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摘 要
继各界就提高证券市场违法违规成本形成共识之后，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》作为配套措施的接连出台，刑法修正案（十一）的草案也已经初次审议，这意味着我国证券市场初步建立了以民事优先、刑事与行政联动的立体追责机制，证券侵权案件的责任主体和责任范围得到了极大的扩展。证券侵权案件责任主体众多，券商因负有“看门人”的角色而可能承担更重的民事赔偿责任，因此尤为值得关注。本文旨在从《证券法》确立的过错推定、连带责任与先行赔付规则切入，对比域外的司法实践，从券商与发行人、投资者及其它证券服务机构的法律关系出发，简要分析我国券商在证券侵权纠纷中的民事赔偿责任。
在我国目前的证券侵权纠纷中，券商承担民事赔偿责任的案例较少，但如果以美国证券司法实践为参考，可以发现，在2019年度涉及Securities Act of 1933项下发行文件存在虚假陈述的证券集团诉讼中，多达90%的案件均将券商列为了共同被告。实证研究还发现，被告中含有券商的案件和解金额往往更高，其原因或许是券商具备更强的偿付能力。[1]以2009年至2018年期间和解结案的证券集团诉讼为例，包含券商为共同被告的案件和解偿付率均值为13.2%，没有券商为共同被告的案件和解偿付率均值仅为5.9%。[2]在世通公司（WorldCom）案中，和解金额总计61亿美元，其中60亿美元由券商支付，尤其是作为主承销商的JPMorgan Chase & Co.以及Citigroup Inc.总计赔偿投资者46亿美元。[3]对比之下，我国司法实践中由券商承担民事赔偿责任的证券侵权纠纷，无论在纠纷数量还是在赔偿金额上，相比美国，都有较大差距。考虑到我国提高证券市场违法违规成本、加强中小投资者权益保护的实践趋势，券商在证券侵权纠纷中的民事赔偿责任值得关注。
一、券商向投资者进行赔偿——先行赔付规则
先行赔付，是指在证券市场发生虚假陈述案件时，对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的司法裁判做出之前，由虚假陈述中潜在的连带责任人（如发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司）先行向投资者承担赔偿责任，然后再向未参与先行赔付的其他责任人进行追偿的一种措施。
先行赔付制度始于2013年万福生科欺诈发行案件中的创新。该案的良好赔付效果为监管部门提供了启发，中国证券监督管理委员会（“证监会”）随后通过《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》（以下简称“《格式准则第1号》”）第十八条的规定，对保荐人提出了承诺先行赔付的要求。在2019年新修订的《证券法》中，先行赔付制度亦得到了立法部门的认可（《证券法》第九十三条）。
截至目前，实践中先行赔付相关案例共有三起：
– 案例一：万福生科欺诈发行案
在2013年的万福生科欺诈发行案中，平安证券作为保荐人主动设立了先行赔付基金。该案件中有95%以上的受影响投资者通过先行赔付基金得到了赔偿，赔付总金额约为1.78亿元，占应补偿总金额的99%以上。[4]
– 案例二：海联讯欺诈发行案
在2014年的海联讯欺诈发行案中，与万福生科和欣泰电气两案由保荐人作为先行赔付承担主体不同，海联讯案的先行赔付基金由发行人主要控股股东出资设立，投资者通过先行赔付基金共计获赔金额约为9000万元。
– 案例三：欣泰电气欺诈发行案
在2017年的欣泰电气欺诈发行案中，兴业证券作为保荐人向投资者先行赔付约2.42亿元。在完成向投资者的先行赔付后，兴业证券将欣泰电气连同其他责任主体共同诉至法院，要求就连带责任人内部责任分担予以明确并进行追偿。[5]
关于我国立法下的先行赔付制度，有以下几个问题值得讨论。
（一）问题一：保荐人是否负有先行赔付之义务？ 证监会发布的《格式准则第1号》第十八条要求： 招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”
与上述规定要求保荐人必须作出先行赔付承诺有所不同的是，《证券法》第九十三条采用了“……相关的证券公司 可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付”的表述。从该条文表述来看，《证券法》并未强制要求券商在发行人存在虚假陈述时进行先行赔付。《证券法》该条款中的“证券公司”可能包含保荐人、承销商或财务顾问等多种角色，比较上述两个条款可知，二者对于保荐人是否必须进行先行赔付的规定，实际上存在一定的差异。因此，保荐人是否有先行赔付之义务，便成为了一个值得讨论的问题。
