原标题：证券虚假陈述民事赔偿责任的认定标准
证券虚假陈述民事赔偿责任的认定标准
——以全国首个证券纠纷示范案例为例
一、案件来源
上海金融法院（2018）沪74民初330号
上海市高级人民法院（2019）沪民终263号
二、基本案情
方某科技公司系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的股票代码为600601。
2005年3月19日，方某科技公司发布《2004年年度报告》。
2015年11月20日，方某科技公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，公告称：“方某科技集团股份有限公司于2015年11月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。”
2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方某科技公司、方某集团、武汉国某及其他相关责任人作出行政处罚，认为方某科技公司等具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》认定的违法事实有：（1）方某科技公司未按照规定披露关联交易。方某科技公司共有28家经销商。方某科技公司通过全资子公司深圳方某信息系统有限公司、上海新某中文化传播有限公司持有其中23家方某科技公司经销商股权。方某科技公司于2003年将前述股权全部转让。1998年5月，方某集团为方某科技公司股东。2012年7月经变更，方某集团为方某科技公司实际控制人。2003年起，方某集团在人事任免、员工薪酬、资金审批、日常经营管理方面实际控制方某科技公司的经销商。根据《企业会计准则》，方某科技公司与上述经销商因受方某集团控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，方某科技公司及并表子公司同各经销商之间发生关联交易金额分别为43亿余元、53亿余元、51亿余元、53亿余元、40亿余元、43亿余元、43亿余元、31亿余元、24亿余元、22亿余元、17亿余元、6亿余元，占上一年度经审计净资产比例分别为295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方某科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的人。方某集团未将其与武汉国某的一致行动人关系告知方某科技公司，。
卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入方某科技股票，部分持有至2016年1月5日以后。相关交易记录以一审法院向中国证券登记结算公司调取的为准。
三、审理过程
1、卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某向上海市金融法院提起诉讼。
2、上海市金融法院判决：方某科技公司信息披露违规行为构成证券虚假陈述侵权行为，足以影响投资者的投资决策或市场交易价格；卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某买入方某科技股票与方某科技公司证券虚假陈述存在因果关系；方某科技公司应赔偿卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某投资损失；本案确定投资者损失方法采用“同步指数对比法”确定的市场风险比例的结果与投资者的真实损失情况更为接近。
3、方某科技集团股份有限公司向上海市高级人民法院提起上诉
4、上海市高级人民法院判决：方某科技公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，与方某科技公司的虚假陈述行为之间具有交易上和损失上的因果关系，有权要求虚假陈述行为人方某科技公司予以赔偿。本案一审法院采用“移动加权平均法”计算投资者的证券买入均价并采用“同步指数对比法”计算市场系统风险扣除比例，均符合《虚假陈述司法解释》的规定，计算方法和计算结果相对公平合理，并无不当。上诉人的上诉请求均不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。
四、争议焦点
1.卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某买入方某科技股票的行为与方某科技公司的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系。
2.卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价。
3.证券市场系统风险因素应如何计算。
4.本案损失计算中是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素。
五、法院观点
本院认为，本案在二审阶段存在四个争议焦点：1.四被上诉人买入方某科技股票的行为与方某科技公司的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系。2.四被上诉人的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价。3.本案中，证券市场系统风险因素应如何计算。4.本案损失计算中，是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素。
一、关于本案投资者买入方某科技股票的行为与方某科技公司的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系
本案投资者买入方某科技股票的行为与方某科技公司的虚假陈述行为之间是否存在交易上的因果关系，即投资者是否系受到虚假陈述的影响而买入方某科技股票。对此，方某科技公司认为，被上诉人是在实施日十年后的2015年4月到7月才开始买入股票的，有“高度可能性”是受到2015年年中“大牛市”及方某科技公司一系列利好消息的影响，而非受到十年前虚假陈述行为的影响。一审判决以“客观上无法区分本案投资者买入股票的具体动机”为由未采纳方某科技公司的抗辩理由，超出了民事诉讼“高度盖然性”的证明标准。被上诉人认为，根据《虚假陈述司法解释》，只要投资者在实施日到揭露日期间买入方某科技股票，并持有至揭露日，都推定与虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系。
