“重大性”是证券虚假陈述责任纠纷案件中比肩“交易因果关系”的重要问题之一，认定上市公司证券虚假陈述存在重大性虽不能直接据此要求上市公司承担民事责任（因还需考虑因果关系、系统及非系统风险等因素），但一旦重大性被否定，上市公司则可以直接据此不承担民事责任，因此“重大性”亦是和“交易因果关系”的同等重要的争点之一，无论对于投资者还是上市公司来说。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述司法解释》”）第十条规定：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
根据《虚假陈述司法解释》的规定，要想认定上市公司的“虚假陈述”具有重大性，一则首先应当证明“虚假陈述的内容”为重大事件（事项），如虚假陈述的内容为公司经营方针和经营范围的重大变化、公司发生重大亏损或者重大损失、公司的股权结构或者生产经营状况发生重大变化等其他可能会对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件（具体见《证券法》八十条第二款、第八十一条第二款；第二点亦是最重要的一点是：上市公司的虚假陈述需导致上市公司的股票交易价格或交易量发生明显变化，方可认定虚假陈述具有重大性；反之，则不具有重大性；因此证明上市公司的虚假陈述导致上市公司股票交易价格或交易量产生明显变化是投资者举证的重中之重。
在北京金融法院审理的原告张某某、贺某、贺某某、黄某某与被告某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案（案号：（2021）京74民初1236号案）中，北京金融法院认为：首先，关于本案中虚假陈述的内容是否属于重大事件，根据《中华人民共和国证券法》第八十条第二款（本案适用2014年修正的《中华人民共和国证券法》第六十七条规定基本相同）规定，重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。根据本案查明的事实，从被告公司被认定为存在的通过虚增利润的方式造成年度报告存在虚假记载、未按规定披露对外提供财务资助事项、未按规定披露对外担保事项三种违法行为的性质来看，虽然其虚增利润部分的数额在其资产占比整体不大，但是亦影响投资者对于其经营情况的正确判断，且签订相关合同提供对外提供财务资助和担保数额在净资产中占有较大比例，上述情形属于证券法上应当披露的重大事件，结合《上市公司信息披露管理办法》的相关披露要求，北京金融法院认定本案虚假陈述的内容属于证券法律法规以及监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件。
其次，关于虚假陈述涉及的重大事件是否导致被告公司股票交易价格或者交易量发生明显变化，北京金融综合全案证据审查认为，从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告公司的股价受其他诸多因素的主导，前述虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。具体分析如下：其一，被告公司首次实施虚假陈述行为是在2018年4月23日，其未按规定及时披露对外担保事项。这一虚假陈述行为属于消极披露、隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述，但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会直接导致股价猛烈拉升或者成交量快速放大，而是使股价维持在一定水平。2018年4月24日，被告公司股价下跌明显，成交量有一定增长。而2018年4月25日，被告公司第二次、第三次虚假陈述行为系在《2017年年度报告》中虚增利润、隐瞒对外资助情形，存在虚假记载和重大遗漏，该虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，属于积极披露利好消息，通常会导致股价明显上涨，产生诱多效果。但结合北京金融法院查明的交易量和交易价格情况，被告公司于2018年4月25日公布《2017年年度报告》后，2018年4月26日被告公司股票收盘价5.66，较前一日跌幅2.41%，整体交易量相比于此前该个股成交量而言并无明显变化，在此后四个交易日内股价呈现微幅波动状态，成交量同样保持稳定。由此可见，被告公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其反应甚微，未达到充分的诱多效果。其二，诱多型虚假陈述行为揭露后，尤其是上市公司因信息披露违法被立案调查的信息本身就构成重大利空，证券价格往往会受“被立案调查”这一信息的影响而明显下跌。但是本案中，揭露日后首个交易日被告公司股价相较于前一交易日涨幅10.06%，同期大盘指数上涨4.89%，次日被告公司股价跌幅2.03%，大盘指数跌幅2.24%；嗣后两日，被告公司股价较前一日涨幅分别为2.59%、4.04%，而同期大盘指数均有所下跌。总体而言，揭露日以及后续四个交易日，被告公司股价并未出现明显下跌，反而股价有所上涨。从交易量角度考察，揭露日以及后续四个交易日被告公司股票成交量小幅上升后又有所下降，后续整体交易量呈现下降趋势。可以看出，市场对于其信息披露违法被揭露的公告并未作出过度反应，未有大规模抛售情形出现。综合揭露日后公司股价和交易量判断，虚假陈述行为揭露后被告公司股价涨跌是市场交易的正常反应。其三，纵观被告公司从2018年4月23日至2018年11月23日期间的整体走势，被告公司的股价主要受到证券市场系统风险和其主要股东股票质押、冻结、面临平仓风险等多个重大利空消息的影响，这些消息往往会引起市场明显反应导致股价下跌，而本案中认定的虚假陈述行为并未导致其股价和交易量的明显变化。故本院认为本案证据可以证明被告公司虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。
以诱多型虚假陈述行为为例，《虚假陈述司法解释》第十条中规定的“证券交易价格或者交易量明显变化”具体表现为：实施诱多型虚假陈述行为后上市公司股票价格或者交易量明显呈上涨趋势、诱多型虚假陈述行为被揭露后上市公司股票价格明显呈下跌趋势（明显与否一般与大盘或上市公司所在板块当日走势相较）以及交易量明显呈上涨趋势。
总而言之，根据《虚假陈述司法解释》第十条第二款规定，即使虚假陈述的内容属于《证券法》中规定的重大事件，但若无法证明虚假陈述并导致证券交易价格或者交易量明显变化的，则该虚假陈述仍然不具有重大性。虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，投资者应重点举证虚假陈述内容导致交易价格或者交易量明显变化，从而证明上市公司的虚假陈述内容具有重大性，从而为进一步证明投资者损失与上市公司虚假陈述之间具有因果关系打下基础。
本文完
本文作者
秦绪响
158 1018 7815
业务领域：民商事诉讼、证券资本市场
公开发行并上市等法律服务服务，熟悉资本市场证券业务及民商事诉讼包括但不限于证券虚假陈述责任纠纷案件等诉讼及非诉讼业务。特别声明
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