前 言
最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）从共同管辖的案件移送、案件审理方式、立案登记、案件甄别及程序决定、选定代表人、揭露日和更正日的认定与重大性要件的认定七个方面对证券虚假陈述民事赔偿案件的审理提出了统一裁判思路。
一、证券虚假陈述民事赔偿案件概述
（一）什么是证券虚假陈述民事赔偿案件
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）：
证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
（二）证券虚假陈述民事赔偿案件的被告是谁
根据《虚假陈述司法解释》第7条：
证券虚假陈述民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：
发起人、控股股东等实际控制人；
发行人或上市公司；
证券承销商；
证券上市推荐人；
发行人或上市公司、证券承销商、证券上市推荐人的负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，和专业中介服务机构的直接责任人；
其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
注：其他作出虚假陈述的机构或者自然人，例如在收购上市公司活动中，收购人属于上市公司股份权益变动活动中的信息披露义务人，其通过上市公司发布的对证券交易所问询函回复的公告不得存在虚假陈述的情形，收购人的法定代表人、控股股东知晓收购事项、知悉公告内容，在具体的信息披露行为中应尽勤勉尽责、谨慎注意的义务，若收购人通过上市公司发布的公告中存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及披露不及时的情形，则收购人及其法定代表人均应被认定为虚假陈述行为人及案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。
（三）如何提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼
根据《虚假陈述司法解释》第6条：
投资人受到虚假陈述侵害后，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法规定的起诉条件的，人民法院应当受理。在提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼时，投资人应提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书，以及身份证明文件与投资损失证据材料等，所以证券诉讼中存在前置程序。
注：行政监管部门的人员在审查违法行为时具有专业性优势和权威性，该前置程序提高了投资人起诉的门槛，避免发生滥诉的情形。尽管最高人民法院在2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中曾明确，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”，也有法院开始审理未经监管部门行政处罚和人民法院生效刑事判决认定的虚假陈述行为引发的民事纠纷案件，但由于《虚假陈述司法解释》未经正式修订，实践中大多数法院仍认为，证券行政监管部门的处罚决定不仅是人民法院受理证券虚假陈述民事赔偿案件的前提条件，也是人民法院对案件进行实体审理的重要依据。
二、如何认定证券市场虚假陈述
证券虚假陈述是属于证券欺诈侵权的行为之一，从传统民事侵权责任的四要件来理解，证券市场虚假陈述民事责任的构成要件包括了：信息披露义务人存在虚假陈述行为、信息披露义务人有过错、投资者遭受损失，以及损失和虚假陈述行为之间有因果关系。《九民纪要》涉及了如何认定虚假陈述行为的重大性，以及如何认定揭露日从而影响到因果关系的判断；新《证券法》则对过错要件有所修订。
（一）虚假陈述行为
虚假陈述，是指信息披露义务人在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
《虚假陈述司法解释》对侵权行为重大性没有作出具体的解释，只规定了应当结合证券法和其他相关规定的内容认定重大事件。新修订的《证券法》设置了“信息披露”专章，按照注册制“以信息披露为核心”的要求，强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。其中第80条和81条对可能对股票交易价格和公司债券交易价格产生较大影响的重大事件做出了列举式的规定，并有兜底性的条款“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”。
根据《九民纪要》的规定，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，如果一般的投资者都会因虚假陈述的信息影响其投资决策，那么相应的虚假陈述行为就具有“重大性”。在认定重大性的时候，有些法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识。信赖要件是指对具体个案当中特定投资者，判断其投资决策是否受到了案涉虚假陈述行为的影响。即使某些特定投资者在作出投资决策时没有受到虚假陈述行为的影响，也不能否定该行为具有“重大性”。《九民纪要》指出，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。
