近年来，随着证券市场的飞速发展，上市公司虚假陈述不规范运作等问题时有发生，令广大投资者遭受重大损失。在广大投资者自我维权意识日渐觉醒、止损索赔的诉请日益高涨的情况下，人民法院已悄然深度介入到证券市场的规范化建设之中，以致证券虚假陈述责任纠纷案件逐年处于高位运行，司法裁判已成为“厘清责任、明辨是非、化解纠纷、规范运行”的重要力量。为了从人民法院所积累的大量案例中，挖掘出该类案件自身所固有的规律和特点，特将自2001年到2018年期间，已被录入知名法律信息库——“威科先行”法律信息库中的，全国各地法院审理的此类案件作一统计与分析，以期摸清底数，为广大读者研究或处理此类纠纷起到抛砖引玉的作用。
证券虚假陈述责任纠纷统计与概况
（一）一审法院收案总量及结案处理情况
笔者综合最高人民法院开设的“中国裁判文书网”，并通过知名法律信息库——“威科先行”网站，从其“证券虚假陈述责任纠纷”案由类别中，选取“一审法院”→“判决书”、“裁定书—准许撤诉”及“调解书”等关键词进行综合搜索搜索显示，自2001年至2018年12月31日止，该法律信息库中共收录全国法院一审“证券虚假陈述责任纠纷”民事案件5049件（为防数据失真，已剔除管辖权异议、移送管辖等裁定书）。
上述5025件一审案件中，审理后最终结案方式分别为：以裁定准许撤回起诉结案的为2774件，以调解方式结案的为163件，以一审判决结案的为2088件。此类案件一审法院的调撤率高达58.44%，高度契合了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称《若干规定》）第四条所确立的“应当着重调解，鼓励当事人和解”的立法宗旨（见下图）。
上述一审法院以判决结案的2088件案件中，判决驳回原告（即股民）诉讼请求的为325件，股民一审判决案件的平均败诉率为15.5%。部分一审法院判决驳回原告诉请统计如图：
从上图分析中可得知，图中所统计的18个省市法院，5个省市法院有2/3以上的判决驳回了原告的全部诉请，其中，三个省法院一审判决驳回了原告的全部诉请。但也有两个省法院一审判决均支持了原告的诉请。可见，因虚假陈述责任纠纷案件损失的确定及因果关系的判定等原本就较为复杂，各省市法院在裁判标准的把握上还是存有差异，各省市间原被告双方胜败诉比例悬殊还是非常明显。
（二）二审法院收案总量及结案处理情况
上述期间，二审法院受理的不服一审法院判决的上诉案件共计2件。对照一审法院以判决方式结案的2088件案件来看，一审判决案件的上诉率高达惊人的88.2%。
再从二审法院最终的审理结案情况来看，上述的1843件二审案件中，二审法院以判决方式结案的有1759件。其中，撤销一审判决，二审予以改判的为27件，二审改判率为1.53%；以裁定准许撤诉方式结案的为70件；以调解等方式结案的为14件。二审调撤率仅为4.5%，尚不到一审调撤率的十分之一。可见，该类案件进入二审后，不再像一审法院那样具有很高的调撤率，而二审法院基本得靠终审判决的方式来审结案件。
（三）案件地域分布
从案件分布情况来看，各省市的案件分布不均衡，现显示全国大陆地区只有24个省（直辖市）、自治区法院受理过证券虚假陈述责任纠纷案，尚有9个省（直辖市）、自治区未显示有受理过证券虚假陈述纠纷案件的信息。受理案件最多的为江苏省，0件；其次为北京市，640件；第三则为吉林省，442件。从中可看出，各省法院受理本类案件的多与少，与其省市经济发达程度以及地处内地还是沿海等并不相匹配。
（四）被告主体范围概况
除了16件仅以券商单独为被告的案件外，上述2088件一审判决案件中，均由上市公司或上市公事务所独善其身暂未显示有作被告外，券商、会计师事务所均有被单独列为案件被告或被列为案件的共同被告。
从中可见，上述三家中介机构中，会计师事务所极易被列为共同被告，且也容易被法院判决承担连带赔偿责任。
证券虚假陈述责任纠纷案件特点
（一）法院受理设有前置程序，股民启动诉讼困难。基于证券市场的复杂性以及先前人民法院在证券知识和审判人员方面的局限，最高法院《若干规定》第五、六条等为虚假陈述案件设置了立案受理的前置程序即：“虚假陈述行为人已因虚假陈述行为而受到行政或刑事处罚，从而将证券虚假陈述的认定问题先交由行政程序或刑事程序解决。”该前置程序的设立，虽然便于法院立案受理，但由此徒增了股民提起诉讼、维护自身权益的难度，使得一些确有证据证明上市公司等存在虚假陈述，但囿于行政机关等未予处罚，以致不能满足法院受理的前置条件，而令案件无法进入到诉讼程序中。
