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作者|张美谷子
责编|别彦豪
排版|小新
在复杂多变的证券市场中，投资者往往需要依赖上市公司披露的各种信息进行投资决策。毫不夸张地说，信息披露的真实性是维护证券市场秩序和保障投资者权益的基石。然而在现实中，出于各种原因，我国上市公司却时常发生信息披露不实、财务数据造假等欺诈投资者的恶劣情况。在真相被揭露之后，股票价格的泡沫随之破裂，导致广大投资者遭受损失。
为了追究信息披露违法主体的民事责任，弥补投资者损失，从而维护资本市场的公平与效率，我国法律相应建立了证券虚假陈述民事赔偿制度。
一、什么是证券虚假陈述民事赔偿制度？
证券虚假陈述民事赔偿制度是指，当信息披露义务人违反相关法律法规，在信息披露中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致投资者在证券交易中遭受损失时，信息披露义务人及相关违法主体应当向投资者承担赔偿责任的制度。
二、著名的赔偿案例有哪些？
1. 康美药业虚假陈述赔偿案：
2018年12月，康1。
2. 乐视网虚假陈述赔偿案：
乐视网在2007年至2016年期间进行财务造假，报送和披露的IPO相关文件及多年度年报存在虚假记载。同时，乐视网未按规定披露关联交易和对外担保事项。中国证监会就此对乐视网及相关责任主体进行了行政处罚。2021年5月，投资者就乐视网证券虚假陈述案向北京金融法院提起索赔诉讼。2023年9月，北京金融法院判决乐视网和贾跃亭等相关责任人赔偿投资者损失20.40亿元2。
3. 飞乐音响虚假陈述赔偿案：
飞融法院提起索赔诉讼。2021年5月，上海金融法院判决飞乐音响赔偿投资者投资损失共计1.23亿余元，人均获赔39万余元3。
三、相关的法律法规有哪些？
证券虚假陈述民事赔偿制度的基础性法规是《中华人民共和国证券法》（简称“《证券法》”）第八十五条4和第一百六十三条5。由于这两条规定比较原则和概括，最高人民法院于2022年发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，简称“《虚假陈述司法解释》6”），对司法实践中虚假陈述民事赔偿案件审理涉及的具体问题，例如虚假陈述行为、重大性、因果关系、过错、责任主体和损失的认定，诉讼时效的计算等做出了详细规定。
四、证券虚假陈述赔偿责任的构成要件有哪些？
构成要件是指根据法律的规定，构成侵权法律关系所必须具备的要素。证券虚假陈述民事赔偿责任属于特殊的侵权法律关系，在构成要件上适用侵权法的一般原理，即构成要件包括侵权行为、因果关系、损失结果和主观过错，但由于这类案件存在其特殊性，因此在部分要件的认定上不同于一般的侵权法律关系。
(一) 侵权行为
1. 主要类型：
证券虚假陈述民事赔偿责任中的侵权行为即虚假陈述行为。根据《虚假陈述司法解释》第四条的规定，虚假陈述行为的主要类型包括以下三种：
1) 虚假记载：指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述；
2) 误导性陈述：指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性；
3) 重大遗漏：指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
2. 特殊情形：预测性信息
证券市场存在一种特殊的信息叫做预测性信息，是指信息披露义务人对上市公司未来发展经营状况所作的预测，例如盈利预测、发展规划等。法律为了鼓励上市公司披露预测性信息，只要上市公司在合理的基础上以诚信的方式编制和披露预测性信息，即使与后来的实际经营状况不符，也不将之视为虚假陈述。
但是，根据《虚假陈述司法解释》第六条，预测性信息与实际经营情况存在重大差异且存在以下某种特殊情形时，会被认定为虚假陈述：
1) 信息披露文件未对影响预测实现的重要因素进行充分风险提示；
2) 预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理；
3) 预测性信息所依据的前提发生重大变化时，披露人未及时履行更正义务。
3. 重大性要求：
根据上述《虚假陈述司法解释》第四条和第六条使用的措辞，虚假陈述必须达到“重大”的程度时，投资者才能获得赔偿。这是因为轻微或者一般的信息披露不实或者遗漏，不会影响投资者的投资决策以及证券价格，或者即使影响也程度有限而难以明确和量化具体损失，从而难以对投资者进行赔偿。
《虚假陈述司法解释》第十条规定了“重大性”的判断标准，包括虚假陈述的内容属于《证券法》、相关监管规章或规范性文件所规定的重大或重要事项，或者虚假陈述的实施、揭露、更正导致相关证券的交易价格或者交易量发生明显变化。
(二) 因果关系
证券虚假陈述赔偿责任的因果关系包含交易因果关系和损失因果关系两个层次。
1. 交易因果关系：
交易因果关系是指投资者的投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，即投资者是因为信赖了虚假陈述才决定进行证券投资。然而，信赖是一种主观心理状态，很难举证证明。因此，为了解决这一难题，《虚假陈述司法解释》采用了“推定信赖原则”，即在满足上文所述的“重大性”和一定的其他条件时，直接推定虚假陈述行为与投资者的投资行为之间存在因果关系，无需投资者举证证明。《虚假陈述司法解释》第十一条对除“重大性”之外的其他需要满足的条件进行了规定。
同时，相对的，信息披露义务人及相关主体可以通过反面举证来切断这种推定的信赖，从而证明交易因果关系不成立。《虚假陈述司法解释》第十二条即对可以“切断信赖”的若干情形进行了规定。
2. 损失因果关系：
损失因果关系是指投资者遭受的损失与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，即投资者的损失是由信息披露义务人的虚假陈述行为所导致。