该规定只是强调重大性与信赖要件有所区分，而非将虚假陈述受到监管部门的行政处罚等同于行为人应承担证券侵权责任。实践中，上市公司被立案调查、被证监会行政处罚，部分人民法院就当然认定上市公司因证券虚假陈述而承担证券侵权的责任。但证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则不同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，人民法院仍应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。如果将来出台了新的或者修改的规定取消证券诉讼前置程序，如何认定“重大性”又将成为证券虚假陈述民事赔偿案件的争议焦点。
（二）损失和虚假陈述行为之间有因果关系
《虚假陈述司法解释》规定投资人具有以下情形的，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
1．投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
2．投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
3．投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
司法实践中对认定揭露日的争议较多。揭露日，指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
在某个案例中，法院可能把《立案调查通知》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、《行政处罚决定》公告日等认定为揭露日。《立案调查通知》一般会载明上市公司因涉嫌信息披露违规，证监会决定对其进行立案调查；上市公司在公告调查通知内容外，也会公告其处于调查期间，敬请广大投资者注意投资风险。《立案调查通知》的内容在个案中有可能比较具体详细，比如指出公司被立案调查是因为未如实披露关联交易，也有可能比较笼统，比如只是提到上市公司涉嫌违反了证券法等法律规定。
《行政处罚事先告知书》的出具是建立在证监会已经就信息披露违规问题调查完毕并决定对相关责任人作出行政处罚或市场禁入的基础上。因此会载明上市公司实施的具体的虚假陈述行为。根据揭露日的首次性特点，若某个案件在认定揭露日上对《行政处罚事先告知书》公告日与《行政处罚决定》公告日之间有争议，法院一般会采纳发布时间在先的《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日。
《立案调查通知》公告日与《行政处罚事先告知书》公告日的实质区别在于是否揭露了具体、明确的虚假陈述行为。所以在不考虑其他日期的前提下，持有需要揭露具体、明确的虚假陈述行为观点的法院，会以《行政处罚事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日。反之则会以《立案调查通知》公告日作为揭露日。
《九民纪要》的观点是虚假陈述被市场所知悉、了解不以“镜像规则”为必要。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。“存在着明显的反应”可理解为投资者是否将立案调查公告与虚假陈述行为建立联系，通常可通过揭露或更正行为是否对股票的交易价格产生明显的影响对此进行认定。一般在公告被立案调查后股票价格均会出现大幅下跌的明显反应。认定揭露日须重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度。二是在全国范围发行、传播。三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。
（三）过错要件
新《证券法》对证券违法民事赔偿责任做了完善，如明确了发行人的控股股东、实际控制人在信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。第85条规定，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董监高和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
新《证券法》施行后，发行人的控股股东、实际控制人将会与上市公司董监高、保荐人、承销商、其他直接责任人员在诉讼程序中共同适用过错推定原则，承担加重的举证责任，由之前的“由投资者来证明控股股东、实际控制人存在过错，则控股股东、实际控制人承担赔偿责任”变成了“由控股股东、实际控制人证明自身没有过错，否则承担赔偿责任”，很大程度减轻了投资者的举证责任，降低了投资者起诉虚假陈述行为人追索赔偿的门槛与难度。
《虚假陈述司法解释》第24条从归责角度对中介服务机构及其直接责任人作出过错推定责任承担总的规定，无论故意或过失，只要行为人主观具有过错，客观给他人造成了损失，该类虚假陈述行为人就其负有责任的部分承担民事责任，但有证据证明无过错的，应予免责。
（四）损失认定
根据《虚假陈述司法解释》第30条，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括投资差额损失与投资差额损失部分的佣金和印花税。
投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。实践中有法院以“第一笔有效买入后的移动加权平均法”作为买入均价的计算方法，该方法消除了以往司法实践中常用的实际成本法、先进先出法所带来的弊端，尽可能地剥离影响股价的其他因素，客观全面地计算投资者买入成本。另外，证券市场系统风险导致的损失是被告（上市公司等）常常会提出的抗辩，法院通常会采用同步指数对比法，相对精确认定每个投资者受证券市场风险影响的程度。
三、《九民纪要》提出的程序规定
（一）共同管辖的案件移送
实践中，投资者除了直接起诉发行诉讼情形下，法院可以移送案件的情形。