（二）诉请金额虽小，但社会影响大，双方攻防激烈。由于此类之间签订有风险收费模式的情况下，调解的难度更大。另外，由于上市公司体量普遍较大，且多数属于当地的支柱产业或纳税大户，各级对此均高度关注。尤其是前期起诉的股民一旦胜诉，其他曾犹豫不决的股民则可能会群起而效仿，亦向法院提起诉讼。前期受理案件的裁判，试水效应非常明显。所以，不论是作为原告的股民，还是作为被告的上市公司等，均会引起空前重视，以致双方庭审攻防异常激烈。下表可看出，一审判决案件数量最多的江苏省，所涉案件主要集中于两家上市公司，前期案件为后续股民仿效诉讼起到了一定的作用。
（三）损失确认困难，因果关系错综复杂。对于损害赔偿诉讼而言，首要的当需要确认由此所遭受的损失。对于证券虚假陈述纠纷，投资人所遭受的损失主要是投资差额损失，其主要是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。其具体计算方法，则依据投资人卖出证券的时间不同有所不同。如果投资人在基准日及以前卖出证券的，依据《若干规定》第三十一条，其投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差乘以投资人所持证券数量加以计算；如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，则依据《若干规定》第三十二条，其投资差额损失已买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日其至基准日期间每个交易日收盘价格的平均价格（即基准价）之差，再乘以投资人所持证券数量计算。然而，对于“买入证券平均价格”《若干规定》并没有做出详细的规定，这导致在司法实践中对于买入平均价格的计算存在较多争议，这也是目前证券虚假陈述类案件常见争议焦点之一。再者，投资人损失与虚假陈述之间是否存在因果关系，尤其是上市公司普遍将《证券虚假陈述案件司法解释》所明确的系统风险作为抗辩理由，但系统风险的存在及其大小的认定本身较为复杂，而《证券虚假陈述案件司法解释》又并未作出进一步规定，致使司法实务存在各种不同裁判。
（四）案件审理周期普通较长。因此类案件涉及面广、社会关注度高、案情处理复杂，尤其是前期案件处理结果可能对潜在原告起到仿效作用，受理法院对此类案件的审理往往十分的谨慎，以致案件审理的周期普遍偏长。另外，还有一些案件当事人为拖延时间等，滥用管辖权异议等程序，以致案件审理周期人为被拖长。上述案件的一审审理周期普遍超过6个月，绝大多数案件一审审理周期在一年左右。
（五）上诉率奇高，但二审改判率却极低。上述一审判决案件的上诉率高达惊人的88.2%。而二审改判率仅为1.53%，均出现两个极端。
证券虚假陈述责任纠纷案件统计与评析
（一）股民胜诉，已成为证券虚假陈述责任纠纷案件中的高概率事件。以上述一审判决的2088件案件为例，一审法院判决驳回原告（即股民）诉讼请求的案件为323件，股民一审判决的胜诉率为84.5%。因此类案件调解及撤诉，均是以上市公司让步为多，故若再加上一审裁定准许撤回起诉的2798件、调解结案的163件案件，则一审虚假陈述责任纠纷中，股民胜诉，已成为证券虚假陈述责任纠纷案件中的高概率事件，且这一局面在短期内难以改变。
（二）如实披露，将成为上市公司规避虚假陈述法律风险的不二选择。信息披露是上市公司在生产经营中，依照法律法规及相关规定,以一定方式向社会公众等公布与证券有关的信息，以便监管机构及社会公司等及时了解上市公司的真实经营状况。为此国家证监会颁布《上市公司信息披露管理办法》，其第二条明确规定：“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”但长期以来，信息披露一直是我国证券市场的薄弱环节,如存在信息披露不真实、不准确或存在重大遗漏、信息披露不及时、信息披露不严肃、滥用预测性财务信息、大户操纵市场等，这些问题也是当下各级监管机构推进证券市场健康发展重点工作之一。在当前严监管的大背景下，法院证券虚假陈述纠纷案件逐年大幅攀升，尤其是根据2015年12月24日，最高人民法院民二庭庭长杨临萍在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”如果虚假陈述立案前置程序一旦被取消，投资者则可以择机起诉索赔，上市公司存在随时被诉的风险。案件受理后，尽管投资者无法依据行政处罚或刑事裁判来证明虚假陈述行为存在，但其并非面临无法克服的困难。诸如迟延披露、披露方式违规等不当披露的证明相对容易完成，投资者可从媒体报道、裁判文书、专业分析文章等公开信息中找到信息，上市公司发布的更正公告、补充公告、完善公告等均可能成为投资者的证据。所以，严格按照《上市公司信息披露管理办法》等要求，依法如实履行信息披露义务，并将其作为规避虚假陈述法律风险，当成为上市公司的不二选择。
