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本文选编自耿利航、朱翔宇：《证券虚假陈述民事责任纠纷中的价格影响》，载《法学论坛》2023年第6期。

【作者简介】耿利航，中国政法大学民商经济法学院教授；朱翔宇，中国政法大学民商经济法学院博士研究生。

全文共2267字，阅读时间约6分钟。

2019年新《证券法》实施后，虚假陈述民事责任纠纷立即成为司法实践的焦点问题。最高人民法院于2022年1月修订并发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新规定》”），相比原2003年的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《旧规定》”），《新规定》细化和完善了投资者虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件和损失认定规则，尤其是明确了认定重大性的“价格影响标准”，使得虚假陈述对价格影响的“有无”或“多少”的认定成为了虚假陈述民事索赔诉讼的一个核心问题。然而，新的标准对于在司法实践中认定重大性信息和计算投资人实际损失究竟具有何种意义？在我国践行这一标准面临着哪些难题？中国政法大学的耿利航教授与朱翔宇博士研究生对《新规定》确立的以价格影响认定为核心的重大性认定和损失计算裁判规则进行了理论与实践的初步检验，并从必要性、可能性等角度对于该规则进行了一定反思。

一、

价格影响的理论和规则定位

根据欺诈市场理论（FOMT），在一个证券欺诈案件中，唯一值得调查的是市场价格在多大程度上被虚假陈述所扭曲。虚假陈述造成价格影响不仅是FOMT交易信赖推定的前提，也是信息重大性、损失因果关系乃至最后损失计算的主要依据。

（一）重大性认定

对公司信息重大性的判断存在“价格影响标准”与“理性投资者标准”两种观点。二者具有内在统一性：重大性信息必须能够影响股东整体（市场）理性决策结果，股票价格的变动正是这一影响的体现。2005年《证券法》第67条对重大性的判断采“价格影响标准”，《新规定》对于信息重大性的判断提出“重大事件”和“价格影响”并行的形式和实质认定标准：虚假陈述的内容形式上属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的，或者虚假陈述的实施、揭露或更正对于证券交易价格或交易量有明显影响的，都可认定其具有重大性。

（二）交易因果关系（信赖要件）推定

客观上看，多数小股东的投资决策与虚假陈述间的交易因果关系很难认定，但可以在FOMT基础上推定交易因果关系成立。第一，有效市场中任何时点的证券价格均反映了投资者公开可得的重大信息；第二，市场充当了普通投资者的“无偿”代理人角色，投资者接受和信赖市场价格是理性和现实的选择；第三，证券价格受到被告重大性虚假陈述的影响，而投资者因信赖证券价格而进行投资，投资者即便其对虚假陈述不知情，也可以推定虚假陈述与投资者交易之间存在因果关系。（三）损失因果关系推定和损失计算损失因果关系的作用在于确认原告遭受的实际损失。投资者购入价格虚高股票本身不足以认为原告确实遭受损失，只有虚假陈述的股价泡沫被刺破后，投资者卖出股票才会遭受损失。不同于《旧规定》对因果关系的混同处理，《新规定》第27、28条分别规定了“诱空型”和“诱多型”虚假陈述下投资差额损失计算方法——“净损差额法”，即计算虚假陈述实施日至揭露日以及虚假陈述揭示日至基准日的股价差额。上述条款虽未明文提及损失因果关系，但其实质上是隐含的因果关系推定：买卖符合上述条件的原告无需再就损失因果关系另行证明。

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二、

价格影响在美国证券虚假陈述诉讼中的实践定位

（一）价格影响与FOMT适用在美国，FOMT能否适用对于虚假陈述索赔的原被告双方利益生死攸关。根据Basic案，原告适用FMOT需举证证明如下四个要件：（1）被告进行了虚假陈述；（2）虚假陈述具备重大性；（3）股票交易发生于有效市场；（4）投资者在虚假陈述作出后，真相揭示前进行了股票交易。其中的核心逻辑是：在效率市场上，重大虚假陈述能够扭曲股票价格，投资者对股价的信赖即是对虚假陈述的信赖。但该案并未说明FOMT适用是否必须存在价格影响，随后，价格影响在FMOT中的作用在“Halliburton II案”中被确立。该案件指出，存在价格影响是Basic推定的基本前提，否则“诈欺传送至市场价格之推定基础就不存在”；被告如果举证证明不存在价格影响，则可以推翻Basic推定。（二）Halliburton II案后的司法实践根据Halliburton II案，被告可反驳的价格影响有两种可能的情形：一是“前端”价格影响，即主动“诱多型”的虚假陈述；二是“后端”价格影响，即所谓“安抚型”不实信息。在Halliburton II案后的美国司法实践证明，对于“安抚型”不实信息陈述的证明极为困难，因为虚假信息进入市场和信息被更正的时间间隔长，股价会受到太多市场以及公司发布各种其他信息的影响，被告通常无法令人信服地反证股价下跌与纠正性披露无关。

三、

价格影响认定在我国的虚假陈述民事责任纠纷中的司法实践

（一）重大性的认定虽然《新规定》将客观的价格影响作为判断重大性的实质标准，但在司法实践中，一方面，法院对于虚假陈述的判断依然高度依赖前置的监管部门处理结论；另一方面，法院对虚假陈述造成的市场反应的司法评估充满任意性。第一，价格影响认定期间选择存在任意性，法院的裁判标准不一，在多个案例中法院选择了不同的认定期间；第二，“明显影响”的判断标准存在任意性，完全凭借法官的直觉为之；第三，在重大性认定阶段，对于系统性风险与非系统性风险对股价的影响，有法院完全不考虑，有法院考虑得较为简陋。同时，股票市场影响股价的因素众多，重大性信息未必能够造成明显价格影响，不具备重大性的信息也不当然造成价格影响。（二）损失因果关系和损失认定《新规定》第31条明确了在认定损失时应当扣除的各类外生因素，包括系统性风险、非系统性风险以及反馈损失。但实践中并未形成如何准确扣除该类外生性因素的精确具体方案，法院事实上依然在酌情确定投资者的真实损失。

四、

价格影响认定难题

（一）市场效率认定难题FOMT适用条件为所谓“半强势”市场，即股价能够立即和充分反映公司所有公开信息的水平。但在实践中，认定案涉公司股票交易是否满足FOMT条件却存在困难，如果市场真的能够充分反应任何投资者公开可得的信息，则将不存在套利交易行为。（二）失灵的事件研究法除FMOT成立与否的证明，对于重大性、损失因果关系以及损失计算，“事件研究法”被认为是能够在价格影响与特定信息之间建立因果关系的唯一方法。事件研究法是运用量化方法，在剔除市场无关变量后对于价格波动进行的测算。但因为样本池数量小、计量模型共识度低、无法分离多重信息以及虚假信息提前泄露等原因，事件研究法在司法实践中的应用价值值得怀疑。

五、

结语‍‍‍‍‍‍‍‍

《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对于重大性判断、因果关系推定和损失计算规则进行优化，核心是采纳虚假陈述是否对股价产生扭曲这一外在可见标准，以查明虚假陈述造成的“真实市场反应”。但事实上，很难有真正的科学方法能复原虚假陈述对于价格的真实影响。如果回到证券虚假陈述民事责任的政策原点，其需要回答的基本问题仍然是虚假陈述民事诉讼能否保护投资者，加强行政执法或许是更佳选择。

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