《业务规定》第29条，资产支持证券应面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人。这种“合格投资者+私募”的属性显然不宜照搬以往的裁判规则，而是应当根据资产支持证券的设计、各方参与主体实际发挥的作用具体判断。这也暴露出当下《证券法》在各类准证券适用上的困境。03管理人通道属性明显本案中法院认定管理人在《专项计划说明书》中披露的基础资产和原始权益人信息不真实，构成虚假陈述。在赔偿责任承担上，法院认为管理人未尽合理注意义务，但管理人制作尽职调查报告的底稿材料由华泰证券提供，尽职调查等专项计划的设立、证券发行前的工作由华泰证券负责，管理人则承担嗣后的专项计划管理工作，管理人信息披露通道的属性明显，判决管理人在灯都公司应负赔偿责任的30%范围内承担连带赔偿责任。份，但承担侵权责任而非违约责任，根据过错来确定责任大小这些基本思路依然是不变的。资产支持证券的一大优势在于脱离发行主体信用而依赖资产信用融资，通过切段基础资产与原始权益人在法律归属上的关系，投资人可以根据基础资产本身的情况判断投资风险，减少了与原始权益人间的信息不对称风险。但是在实践中资产支持证券呈现出主体信用加强的趋势，[4]例如本案中基础资产由中科建设公司作为担保人，灯都公司和置业公司提供差额支付承诺来增加信用评级，这在扭曲了资产支持证券本质的同时也将对相关参与主体的身份性质造成更大的不确定性。因此在资产支持证券案件中，应当透过形式探究专项计划的本质属性，各方参与主体的实质角色。参考文献
[1] 沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期。
[2]冯果、贾海东：《资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心》，载《法学论坛》2023年第1期。
[3]明。
[4]彭琨：《资产支持证券的实质》，载《中国金融》2019年第16期。