（三）未雨绸缪，推行危机管理机制最大限度减少危机对公司的负面影响。综合虚假陈述典型案例，其既有人为原因故意披虚假信息行为，也有工作失误出现遗漏的问题，尤其是新增公开信息逐年增多的情况下，难免出现会诱发虚假陈述等问题，作为上市公司而言，一方面在周密做好信披工作的同时，亦应未雨绸缪，预先做好危机管控的预案。上述统计的案件亦为鲜活的参照案例。以判决案件数量位居全国各省之首江苏省南京中院的案件为例，该院虽然以判决方式结案的一审案件为825件，但实际上两家上市公司的案件占据了绝大多数，其中，某光伏公司以判决结案的案件为457件，另一家某科技公司以判决结案的案件为310件。该院所判决结案的案件中，也有几个上市公司以判决结案的案件为1件。虽然不敢肯定上述两家案件数量众多的上市公司没有启动相应危机处理机制，但从结果来看，同样是受因虚假陈述而受行政处罚后，股民就此提起诉讼，两者判决结案案件数量悬殊如此之大，确属让人难以理解。所以，本着未雨绸缪的理念，细致做好相关危机处置的预案工作，危机一旦诱发，随即启动相关处置预案，以避免事态扩大化和防范次生风险的发生，以期最大限度地减少处罚给上市公司所带来的难以估测的次生影响。
（四）积极应诉，竭力争取转败为胜或为后续诉讼调解协商奠定基础。
如前文所述，虽然股民胜诉已成为当下证券虚假陈述责任纠纷中的高概率事件，但并非上市公司在此类诉讼中就当不战而降。从上述案例中，我们统计得出，只要上市公司诉讼应对得当，还是有反败为胜的机会。即便不能反败为胜，也因有充足的事实和证据基础，进而具备了与原告进行谈判和调解和筹码，从而为上市公司减少损失奠定坚实的基础。从上述案例分析中可知,上市公司在诉讼中还是有很多的抗辩点可予运用，法院审理本案案件主要存在以下三个难点问题：
一是准确界定虚假陈述实施日，力求阻断之前购股受损与虚假陈述之间的因果关系。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《若干规定》”）第十八条的规定，只有在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入证券的，才与虚假陈述行为具有因果关系。因此，股民在实施日之前买入股票所遭受的损失无权向上市公司索赔。而所谓的虚假陈述实施日，就是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。一般来讲，在行政处罚决定书中对被处罚上市公司的虚假陈述行为发生会进行具体描述，明确说明违法行为发生时间。但是在确认具体实施日的日期时，还需要注意几点：首先，虚假陈述行为发生当日，并不一定是实施日。《上市公司信息披露管理办法》要求，上市公司对重大事项应及时披露，及时是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，上市公司按照规定应披露相关信息的最后截止日，我们可以认为是虚假陈述实施日。其次，有些处罚决定书中载明上市公司应该在季报、半年报、年报中披露的某一事项没有进行披露，那么就要去查找上市公司公布的季报、半年报、年报等公告，财务报表公告日为虚假陈述实施日。另外，还有一些处罚决定书中只是载明当事人在某年至某年一个时间段内，发生了交易没有及时披露，这样的话，实施日就很难确定在具体某一天。
确定虚假陈述实施日的意义，一是防止原告浑水摸鱼，将虚假陈述实施日之前购买股票所遭受的损失计入到虚假陈述诉讼之中，进而阻却其遭损与虚假陈述之间的关系，促使法院驳回其诉请。这种浑水摸鱼的现象，在2012年上海市第一中级人民法院所审理的“胡某诉甲科技公司证券虚假陈述责任纠纷一案”中已有充分体现；二是即便损害与虚假陈述之间的因果关系不能阻却，以期通过准确界定实施日的方式，尽可能为上市公司所应承担的赔付金额减损。
二是充分把握各地法院对揭露日界定标准不一的实际，进一步增强上市公司就此抗辩的有效性。
在证券虚假陈述责任纠纷中，除上述的虚假陈述实施日之外，虚假陈述揭露日的界定，也是上市公司提起抗辩的重要内容。一方面，揭露日直接影响到投资者投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。即投资者在哪一个时间段买入、卖出或持有证券符合索赔条件。另一方面，揭露日也直接影响到基准日及基准价。即投资者能够获得多少赔偿等。因此，虚假陈述揭露日的认定往往成为整个案件的争议焦点。然而，证券虚假陈述揭露日虽然占据如此重要的地位，但司法实务中对于其认定却缺乏统一的标准。各地区、各级别法院的认定标准往往各不相同、莫衷一是，由此引发了揭露日认定的众多争议，进而也为上市公司提起有效抗辩提供了有利机会。