本院认为，1.根据《虚假陈述司法解释》第十八条规定，应推定投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。本案四被上诉人买入方某科技股票的时间均在《虚假陈述司法解释》确定的范围之内，应推定买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。2.就上诉人所称本案虚假陈述实施日与证券买入时间相隔甚远的问题，本院注意到，本案虚假陈述行为是方某科技公司在每年的年报中未披露关联交易，该虚假陈述行为从2004年一直持续到2015年，本案投资者买入方某科技股票的时间多在2015年期间，此时虚假陈述行为仍对方某科技股票交易价格发生影响。3.上诉人称四被上诉人买入系争证券可能受到多种因素影响，对此本院认为，证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多，但只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述司法解释》的法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。
综上，本案投资者买入方某科技股票的行为与方某科技公司的虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系，上诉人的此项上诉理由不能成立，本院不予采纳。
二、投资者的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价
根据《虚假陈述司法解释》的规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算得出。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算得出。本案中，上诉人与被上诉人关于投资差额损失计算的争议主要在于如何确定证券买入均价。
上诉人认为，一审判决采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”计算买入均价，会将揭露日前一部分已经卖出、只是当时并没有清仓的证券的实际交易价格计入买入成本，有违《虚假陈述司法解释》的规定。上诉人主张本案应采用“先进先出法+普通加权平均法”作为买入均价的计算方法，即将投资者在实施日至揭露日期间依先后顺序卖出的股票抵消投资者在该期间依先后顺序买入的股票，确定可索赔股数的范围后，再以可索赔股数的实际买入价加权计算买入均价。
四被上诉人认为，本案应采用实际成本法计算差额损失，具体方法是：投资差额损失=实施日到揭露日之间的买入总成本（每一笔实际买入金额之和）-实施日到基准日期间对应的卖出总金额（每一笔卖出金额之和），持有至基准日的股票，以基准价格卖出。四被上诉人认为该计算方法反映了投资者的实际损失，且计算方式简便易行。
关于证券买入均价的计算方法，本院作如下分析：1.以本案投资者主张的“实际成本法”计算证券买入均价，计算过程不仅受到证券买入价格的影响，也受到证券卖出价格的影响，事实上将投资者从实施日到揭露日的投资收益或亏损情况纳入考虑范围。从计算结果看，应用“实际成本法”可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理。2.关于方某科技公司主张的“先进先出法+普通加权平均法”，由于证券系种类物，无法将买入或卖出的证券进行特定化，故“先进先出”仅是一种会计上的假设。同时，从《虚假陈述司法解释》关于证券买入均价的规定来看，其考虑的应是从实施日到揭露日整个期间投资者的买入成本，而根据上诉人主张的计算方法，当投资者在此期间多次买卖该证券的情形下，将导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。特别是在该期间内股价出现大幅下降的情况时，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。3.相对而言，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。就计算便利性而言，“移动加权平均法”的计算方式相对复杂，但随着技术进步，通过第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果，已经能够解决“移动加权平均法”带来的计算量问题，并不会给投资者救济增加困难。
综上，本院认为，采用“移动加权平均法”计算证券买入均价符合相关法律规定，计算逻辑和计算结果均具有合理性，本院予以认可。就一审法院运用该方法计算所得投资差额损失的具体数额，各方均无异议，本院予以确认。
三、本案中证券市场系统风险应如何计算
关于证券市场系统风险，根据《虚假陈述司法解释》规定，虚假陈述行为人举证证明投资者的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
关于证券市场系统风险计算方法，四被上诉人认为，本案中不存在证券市场系统风险，如果必须要扣除，也应在10%的范围内统一酌情扣除。上诉人认为，本案《损失核定补充意见书》的计算方法导致部分案件出现投资者损失“未受系统风险影响”的不合理情况。例如，被上诉人潘雪芬持有部分方某科技股票至基准日，而基准日当天A股市场遭遇熔断，明确存在系统风险，但计算结果却显示其投资损失未受系统风险影响。同时，即使采用《损失核定补充意见书》的计算方法，也应当合理确定系统风险的最低比例。在本案揭露日至基准日期间，上证指数下跌9.11%，申万一级行业指数计算机下跌10.89%，申万三级行业指数计算机设备下跌11.65%，方某科技股价下跌25.20%，因此本案揭露日至基准日期间系统风险对投资者投资损失的影响比例应为（9.11%＋10.89%＋11.65%）÷3÷25.20%＝41.87%。据此，上诉人主张应以揭露日至基准日期间的系统风险影响比例41.87%作为本案系统风险的最低比例。
本院认为，证券市场系统风险扣除比例是合理确定虚假陈述民事赔偿责任范围的重要因素，而鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性，难以绝对精确地予以测算，但可以通过比较各种计算方法的优劣，进而作出相对公平合理的选择。对此，本院作如下分析：1.计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。2.考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。《损失核定补充意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。3.关于参考指数的选择，《损失核定补充意见书》采用上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。该指数选择也获得双方当事人的一致认同，本院予以认可。