被告申请追加发行人或者上市公司为共同被告的，人民法院应予准许。人民法院在追加后发现其他有管辖权的人民法院已先行受理因同一案件的，应当按照民事诉讼法司法解释第36条的规定，将案件移送给先立案的人民法院。这是为了避免在同一个虚假陈述引发的民事赔偿案件中出现多个法院同时审理的局面，不利于案件裁判统一。
但《虚假陈述司法解释》第10条规定，法院经当事人申请或征得原告同意追加发行人或上市公司为共同被告后，应当将案件移送到发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。一般在发行人或者上市公司所在地审理该类案件更便于查清案件事实，以及判决的执行。而《九民纪要》规定的先立案的法院有可能是另一个虚假陈述行为人所在地的法院，而非发行人或者上市公司所在地的法院，在诉讼过程中可能更不利于案件的方便审理。
（二）案件审理方式
1．证券期货纠纷多元化解机制
《九民纪要》第80条提到，在传统的“一案一立、分别审理”的方式之外，一些人民法院已经进行了将部分案件合并审理、在示范判决基础上委托调解等改革，初步实现了案件审理的集约化和诉讼经济。上海金融法院就曾经在2018年针对一起投资者人数众多的案件通过委托调解的方式审理。
调解机制增加了投资者诉求表达和权利救济的渠道，但证券纠纷案件内容专业、投资者人数众多，利益诉求多元，调解难度高。最高人民法院在《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》中提出要建立示范判决机制。上海金融法院在2019年1月份发布了《关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》，同年，选取卢跃保、杨建平等与方正集团证券虚假陈述责任纠纷作出了首例证券纠纷示范判决。该案例创新之一在于选择典型案件先行审理、先行判决，对共通的事实问题和法律适用问题作出认定，为后续案件审理提供标准，提升司法效率。
注：示范判决，指的是对虚假陈述等违法行为引发的民事赔偿群体性纠纷，受诉人民法院可选取在事实认定、法律适用上具有代表性的若干个案作为示范案件，先行审理并及时作出判决；通过示范判决所确立的事实认定和法律适用标准，引导其他当事人通过证券期货纠纷多元化解机制解决纠纷，降低投资者维权成本，提高矛盾化解效率。
2．代表人诉讼制度
《九民纪要》第80条第2句提出，有条件的法院可以选择个案以代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。在当事人人数不确定的代表人诉讼中，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。此前实践中对证券虚假陈述民事赔偿案件的立案登记一般采取“一案一立、分别审理”的做法，导致诉讼成本较高、司法资源浪费的缺陷，并且无法适应证券诉讼案件数量较多的现状。
（试行）》（以下简称“《代表人诉讼规定》”），系统规定了各类代表人诉讼的规范化流程，包括立案与权利登记、代表人的选定、代表人诉讼的审理、判决与执行等。
01立案登记
适用代表人诉讼的条件之一是“诉讼标的是同一种类”，《九民纪要》第81条指出采用代表人诉讼方式对案件进行审理的，法院将投资者作为共同原告统一立案登记时要确认原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及其实施日、揭露日或者更正日等时间节点。根据这些时间节点可判断是否属于同一个虚假陈述引发的民事赔偿案件。
02案件甄别及程序决定
《九民纪要》第82条规定法院决定采用当事人人数不确定的代表人诉讼这一方式审理案件的，在发出公告前，应当先行就被告的行为是否构成虚假陈述，投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，以及虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日等案件基本事实进行审查。对这些基本事实的审查有利于在后续的登记中确认投资者是否属于可以参加诉讼的范围。《代表人诉讼规定》亦要求法院在公告前就案件基础事实进行审查并确定权利登记的范围。
03选定代表人
诉讼代表人是指为了便于诉讼，由人数众多的一方当事人推选出来代表其利益实施诉讼行为的人。根据《九民纪要》第83条的规定，代表人首先由当事人在指定期间内完成推选，无法推选出来的，法院可以与当事人商定代表人。《代表人诉讼规定》进一步作出了细致的规定，如投资者以在线平台网络投票的方式推选代表人、法院在协商环节的代表人候选名单里根据具体情况指定代表人等，确保选任的代表人能够充分、公正地表达当事人的诉讼主张。
根据《九民纪要》第83条的规定，投资者保护机构以自己的名义提起诉讼，或者接受投资者的委托指派工作人员或者委托诉讼代理人参与案件审理活动的，人民法院可以商定该机构或者其代理的当事人作为代表人。
《九民纪要》的发布时间虽早于新《证券法》，第83条也明确了国家设立的投资者保护机构具有诉讼代表人资格，并可通过法院与当事人商定的方式成为诉讼代表人。根据新《证券法》第95条的规定，投资者保护机构受50名以上投资者委托作为代表人参加诉讼，可以为经证券登记结算机构确认的权利人向法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外，“默示加入，明示退出”为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。
投资者保护机构成为诉讼代表人后，应当允许其他未被代表的投资者再自行推选代表人，形成两类代表人的相互合作和制衡，防止投资者保护机构成为“一家独大”的代理人。
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