现行法律体系中，关于虚假陈述揭露日的规定仅仅见于《若干规定》第20条第2款：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”上述规定仅仅对虚假陈述揭露日作出了宽泛的定义和笼统的解释。但针对诸如“揭露是否需要具体明确，以及具体到何种程度”、“究竟是当采纳《立案调查通知》还是《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日”等认定标准问题却未加以规定，致使在裁判实践中，即便是同一省市不同法院之间的采纳标准都有所不一。
如在究竟是采纳《立案调查通知》还是《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日问题上，上海二中法院与上海一中法院就持完全相反的观点。在上海顺灏新材料科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，上海市第二中级人民法院及上海市高级人民法院一致认为应当以《立案调查通知》公告日作为揭露日。以上海市高级人民法院（2017）沪民终438号上海顺灏新材料科技股份有限公司与杨宗艳、潘秀琴、刘明、蔡晖、应国栋、应雯静、朱小波证券虚假陈述责任纠纷为例，上海高院在二审民事判决中认为“顺灏公司于收到中国证监会对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用”。
而上海一中法院在(2016)沪01民初653号，刘坚诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，上海一中法院认为“虽然大智慧公司于该日公告其被中国证监会立案调查，但公告的内容仅提及‘公司信息披露涉嫌违反证券法律规定’，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现……关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。”
诸如上述众多分歧，亦为上市公司提供有效抗辩提供了有利机会。
三是发挥因证券市场系统风险遭损对虚假陈述的免责效能，彻底撇清损害与虚假陈述之间的因果关系。按照《若干规定》第十九条的规定，如果股民损失是由于证券市场的系统风险所导致的，那么人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常认为以大盘或行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。
系统风险导致的投资损失应当予以扣除的观点在司法判例中已得到广泛认可。例如，在渤海股份证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院即以大盘整体下跌幅度较大为由，认为股民损失均是由系统风险造成的，驳回股民全部诉讼请求；在德棉股份证券虚假陈述责任纠纷一案中，山东高院认为“德棉股份股价的下跌系因股市系统风险所致，与德棉股份公司的虚假陈述无必然因果关系，因此驳回原告的全部诉讼请求”。
四是准确厘清非重大虚假陈述标准，避免误因非重大虚假陈述而承担不必要的法律责任。按照《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述是指对重大事件的信息披露违法行为，如果信息披露违法行为对股民的投资决定没有重大影响，那么上市公司也不负担赔偿责任。例如财务报表之外的虚假陈述是否构成重大性，各地法院对此认定则存在重大差异。在乔灵花素东贝股份（股票代码：900956）虚假陈述索赔案件中，武汉中院则认为：本案所涉的虚假陈述行为不具有重大性。武汉中院认为，从本案的虚假陈述行为来看，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为，也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。该行为的披露义务人虽然受到了给予警告及罚款的行政处罚，但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导。…… 虚假陈述行为的重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。从虚假陈述实施日及揭露日前后十日的东贝B股的股价及成交量对比表可以看出，虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响。
作者简介
唐荣刚
大成上海 专业顾问
专业领域：公司与并购、刑事、争议解决、银行和金融