对于上诉人主张的“同步指数对比法”导致部分投资者系统风险扣除比例为零，故应设置最低风险比例的观点，本院认为，1.确定本案投资者应获赔偿的损失数额，包括投资差额损失核定与扣除证券市场系统风险比例两个阶段。在核定投资差额损失时，一审判决采用“移动加权平均法”计算投资者的证券买入均价，已经将投资者在实施日和揭露日之间因股价涨跌产生的投资亏损剔除在差额损失之外。例如，就投资者潘雪芬而言，尽管其市场系统风险扣除比例为零，但其按照“移动加权平均法”计算所得的股票买入均价相对于其他投资者明显偏低，导致每股的投资损失差额也相对较低。与投资者依据“实际成本法”提出的诉讼请求金额相比，一审判决对各投资者可获赔偿的损失数额均作了一定程度的扣除，其中卢跃保扣除53.61%、杨建平扣除48.36%、蔡章卿扣除23.32%、潘雪芬扣除37.74%，计算结果相对公平。2.本案在计算投资差额损失与市场系统风险扣除比例时，均采用“移动加权平均法”测算股价变化及指数变化，其计算方法前后一致，具有逻辑上的统一性。上诉人提出的在“同步指数对比法”与“统一比例法”两者之间“就高扣除”的观点，欠缺逻辑上的一致性，并无事实依据和法律依据，本院不予采纳。3.关于投资者潘雪芬的证券市场系统风险扣除比例为零的具体原因，从该投资者的交易过程来看，其持有的方某科技股票多数系在市场有关指数位于相对低点时买入。在买入证券后指数整体平稳或上扬的情形下，证券市场系统风险扣除比例为零系该计算方法所得出的自然结果。
综上，本院认为，《损失核定补充意见书》采用“同步指数对比法”计算证券市场系统风险扣除比例，相对公平合理、客观准确，方某科技公司针对证券市场系统风险扣除比例的上诉理由不能成立，本院不予采纳。
四、本案中是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素
关于本案中是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素的问题，上诉人称，投资者部分损失系因方某科技公司经营业绩下滑及债务问题造成股价下跌所致，属于《虚假陈述司法解释》规定应予扣除的“其他因素”所致损失的情形，不应以无法准确计算而不予扣除，应酌情认定本案非系统风险因素对投资者损失的影响比例，并予以剔除。被上诉人认为，目前有关法律对于非系统风险并无明确界定，上诉人所称的非系统风险因素亦缺乏事实依据，本案中不应予以考虑。
对此，本院认为，为因证券市场虚假陈述受到损失的投资者提供民事赔偿救济，其目的在于保护投资者合法权益，规范证券市场行为，维护资本市场的公平、公开、公正。因此，对于《虚假陈述司法解释》第十九条规定的“其他因素”的适用，应严格把握。此种处理原则亦符合我国长期以来的司法实践。同时，市场中影响股票价格的因素众多，既包括利空因素也包括利多因素，如果仅考虑利空因素对股价的影响而扣减投资者获赔比例，对于投资者而言亦不公平。本案中，上诉人所称方某科技公司经营业绩下滑及债务等问题，对方某科技公司股票价格产生何种影响并不明确，故一审法院未将其作为扣除赔偿比例的因素，并无不当，本院予以认可。
1、投资者买入股票的行为什么情况下会被认定为与公司虚假陈述之间存在因果关系
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
司法实践中，由于市场环境的多变性，导致投资者的投资行为可能受多种因素影响，因此只要满足《虚假陈述司法解释》第十八条的形式要件，即认为虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，另外需指出的是，虚假陈述行为的长期持续也是影响因果关系存在的因素之一。
2、在公司虚假陈述的案件中投资者损失如何计算
1）投资者的买入均价
本案中提出了三种计算投资者买入均价的方式，第一种是“实际成本法”，具体计算方式为投资差额损失=实施日到揭露日之间的买入总成本（每一笔实际买入金额之和）-实施日到基准日期间对应的卖出总金额（每一笔卖出金额之和），持有至基准日的股票，以基准价格卖出。这样的计算方式实际上是将投资者所有的损失收益均与公司的虚假陈述挂钩，将公司虚假陈述作为影响投资者买入股票的全部因素，从计算结果看，应用“实际成本法”可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理；第二种是“先进先出法+普通加权平均法”，该计算方式基于会计上的一种假设，从计算结果看，该计算方法往往导致持股成本的计算更接近揭露日前的股价，无法客观反映投资者的投资成本。第三种是“移动加权平均法”，具体计算公式为：本次买入平均价＝(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)，相对而言，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。
2）证券市场系统风险因素扣除
根据《虚假陈述司法解释》第十九条第四项之规定，部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时可以认为该部分损失与损害结果之间不存在因果关系并予以扣除。
本案采用“同步指数对比法”消除市场系统风险对投资者差额损失的影响，具体计算方法为个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价；指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值；指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）÷3；证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。该计算方式将整体市场风险与单一股价变化的相对关系、不同投资者交易时间、交易量等不同导致的股价变动中包含市场系统风险的不同、上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数三个维度反映的整体市场与个股价格变化的相对关系三个方面纳入考虑，在市场风险影响程度的判定上更为严谨，该指数选择也获得了本案双方当事人以及法院的一致认同。
3、本案裁判意义
毋庸置疑，本案被选定为全国首例实施证券纠纷示范判决机制的案件，其对同类案件具有极强的示范意义和引领作用。
首先，其基于民法公平原则确立了投资差额损失计算方式，虽“移动加权平均法”的计算难度较之以往使用的计算方式更为繁琐，但在信息网络技术发达的当代，计算量已经不会成为阻碍投资者寻求公平救济的绊脚石。
其次，其明确了证券市场系统风险的计算方法，并为同类案例扣除《虚假陈述司法解释》第十九条第四项规定的“其他因素”敲响警钟，真正做到因人而异、因时而异、因市场而异的同时，也将法治贯彻始终。