对于该问题，理论界普遍认为先行赔付的实质是一种和解，[6]因此对相关主体附加强制性义务与这一实质相悖。而实务中，证监会查处的多起发行文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏案件中，仅有龙宝参茸[7]一案招股说明书的制作时间在《格式准则第1号》生效之后。查阅龙宝参茸招股说明书可以发现，在“发行人声明”中确有按照《格式准则第1号》第十八条的要求，载明保荐人就先行赔付作出的承诺。但由于龙宝参茸被查处时尚未成功发行上市，因此其违规信息披露行为并未致使投资者损失，作为保荐人的太平洋证券并未触及先行赔付义务。因此，截至目前，尚无保荐人因依据《格式准则第1号》第十八条作出承诺而承担先行赔付责任的案例可供参考。
但值得注意的是，在欣泰电气欺诈发行案[8]中，辽宁省高级人民法院实际上对该问题作出了认定，在一审判决中，该法院认为《格式准则第1号》第十八条的规定，“对于发行人首次发行存在虚假情形的，保荐人承担责任的方式 应当采取先行赔付制度”。最高人民法院在二审中维持了一审判决，但未就该问题进行论述。
由于目前涉及该问题的判决极为有限，我们还难以判断立法和司法机关对于该问题的主流观点，这一问题尚待有关立法或司法机关予以明确。
（二）问题二：先行赔付方案是否对其他连带赔偿责任主体有约束力？先行赔付方案作为赔偿责任主体与投资者之间的和解，若其他连带赔偿责任主体不认可先行赔付方案中的损失认定、赔付标准等内容，该如何处理？虽然该情形在现有的三起先行赔付案例中并未出现，但先行赔付方案对其他连带赔偿责任主体的约束力无疑是一个值得讨论的问题。
有观点认为，如果认定先行赔付承担主体与其他未参与先行赔付的责任主体构成代理关系，才能够实现先行赔付方案对所有责任主体都产生约束力的法律效果。但同时也应该注意到，可能存在先行赔付方案“超额”赔付投资者，进而损害其他连带赔偿责任主体权益的情况，此时或可参照代理人勤勉注意义务制度来处理。[9]
二、券商向发行人进行追偿——责任分摊规则
尽管《证券法》第八十五条规定了券商向投资者按照过错推定规则承担连带赔偿责任，但并未明确规定包括券商在内的责任人承担责任的比例。在该等情况下，我们认为，可以参照《侵权责任法》第十四条“连带责任人根据各自责任大小确定相应的赔偿数额；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任”的一般规定来认定连带责任人内部的分摊比例。
实践中，有两起案件（云南绿大地虚假陈述案、成都华泽钴镍虚假陈述案）的裁判涉及这一问题：
1、云南绿大地虚假陈述案[10]
云南省高级人民法院首先明确《侵权责任法》第十四条所称“各自责任大小”指“对虚假陈述行为的过错程度和所起的作用大小”。进而，法院借助已有的针对各责任主体的刑事判决及行政处罚，按照“承担刑事责任”、“不承担刑事责任但承担行政责任”及“既不承担刑事责任也不承担行政责任”进行划分，认为由于刑事责任相较行政责任的认定标准更严格，因此第一类责任主体（本案为：发）的过错程度最轻。并认定第一类责任主体承担70%的赔偿责任，第二类主体承担20%的赔偿责任，第三类主体承担10%的赔偿责任。
2、成都华泽钴镍虚假陈述案[11]
成都市中级人民法院对各主体责任确定的思路与上述云南绿大地案不同，法院首先明确发行人作为第一顺位的责任主体，对投资者的全部损失承担赔偿责任，然后再判定作为第二顺位责任主体的券商和会计师事务所分别就全部损失的40%和60%承担连带赔偿责任。目前，成都市中级人民法院作出的这一判决文书全文尚未公开，且成都华泽钴镍的公告中表示“目前处于上诉期间”“聘请了专业法律团队积极应诉”，从以上事实可以推测该案件有可能进入二审程序，目前尚不知悉该判决是否生效，以及这一裁判结果背后的逻辑。
关于券商和其他证券服务机构间的责任分摊，由于相关案例较少，下文将结合域外经验进一步探讨。
三、券商向其他中介机构进行追偿——责任分摊规则
关于券商如何与其他中介机构进行责任分摊的问题，考虑到实践中存在虚假陈述的材料普遍是会计师事务所提供的专业财务意见，所以本文仅以审计报告为例，具体分析在审计报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况下，券商如何与会计师事务所进行责任分摊。
《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《保荐办法》）第二十二条、第二十三条及《保荐机构尽职调查工作准则》（以下简称《工作准则》）第五条、第六条将券商勤勉尽责义务的履行落实到对发行人申请文件、证券发行募集文件内容的审慎核查上，并就文件内容有无“证券服务机构及其签字人员（中介机构及其签名人员）专业意见”进行区分，对两种情况下券商的审慎核查义务做出不同要求：
– 对于有专业意见的内容，前述业务规范明确券商可以合理信赖，此种合理信赖仅需满足“保持职业怀疑”、“运用职业判断”的要求即可。换言之，除非相关内容“存在重大异常、前后重大矛盾，或者与券商获得的信息存在重大差异”，那么券商无需就该部分内容进行额外的调查、复核即可信赖。
