五、投资常用条款解读
从投资战略的不同来看，投资人主要分为“财务投资人”、“产业投资人”以及“战略投资人”等类型。私募股权投资基金，通常以财务投资为主。
但随着前几年IPO破发，很多PE随着被投企业一上市不仅没有赚的盆满钵满，反而赔钱，一些PE开始投资阶段前移，介入早期项目，或者转型做“产业投资人”，以较低估值进入。若企业发展的好，其估值的上升空间会很大，基金不用等到其IPO，通过后轮股权转让的方式退出也可赚取更多利润。
本文仍从传统的财务投资人类型，介绍投资协议的主要法律安排。法律安排主要围绕两个主要方面展开：一是如何保障资金的安全，二是如何实现投资增值和有效退出。
1、核心条款：对赌条款
估值调整机制，又称对赌，指在未来一定阶段，若企业没达到一定业绩目标，企业或控股股东应对投资人进行现金或股份补偿。
各方可能就被投资企业的经营和业绩进行对赌：即被投企业及其控股股东向基金承诺一个或多个阶段的预期业绩目标，届时若实际业绩未达到预期指标，则由赌输的一方承担补偿责任（支付现金或支付股权两种）。
实践中，通常是单向的对赌，即单方由被投企业及大股东承担单方补偿责任。补偿公式一般为：扣除分红后，（目标利润-实现的利润）*持股比例*（8~10）%（资金占用率）
如果被投企业是投资人追着要投的“香饽饽”，被投企业也可提出双向对赌，即若实际业绩超过预期业绩，则投资人进行相应的补偿，通常是对被投企业按一定的比例或更高的估值追加投资。
对赌条款的效力及履行，详见作者以案说法｜一文了解股权投资中的“对赌”一文。
2、最重要的保障条款之一：股权回购
股权回购，即约定在一定情况下，由被投企业或原股东按一定价格赎回基金所持有的股权。
由于触发回购的条件通常都是出现了对基金重大不利的情况，因此，基金若没有赎回保护，则其投资很可能遭受重大损失。
（1）回购条款的触发情形
① 一定期限届满：由于基金有退出期限的压力，强势地位的基金会要求在投资满一定年限后，无须其他触发情形即可要求赎回；
② 未实现合格首次公开发行股票上市的；
③ 在被投企业亏损的情况下要求赎回；
④ 违反重要的陈述保证并导致基金损失；
⑤ 违反交割后重要义务或其他重大违约的情况；
⑥ 出现双方约定的其他情形。
下面通过法院判例来了解实践中股权回购纠纷：
案情简介：2015年，招银叁号与杨新红、翰林公司共同签订《合作协议》，约定招银叁号以3000万元受让杨新红持有的翰林公司的30%股权，以6.7亿元以借款形式提供给杨新红使⽤。杨新红以借款中的部分⾦额受让合⾦股份5260万股股票，在上述股票交割完成后，杨新红再将其持有的合⾦股份5260万股股票质押给招银叁号，协议还约定了“业绩对赌”和“股权回购安排”条款。
股权回购安排中约定：若2016年9⽉31⽇翰林公司仍未通过证监会等部门同意其IPO或将其资产注⼊上市公司的批复，届时杨新红将以其持有的现⾦、实物、有价证券等作为对价回购招银叁号持有的翰林公司的全部股权。
争议焦点：回购条款是否触发。
原告认为：回购是⾃然发⽣，被告⽅原本资产实为劣质且存在宣传造假和财务作假，根本⽆法通过严格的审计及证监会审核。对于被告⽽⾔股权回购不是权利是义务。
被告认为：被告杨新红才有权提出股权回购，杨新红按约定履⾏了合同义务，没有违约⾏为，原告⽆权要求回购。
法院认为：
从回购条款字⾯意思理解，回购条款是⼀个特定情况出现时各⽅必须执⾏的预案。从整个备忘录内容来看，业绩对赌、回购安排则是如何“退出”。⽽退出约定本⾝并未明确必须是以某⼀⽅的违约或责任⽽触发这个前提，属于到期⽆条件退出的约定，因为在借壳上市的实际操作过程中，还存在诸多不能归责于某⼀⽅原因导致借壳上市不能成功。
在双⽅合作不畅，被告⽅不提交翰林公司财务真实状况、不启动业绩对赌的相关程序的情况下，原告已经难以通过实现《备忘录》中业绩对赌的约定来调整其持有被告翰林公司的股权⽐例，更⽆法按期实现《备忘录》所述整个交易中关于将被告翰林公司的资产注⼊合⾦股份，以期被告翰林公司成功上市获得投资收益的最终⽬的。
故原告根据本案协议约定，要求⾏使股权回购，有事实及法律依据，应予⽀持。
（案例来源：江西省⾼级⼈民法院（2016）赣民初46号）
（2）回购价格的确定
赎回的价格对基金而言也是重要的保护条款。因为基金的投资人通常都对基金有一定比率的优先回报率的要求，在投资人获得该等比率的回报后，基金的管理人才能获得绩效分配（类似于超额奖励）。所以若赎回价格太低，无法实现其回报率要求。
对于赎回价格，基金通常都会要求按其投资本金加上一定比例计算的利息的价格进行赎回，从而保障其投资回报率。