《虚假陈述司法解释》对于损失因果关系的证明责任分配没有明确规定，主流司法观点倾向于认为损失因果关系和交易因果关系一样，同样不需要投资者举证证明，而是直接推定成立7。并且可以由上市公司或相关主体从反面举证证明不成立，具体规定在《虚假陈述司法解释》第三十一条。
(三) 损失
根据《虚假陈述司法解释》第二十五条的规定，投资者可以获得赔偿的实际损失范围包括投资差额损失以及相应的佣金和印花税。投资差额损失=名义损失（即虚假陈述揭露/更正前后的股票价差）-与虚假陈述无关的损失。
1. 名义损失
名义损失的计算方法根据虚假陈述是诱多型还是诱空型而不同。诱多型虚假陈述是指信息披露义务人发布虚假的利多消息或隐瞒、推迟发布真实的利空消息，诱使投资买入或持续持有股票。诱空型虚假陈述是指信息披露义务人发布虚假的利空消息或隐瞒、推迟发布真实的利好消息，诱使投资者卖出股票。
粗略来说，根据《虚假陈述司法解释》第二十七条规定，在诱多型虚假陈述情形下，名义损失=
（虚假陈述实施日至揭露日/更正日期间的股票买入均价8-揭露日/更正日至基准日期间的股票卖出均价）×揭露日/更正日至基准日期间卖出股票数量
+（虚假陈述实施日至揭露日/更正日期间的股票买入均价-基准价）×基准日持有的股票数量
根据《虚假陈述司法解释》第二十八条规定，在诱空型虚假陈述情形下，名义损失=
（虚假陈述揭露日/更正日至基准日期间的股票买回均价-实施日至揭露日/更正日期间的股票卖出均价）×揭露日/更正日至基准日期间买回股票数量
+（基准价-实施日至揭露日/更正日期间的股票卖出均价）×基准日未买回的股票数量
上述过程涉及的虚假陈述实施日、揭露日/更正日、基准日和基准价被称为“三日一价”，对于投资者损失的计算具有重要意义，其具体认定分别规定在《虚假陈述司法解释》第七条、第八条、第九条和第二十六条。
2. 与虚假陈述无关的损失
根据《虚假陈述司法解释》第三十一条规定，由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的损失等属于与虚假陈述无关的损失，需要在损失计算时进行扣除。
由于具体计算方法和计算过程较为复杂，实践中通常需要借助专业的第三方损失测算机构进行损失的计算。
(四) 主观过错
承担证券虚假陈述赔偿责任的主体包括：（1）信息披露义务人即发行人；（2）发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构；（3）重大资产重组的交易对方；（4）发行人的供应商、客户，为发行人提供服务的金融机构。
1. 信息披露义务人即发行人：
根据《证券法》第八十五条的规定，发行人承担无过错责任，即无论发行人对于虚假陈述有没有主观过错，都需要对投资者承担赔偿责任。
2. 发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构：
根据《证券法》第八十五条和第一百六十三条，以及《虚假陈述司法解释》第十三条的规定，这类主体承担的是过错推定责任，并且限定为故意和重大过失，排除一般过失。即除非这类主体能够举证证明自己对虚假陈述的发生没有故意和重大过失，否则就需要对投资者承担赔偿责任。
3. 重大资产重组的交易对方：
根据《虚假陈述司法解释》第二十一条的规定，这类主体承担的是无过错责任。
4. 发行人的供应商、客户，为发行人提供服务的金融机构：
根据《虚假陈述司法解释》第二十二条的规定，这类主体承担的是过错责任，并且限定为故意。即投资者需要举证证明这类主体对于虚假陈述的发生存在主观故意，才能要求其承担赔偿责任。
五、索赔的期限即诉讼时效有多久？
法律对于民事权利的保护有一定的期间。如果超过这个期间才主张权利，并且对方在诉讼中向法院提出这一点作为抗辩理由，那么权利人就不能取得胜诉结果。这一法律制度被称为诉讼时效。
证券虚假陈述索赔的诉讼时效适用一般民事权利的诉讼时效，长度为三年9。根据《虚假陈述司法解释》第三十二条的规定，诉讼时效自虚假陈述的揭露日或者更正日开始起算，二者若不一致，以在先的日期为准。
六、小结
在资本市场诚信体系尚不健全、虚假陈述频发的现实下，法律为投资者打造了维权的利器。凭借这一利器，已经有大量投资者挽回损失的成功案例。并且，随着司法实践的进一步探索和相关理论研究的进一步深入，相信这把维权利器日后还会被打磨得更加锋利。
近期，又有多家上市公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。相关的投资者如果因此遭受损失，应该积极拿起法律的武器维护自己的合法权益，让造假者付出应有的代价。
参考资料：
1、《康美药业证券集体诉讼一审：判赔24.59亿，涉案投资者超5万》，澎湃新闻，2021年11月13日，sDetail_forward_15356013。另，该案判决书请见。
2、《赔偿20.4亿！乐视网财务造假案一审判决，贾跃亭承担连带赔偿责任，中介机构担责13%》，21世纪经济报道，2023年09月22日，herald/6b0b7cb4d00db96996235e9dff9c0f95.html。
3、《股民赢了！飞乐音响虚假陈述被判赔1.23亿 315位股民人均39万》，每日经济新闻，2021年5月12日，。
4、《证券法》第八十五条：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
5、《证券法》第一百六十三条：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
6、该规定全文请见：t.org/law/detail/2022/01/id/150352.shtml。
7、《上海金融法院文库：金融类案诉讼争点与裁判指引——证券虚假陈述责任纠纷》，林晓镍主编，法律出版社，2023年6月第1版，第191页。
8、 对于股票买入均价如何认定，实践中存在实际成本法、加权平均法、移动加权平均法等多种不同计算方法。
9、 《中华人民共和国民法典》第一百八十八条第一款：“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。”
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