– 对于无专业意见的内容，券商需按照《工作准则》要求的调查范围及调查方法，主动进行尽职调查，并在获得充分证据的基础上，对相关内容进行综合分析和独立判断。而只有作出的判断与发行人申请文件、证券募集文件的内容不存在实质性差异，券商才能对该部分无专业意见的内容充分确信。
简言之，对于有专业意见的内容，券商的审慎核查标准为“合理信赖”专业意见，而对于无专业意见的内容，券商的审慎核查标准为主动进行尽职调查后才“充分确信”。
此种对券商勤勉尽责义务的判断逻辑与美国较为相似。通过对美国司法实践中的经典判例的整理可以发现，券商主张其对虚假陈述没有知道的可能，主要通过援引Securities Act of 1933, § 11(b)(3)(A)下的“已尽审慎调查义务抗辩（due diligence defense）”。至于如何证明“已尽审慎调查义务”，同样需要根据存在虚假陈述的材料是否属于专家意见涵盖的范围进行区分。若属于专家意见涵盖的范围则券商可以援引“合理信赖抗辩（reliance defense）”，若不属于专家意见则券商只能援引“合理调查抗辩（reasonable care/investigation defense）”，前者相较后者对券商的证明责任要求更小，因此更容易达成对已尽审慎调查义务的证明。
美国司法实践认为，会计师事务所出具的审计报告毫无疑问属于专家意见。[12]由此，券商可以援引合理信赖抗辩。曾任美国联邦最高法院大法官的Justice Powell支持券商对审计报告能够合理信赖的主张。他指出Securities Act of 1933 Section 11明文规定对于注册会计师作为专家出具的审计报告，若券商没有合理理由怀疑且确实没有怀疑（had no reasonable ground to believe and did not believe）其中存在虚假陈述，那么可以认为券商能够信赖审计报告提供的信息，而无需对其进行任何核实或调查。[13]在Justice Powell看来，券商对审计报告的合理信赖不仅是合乎常理的，而且是十分必要的。其必要性体现在对审计报告的合理信赖是证券市场能够正常运转，证券交易能够正常进行，银行等金融机构能够向上市公司正常出借资金，以及投资者对上市公司财务报告能够正常信赖的前提。Justice Powell认为当审计报告存在虚假陈述时，应当为此承担责任的是存在过错的会计师，而不是善意信赖审计报告的其他无过错主体。[14]
但是更多判例表明，券商不能无原则地信赖审计报告，而必须符合一定“底线要求（red flag rule）”。[15]这一“底线要求”是指审计报告中的不合理之处足以引起券商的注意，即任一理性人处于券商的立场都能够发现审计报中存在虚假陈述时，券商无法通过援引合理信赖抗辩以排除其法律责任。值得注意的是，我国监管规范明确的“底线要求”较之美国更为严苛，对审计报告中的不合理之处也并非以任一理性人的注意义务进行衡量，而是要求券商“保持职业怀疑”、“运用职业判断”。
虽然上述对券商勤勉尽责义务的考量方式在我国相关规范中已经有所体现，但是必须关注到的是，目前我国尚无成熟且统一的法律法规和司法实践对券商义务进行精细化的规定。例如，《工作准则》第四十一条要求券商对注册会计师出具的专业财务意见需在合理信赖的基础上，“对重要的财务事项进行重点核查”。换言之，即便券商未发现审计报告中有不合理之处，也必须对其中某些事项进行重点核查，而《工作准则》中并未界定究竟何谓“重要的财务事项”。
《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》（以下简称《编报规则第15号》）第四条规定，“公司在编制和披露财务报告时应遵循重要性原则，并根据实际情况从性质和金额两方面判断重要性。”虽然 上述条款确定的“性质”和“金额”两个方面能够为判断财务事项重要性提供一些指引，由于缺乏关于“性质”和“金额”的明确标准，“重要的财务事项”的认定仍存有一定的不确定性。
如果从《编报规则第15号》的编排体系来看，由于第三章“财务报表附注”项下的第十四节名称为“其他重要事项”，因此第三章项下包括“重要会计政策及会计估计”、“在其他主体中的权益”、“关联方及关联交易”等其他内容都可能被认定为是“重要的财务事项”。
再如，最高人民法院发布的《关于为科创板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》和《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》中均提到：“准确把握保荐人对发行人上市申请文件等信息披露资料进行全面核查验证的注意义务标准，在证券服务机构履行特别注意义务的基础上，保荐人仍应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证，否则不能满足免责的举证标准，以进一步压实证券中介机构责任。”这一表述旨在强调券商对其他证券服务机构作出的专业意见需履行的注意义务高于通常理解的普通注意义务。即便是证券服务机构出具的专业意见，券商仍需对其进行“实质验证”，而不能径自“合理信赖”。
