证券虚假陈述责任纠纷案争议焦点之重大事件和因果关系
一、证券虚假陈述的概述
证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。其中，虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。由此可见，构成虚假陈述的前提是“违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定”且具体针对“重大事件”。、二、证券虚假陈述责任纠纷案争议焦点之重大事件
何为重大事件？根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《若干规定》）第十条：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款［1］、第八十一条第二款［2］规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。该法条浓缩了所有精华，即包含法律要素又包含实质要素，其中（一）、（二）为法律要素，（三）为实质要素。在新《若干规定》（2022年1月22日）出台前，司法实务中主要以虚假陈述是否受到行政或刑事处罚作为认定是否具备重大性的标准。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）第85条亦明确了判断虚假陈述重大性的推定原则，指出“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”然而，因虚假陈述引发的行政责任、刑事责任以及民事责任在构成要件、保护法益与认定标准等方面均存在差异。行政责任侧重于从行政监管层面评判信息披露是否合法合规，刑事责任侧重于从社会危害性角度评判信息披露义务人是否应当受到刑罚处罚，而民事责任关注的是损害填补的问题，即是否存在虚假陈述的侵害行为以及由此导致的投资者损失。于是司法实践中有些法院的案例裁判要旨中指出：
对于重大事件即信息重大性的考察可以从两个方面来判断：（1）从对投资人的决策产生影响的方面进行考虑，即如果该信息的披露将会实质性的影响投资人的交易决策，那么该信息具有重大性；（2）从对证券市场的价格影响方面进行考虑，如果该信息的披露会对相关证券的价格产生实质性影响，那么该信息具有重大性。因为，并非所有虚假陈述都必然导致投资者损失，不同法律程序对虚假陈述的认定结果也可能存在差异。在民事赔偿案件中需要对虚假陈述重大性要件进行独立判断，而不能简单依据行政或刑事处罚结果进行推定。因此，最高法院2022年颁布的《证券虚假陈述若干规定》取消了受理虚假陈述民事赔偿案件的前置程序要求，并对民事诉讼程序中证券虚假陈述重大性认定标准进行了完善。以獐子岛为例，证监会处罚决定已经认定獐子岛存在以下违法事实：
1．獐子岛内部控制存在重大缺陷，其披露的2016年年度报告存在虚假记载，包括虚减营业成本，虚减营业外支出，受虚假营业成本和营业外支出的影响，獐子岛2016年度虚增利润13,114．77万元，虚增利润占当期利润总额的158．11%。
2．獐子岛内部控制存在重大缺陷，其披露的2017年年度报告存在虚假记载，包括虚增营业成本，虚减营业外支出，虚增资产减值损失，受虚增营业成本，虚减营业外支出，虚增资产减值损失影响，2017年年度报告虚减利润27,865．09万元，占当期披露利润总额的38．57%。
3．獐子岛披露的《秋测结果公告》存在虚假记载。
4．獐子岛披露的《年终盘点公告》和《核销公告》存在虚假记载。
5．獐子岛未及时进行信息披露。上述1至4项违法事实中，吴厚刚、梁峻为直接负责的主管人员。
第5项违法事实中，吴厚刚、勾荣为直接负责的主管人员。证监会处罚决定认定，獐子岛及相关当事人的上述行为违反了2005年《证券法》第六十三条［3］、第六十七条第二款［4］第十二项、第六十八条［5］的规定，构成《证券法》第一百九十三条［6］第一款所述的信息披露违法行为，并对獐子岛、吴厚刚、梁峻予以处罚。根据证监会认定的上述违法事实及处罚依据，依照《虚假陈述若干规定》第十七条、2005年修订的《证券法》第六十七条第二款第十二项的规定，獐子岛被处罚的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，应予依法报告和公告。
第二，2005年修订的《证券法》第六十三条规定：＂发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。＂本案中，被告在年度报告、临时报告中存在虚假记载，其虚假记载事项可能对公司股票价格产生较大影响，构成重大事件，其行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会以被告的行为违反《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第十二项、第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为，对被告予以处罚，即证券监管机构已认定被告的行为构成重大事件虚假陈述。符合重大性要件仅是证券虚假陈述民事侵权责任归责的基础，具备这一基础后，信息披露义务人最终是否承担民事赔偿责任，还需要回归到侵权行为、损害结果、因果关系以及主观过错等要件的审查。
三、证券虚假陈述责任纠纷案争议焦点之因果关系
新《若干规定》对因果关系明确区分“交易因果关系”和“损失因果关系”，并细化了两类因果关系的认定标准，所谓交易因果关系，是指投资人基于对信息披露义务人披露信息的信赖而进行投资，即责任成立的因果关系。损失因果关系是在交易因果关系成立的情况下，进一步判断投资人的损失多少是由行为人虚假陈述行为所致，即责任范围的因果关系。对应的法条内容为新《若干规定》第十一条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。第三十一条 人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
以獐子岛为例，原告所投资的证券为被告发行的＂獐子岛＂股票，原告自本案虚假陈述实施日至揭露日期间买入了＂獐子岛＂股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，原告因卖出而发生亏损，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认被告的虚假陈述与原告主张的损害结果之间具有因果关系。