在上海永鼎投资中⼼与曹务波股权转让纠纷【案号（2016）鲁民终8号】一案中，当事人之间约定：
“永⿍中⼼⾏使回购权时，回购对价为永⿍中⼼拟转让股权对应的瀚霖公司上⼀年度经审计净资产值与永⿍中⼼本次投资⾦额加年资⾦成本8%计算孰⾼者为准（单利计算，但应减去永⿍中⼼已分配利润）。”
后永⿍中⼼选择按照投资⾦额加年资⾦成本8%计算回购对价。
法院认为永⿍中⼼对回购对价的选择，是对⾃⾝权利的选择，法院予以⽀持。
3、优先认购权
股东优先认购权，是指公司在新增资本（发行新股）时，投资人作为公司股东可以按照其届时持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购新增股份的权利。
简单来说，投资人这一轮投完了，这个项目还要进行下一轮的融资。如果进行下一轮的融资，投资人有优先投资的权利，他不想投了，其他的人才可以投。
4、优先购买权（前提：同等条件—–转股数量、价格、支付方式及期限）
优先购买权和前述优先认购权不同，优先认购权主要针对被投企业增发而言，在被投企业增发新股时基金有权按比例优先认购，而优先购买权主要针对原股东持有的被投企业老股而言，在原股东拟转让其持有的被投公司股权时，基金有权优先购买其拟转让的股权，否则原股东的股权不得转让给其他方（包括公司其他股东）。
优先购买权也是对基金持有的被投企业的股权价值的一种有效保护，因基金持有的股权通常是按较高的估值支付了较高的价格和成本而持有的，若基金持股后，原股东再将其股权以更便宜的价格转让给其他方，对于基金显然是不利的，同时对于被投企业日后的估值也不利。
但另一方面，为防止基金滥用优先购买权，即不明确行使优先购买权，也不放弃行使，从而导致原股东股权无法转让，通常对于优先购买权的行使会设定一定的期限，即在一定期限内未行使即视为放弃行使优先购买权。
5、反稀释条款
基金投资于被投企业，通常都是以一定的估值进入，若被投企业向其他投资人进一步增发股份，则会将基金持有的股权摊薄（即基金持有的股权比例减少）。
为防止基金持有的股权在被投企业日后发展的过程中被不合理地摊薄，通常都会在投资法律文件中设计反摊薄的机制，对基金持有的股权进行保护。
具体条款设计如下：
① 在被投企业的重大事项决策中设计基金的否决权，即若涉及被投企业股本变动的事项，需要基金的同意。
② 优先认购权，即被投资企业增发新股时，基金可以按比例优先认购，并且对于其他股东放弃认购的部分基金也可以按比例优先认购。
③ 完全棘轮条款：通俗来说，若被投资企业向其他投资人以低于本次基金投资的估值发行股份时，基金持有的股份应按新的估值进行相应调整。
6、领售/拖售
领售（拖售、拖带权），是指在一定条件下，基金可以带领（或强制要求）其他股东跟随其一起出售被投企业的股权。领售权对于私募股权投资基金而言是一个保障其投资增值的重要权利。
因基金通常作为财务投资人投资于被投资企业，其通常持有的被投企业的股权比例较低。而随着被投企业的发展，可能存在被同行或上下游企业并购的情形。基金如觉得有利可图愿意出售股权，但其实际持股比例又难以满足新投资人收购的股权比例，而控股股东通常不愿意出售或被摊薄股份使其丧失控股地位。
在此情况下，若没有领售权的安排，可能交易就无法达成，基金也无法实现其股权的出售退出。领售权的安排将使得基金有权利要求其他股东（通常是控股股东）跟随其相应出售一定比例的股权，以满足新进投资人的收购要求，从而成功实现退出。
7、共售/随售（跟随权）
共售/随售（跟随权），它与领售权相对，其所指的是在原股东（通常是控股股东）出售其持有的被投企业股权时，基金有权跟随其一起按比例出售被投企业的股权。
8、优先清算权
优先清算权，指在被投企业进行清算的情况下，基金有权利优先于其他股东获得清算财产的分配，直至收回其投资成本（或加上一定比例的利息）。除此之外，被投企业出现兼并重组等，即使被投企业继续存续，但被投企业届时的股东已丧失对存续企业的控制，基金通常会要求被投企业“视为清算”。
9.其他条款
除了以上主要常用条款外，知情权、董事席位、重大事项的一票否决权、最惠国待遇等也是投资协议中的“常客”。
总之，确保投出去的真金白银增值保值，全身而退，是基金管理人对LP金主应尽的职责。而投资协议包括哪些条款，归根结底取决于被投企业的谈判地位以及是否了解这些投资条款背后的深意。建议被投企业，最好寻求专业人士帮助，了解哪些投资条款可接受，哪些坚决要说“不”。不能只想着早点拿钱忽略投资协议中的坑，避免今后为他人作嫁衣黯然离场的情形发生。