尽管存在以上原则性的规定，关于如何判断券商对证券服务机构出具的专业意见是否已履行勤勉尽责义务，目前我国尚未形成统一的判断规则。由此导致券商与其他证券服务机构之间责任界分不够清晰，从而影响实践中的规制与威慑效果。
鉴于此，我们认为后续立法和司法探索的一个潜在方向是，借助国外司法实践中的成熟经验，结合中国资本市场之现状，对证券交易环节各主体的责任相关规定进行明确和细化，以构建更加健康的证券市场。向上滑动阅览
[1] Cornerstone Research,Securities Class Action Settlements 2019 Review and Analysis, http://securities.stanford.edu/research-reports/1996-2019/Securities-Class-Action-Settlements-2019-Review-and-Analysis.pdf.
[2] Cornerstone Research, Securities Class Action Settlements 2018 Review and Analysis, http://securities.stanford.edu/research-reports/1996-2018/Securities-Class-Action-Settlements-2018-Review-and-Analysis.pdf.
rities-class-action-settlement-history/
ck/n/2013/0711/c67815-22157499.html
[5] 见(2018)京民辖终162号《民事裁定书》
[6] 见郭雳：《证券执法中的公共补偿——美国公平基金制度的探析与借鉴》，载《清华法学》，2018年第6期；郭雳、谭思瑶：《保荐人先行赔付制度与中国探索》，载《投资者》（第1卷），法律出版社2018年，第97页；陈洁: 《证券市场先期赔付制度的引入及适用》，载《法律适用》2015年第8期，第25页等。
[7]见中国证监会〔2018〕79号行政处罚决定书（龙宝参茸股份有限公司、孙孝贤、孙立国等16名责任人）
[8] 辽宁省高级人民法院：（2019）辽民初50号。
[9] 陈洁: 《证券市场先期赔付制度的引入及适用》，载《法律适用》2015年第8期，第25页。
[10]云南省高级人民法院：（2017）云民终400号。
[11] 成都华泽钴镍材料股份有限公司：《关于收到成都市中级人民法
[12] In re Worldcom, Inc. Sec. Litig., 346 F.Supp.2d 628 (S.D.N.Y. 2004).
[13] John Nuveen & Co. v. Sanders, 450 U.S. at 1005, 101 S.Ct. 1719.
[14] In re Worlds of Wonder Sec. Litig., 35 F.3d 1407, at 1421；In re Software Toolworks Inc. Sec. Litig., 50 F.3d 615, at 623; Griffin v. PaineWebber, Inc., 84 F.Supp.2d 508, 512–13 (S.D.N.Y. 2000).
[15] LC Capital Partners, LP v. Frontier Ins. Group, Inc., 318 F.3d 148, 154 (2d Cir.2003); Chill v. Gen. Elec. Co., 101 F.3d 263, 269 (2d Cir. 1996); In re Ames Dep’t Stores, Inc. Note Litig., 991 F.2d 968, 981 (2d Cir.1993); Mosesian v. Peat, Marwick, Mitchell & Co., 727 F.2d 873, 877 (9th Cir.4); In re Philip Servs. Corp. Sec. Litig., No. 98 Civ. 0835(MBM), 2004 WL 1152501, at *9– 10 (S.D.N.Y. May 24, 2004); In re Global Crossing, Ltd. Sec. Litig., 322 F.Supp.2d 319, 347 (S.D.N.Y.2004); In re WorldCom Sec. Litig., No. 02 Civ. 3288(DLC), 2003 WL 21488087, at *9 (S.D.N.Y. June 25, 2003); In re Complete Mgmt. Inc. Sec. Litig., 153 F.Supp.2d 314, 334 (S.D.N.Y. 2001)
作者简介
崔 强
中国海事仲裁委员会仲裁员
关于律商联讯
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