前言
2022年1月21日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“本司法解释”）公布并于1月22日正式实施，全文分为“一般规定”、“虚假陈述的认定”、“重大性及交易因果关系”、“过错认定”、“责任主体”、“损失认定”、“诉讼时效”和“附则”八个部分组成，是对2003年颁发的证券虚假陈述司法解释进行了全面的更新，对未来一段时间，各级人民法院审理证券市场虚假陈述案件具有实质性的指导意义。
交易因果关系条款
第十二条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
理解与解读
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称“2003年司法解释”）并没有明确区分交易因果关系和损失因果关系。司法实践中，法院通常依据因果关系推定原则，只要投资者买入并持有的证券是在虚假陈述对市场产生影响的特定区间，且在揭露日后因卖出证券或持续持有产生亏损的，法院就推定虚假陈述行为与投药业代表人诉讼判决等。
我们理解，本条款与2003年司法解释的条款行文上的区别较大，2003年司法解释是采用“括号内”提法，即在实施日至揭露日之间买入并在揭露日还持有的投资者就符合条件。而本条款采用的“括号外”条款，即反之推理原则，这与本司法解释中排除了部分交易因果关系条款有关。可以这么理解，2003年司法解释是简单概括型，而本司法解释采用了部分排除型。这样就给被告方抗辩提供了依据，将来被告会紧密围绕下面四个条款展开抗辩，排除交易因果关系。所以司法实践中，后面四个条文将会是兵家必争之地。
在重大遗漏虚假陈述中只有在揭露后才会存在交易价格和交易量的变化，但是也可能不会导致交易价格和交易量的变化，因为从实施日到揭露日时间一般就较长，二级市场往往变化很多，很多时候利空利多不断轮换，导致即使利空揭露，二级市场就没有啥变化，如果执行该条款实务中如何处理和举证面临困难和争议。
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
一、交易时知道一般是指知悉上市公司、发行人、相关关联方虚假陈述的内幕人员。
二、交易时应当知道是指如专业机构、基金、资管公司自买入时进行了必要的尽职调查，发现端倪的情形，也包括参与上市公司服务的中介机构工作人员，这类情形需要被告来举证。
三、虚假陈述已经被证券市场广泛知悉，我们理解是指上市公司可能实施了众多虚假陈述行为，前面的虚假陈述行为已经被市场揭露，虽然后续还有虚假陈述行为，但是你在前述虚假陈述行为揭露后再买入，就不属于可以赔偿的范围。
比较典型的案件是康美药业案
事实：《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》《2018年年度报告》中均存在虚假记载，存在虚增营业收入、利息收入及营业利润或虚增货币资金、虚增固定资产、在建工程、投资性房地产等情况；《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》中存在重大遗漏，未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况。
康美药业2016年至2018年年报持续造假，2悉、了解，不要求达到全面、完整、准确的程序，只要交易市场对揭露文章存在明显反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为，最终法院认为应以自媒体质疑康美药业财务造假的2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。该揭露日甚至早于康美药业2018年年报披露日期。也就是说广州中院对于康美药业2018年财务造假行为因为此前已经揭露，没有认定投资者与该虚假陈述行为有因果关系，不支持该虚假陈述行为造成的投资者损失。
在（2021）粤01民初726号刘超（普通投资人）诉康美药业证券虚假陈述案件中，广州中院认为，康美药业披露的《2018年年度报告》存在虚假记载和重大遗漏。但在本案中，2018年10月15日及之后，多家媒体发布了大量质疑康美药业披露的财务信息真实性的文章。2018年12月29日，康美药业公告因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查。2019年4月30日，康美药业公告的《2018年年度报告》载明了审计机构广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）对该年度报告的保留意见。2019年5月1日和6日，康美药业又公告上海证券交易所对康美药业进行了监管问询。上述情况导致康美药业股价连续五个交易日跌停，累计跌幅40.94%。刘超在此后仍买入康美药业股票，属于明知康美药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条之规定，刘超受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系，因此康美药业对刘超的经济损失不承担赔偿责任。
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
这个条款是被告免除赔偿责任的重要条款，实务中把握会有争议。在上市公司被立案调查到最终被中国证监会行政处罚往往时间较长，平均时间在1.5-2年。在实施日至揭露日期间，上市公司有很多经营活动，比如上市公司收购、和重大资产重组等行为。此条款是上市公司可以排除交易因果关系的重要条款。
我们认为：
一、本条款中“上市公司的收购、重大资产重组”应当进行严格的概念定义，其业务行为应当适用《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》中的定义和概念内涵，不应当作扩大范围。
二、在“主动型”的虚假陈述中，如何适用该条款是得讨论的问题。在实施日至揭露日期间，确实发生上市公司收购或者重大资产重组，那么怎么判断原告的交易行为是受到前述影响？投资者购买股票往往动因众多，有些是几个动因一起，才作出购买的行为。有可能是虚假陈述为主因，也有可能是上市公司收购、重大资产重组为主因，也有可能投资者认为是其中二个原因具有，甚至是其他原因。这个时候要区别“上市公司收购、重大资产重组”的动因往往比较难，不准确，也不客观。比如上市公司法发布重大资产收购公告后几日内购买是可以排除索赔范围的？三日、七日还是十日，还是只要期间有上市公司收购、重大资产重组行为，此后的买入就不计算？
三、其他重大事件的解释。实践中，重大事件影响的范围难以认定。该条款并没有明确重大事件影响的具体范围该如何认定，给法院留下了自由裁量的空间，一旦法院适用该条款来否定交易因果关系，那么必然会有一部分投资者丧失获赔的权利。如何考量重大事件的影响程度，在实施日至揭露日间剔除哪一区间，区间的范围又如何确定等都存在较大难度。
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
内幕交易和操纵证券市场行为本身就是市场要打击的对象，自然要排除其索赔权利，这个好理解。在实务中，也碰到的比较少。
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
这个条款属于兜底性条款，为市场开了口子，需要在实践中总结，并形成共识。总体我们认为，从保护投资者角度来说，不应该扩大其适用范围。
作者简介
创始合伙人
投融资与资本市场部
首席
教育背景：
浙江大学光华法学院法学硕士、浙江大学管理学院工商管理研究生、Chicago-Kent College of Law 芝加哥肯特法学院 美国LL.M学位
执业领域：
股权投融资、私募基金诉讼、资本市场、证券/债券诉讼、上市公司虚假陈述诉讼、收购兼并、公司治理与法律风险管理，服务于各类私募基金、证券公司、投资机构和资管机构等。