如果从证券市场系统风险和非系统风险因素方面分析再以鞍重股份为例：从本案虚假陈述实施日前、实施日至揭露日、揭露日至基准日期间交易数据看，2015年11月25日（鞍重股份发布《重组预案》后复牌前的一个交易日），深证综合指数收盘为2343．62，鞍重股份所处的专用设备制造业行业指数为14．21，鞍重股份收盘价为23．79元。2016年4月22日（实施日前的一个交易日），深证综合指数收盘为1867．56，较2015年11月25日下跌20．31%，鞍重股份所处的专用设备制造业行业指数为10．34，较2015年11月25日下跌27．23%，鞍重股份收盘价为45．84元，较2015年11月25日上涨92．69%。2017年3月10日（揭露日前的一个交易日），深证综合指数收盘为2013．64，较2016年4月22日上涨7．82%，鞍重股份所处的专用设备制造业行业指数为11．00，较2016年4月22日上涨6．38%，鞍重股份收盘价为26．38元，较2016年4月22日下跌42．45%。2017年3月28日（基准日），深证综合指数收盘为2034．22，较2017年3月10日上涨1．02%，鞍重股份所处的专用设备制造业行业指数为11．20，较2017年3月10日上涨1．82%，鞍重股份收盘价为22．36元，较2017年3月10日下跌15．24%。根据以上数据简单画个折线图看一下大体走势进行一下对比分析：由上述图表走势可见，在本案虚假陈述行为实施日前，在大盘和专用设备制造业行业指数均存在明显下跌的情况下，受重大资产重组预期的影响，鞍重股份的股价逆势暴涨，被推至虚高的价位。在鞍重股份基本面没有明显变化的情况下，股票价格已不能充分反应其内在的价值。至本案虚假陈述揭露日前，鞍重股份股价又重新跌至《重组预案》发布前基本相同的价位。由于此时鞍重股份股价的大幅回落尚未受到本案虚假陈述被揭露的负面影响，其股价的变化也充分反应了此前的股价具有虚高的成分及证券市场固有的风险。因此，这部分不是由本案虚假陈述行为导致的股价“泡沫”日后被挤出导致投资者的损失，与虚假陈述行为不具有损失因果关系。与前述相对应的是，在本案揭露日至基准日期间，因虚假陈述行为被揭露，鞍重股份股价出现明显的下跌走势，而在此期间大盘和行业板块指数均小幅上涨。鞍重股份股价走势与大盘和行业指数出现明显的背离，此时股价的下跌，主要是由于虚假陈述被揭露后，价格向价值回归的过程中，风险集中被释放所导致，而不存在系统风险等其他因素。因此，在本案揭露日至基准日期间因股价下跌所造成的投资者的损失，与虚假陈述行为具有直接的损失因果关系。
此外，《若干规定》第十二条 “被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。四、结语
对重大事件进行虚假陈述是认定构成证券虚假陈述的前提，因此判断信息的重大性成为证券虚假陈述案件审理的重点和难点。关注虚假陈述行为实施或揭露后相关证据股价或交易量的变化，是投资人举证的重中之重。而对被告而言，寻找系统风险和各类非系统性风险的证据，就尤为重要了。新《若干规定》的出台是最高人民法院贯彻落实中央对资本市场财务造假零容忍要求，依法提高违法违规成本、震慑违法违规行为的重要举措。为正确审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的证券市场秩序，充实和完善了证券市场民事责任制度，进一步强化了资本市场制度供给，畅通了投资者的权利救济渠道，夯实了市场参与各方归位尽责的规则基础，健全了中国特色证券司法体制，为资本市场的规范发展提供了更加有力的司法保障。注释：
［1］《证券法》第八十条第二款：前款所称重大事件包括：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
（五）公司发生重大亏损或者重大损失；
（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
［2］第八十一条第二款：前款所称重大事件包括：
（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；
（二）公司债券信用评级发生变化；
（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；
（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；
（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；
（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；
（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；
（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；
（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
［3］第六十三条 发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
［4］第六十七条 发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
下列情况为前款所称重大事件：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
（五）公司发生重大亏损或者重大损失；
（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；
（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；
（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；
（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；
（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
［5］第六十八条 上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。
上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。
上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。
［6］《证券法》第一百九十三条 违反本法第五十六条第一款、第三款的规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
参考判例：
颜丽、獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书
辽宁省大连市中级人民法院 / （2021）辽02民初6号
汤振菊与鞍山重型矿山机器股份有限公司、九好网络科技集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书
张兰兰、大连天宝绿色食品股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书
辽宁省大连市中级人民法院 / （2021）辽02民初504号
郭峰与大连大福控股股份有限公司、代威证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书
张晓岚与大连大福控股股份有限公司、代威证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书
2022公司证券法律事务部Team profile部门主任：姚亮▲ 、债券发行、基金发行、企业改制、企业并购、资产重组、管理层收购、股权转让、建设工程-房地产项目融资等非诉领域以及民商事诉讼领域。部门成员具有大量证券业务项目经验，能准确把握各专业服务领域内项目的重点难点，在合法合规的前提下最大限度为客户提供合理的项目方案和操作路径；能充分发挥京师全球法律服务网络优势，组成跨地域的服务团队，为客户提供综合法律服务及相关增值服务，从业经验丰富，团队规模化运作。END
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