知恒析法 | 证券虚假陈述责任纠纷实务系列文章之二 ——交易因果关系的认定与举证责任

引言

我们在上一篇文章中介绍了虚假陈述行为以及重大性的认定问题，并建议投资者在起诉前要对虚假陈述内容的重大性进行初步分析论证，除了重大性这一关键点，因果关系更是证券虚假陈述责任纠纷案件中的另一核心要素，它直接关系到责任的成立与否以及责任的范围，而因果关系根据侧重点的不同又有交易因果关系与损失因果关系之分。本文作为第二篇系列文章，笔者将对交易因果关系认定的法律问题进行分析。

一

交易因果关系的认定规则

虚假陈述因果关系分为交易因果关系和损失因果关系

交易因果关系是指虚假陈述违法行为影响了投资者的交易决定，属于虚假陈述侵权行为构成要件上的因果关系，侧重于投资者的交易决策与虚假陈述之间的直接联系。

损失因果关系则是确定虚假陈述和损失结果之间的因果关系，属于确定赔偿责任和赔偿范围或比例的因果关系，关注点在于损失的发生与虚假陈述之间的直接联系。

交易因果关系的成立要件

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”）第十一条规定：

“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：

（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；

（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”

在笔者团队代理的东方金钰案中，法院也是按上述规定直接认定了交易因果关系。

二

交易因果关系成立要件之虚假陈述实施日、揭露日、更正日

从上述司法解释对交易因果关系成立要件的规定来看，要证明交易行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系，投资者除了需要证明信息披露义务人实施了虚假陈述、交易的是与虚假陈述直接关联的证券以外，非常重要的一点是，还需要证明自己是在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前这个区间范围内实施了相应的交易行为，这就让实施日、揭露日或更正日的确定显得尤为重要，那么，实践中，又如何来认定这三个日期呢？

虚假陈述实施日

虚假陈述实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述实施日具体规定如下：

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条

虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报道内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。

因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

如：2017年4月18日，东方金钰公司发布了《2016年年度报告》，该报告中有虚假陈述内容，因此2017年4月18日被法院认定为虚假陈述实施日。

虚假陈述揭露日

虚假陈述揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

例如：2019 年1月18 日，东方金钰公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，称东方金钰因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对其进行立案调查。因此，2019 年1月18 日被法院认定为虚假陈述揭露日。

而在某药业案件中，法院认为应以自媒体质疑某药业财务造假的2018 年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。理由为：一是自媒体质疑报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同；二是自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应；三是虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载。

虚假陈述更正日

虚假陈述更正日是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日与更正日的具体规定如下：

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第八条

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：

（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；

（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

例如，在本文案例一中，某能源公司于2019年12月28日在上海证券交易所网站自行发布《关于2015年收购某某某能源股权事项存在相关问题的风险提示暨复牌的公告》,主动更正了《收购公告》及年报中关于某某某能源实际拥有某井田配置资源量以及基于此虚增的资产、少数股东权益、归母净利润等虚假陈述内容，因此，法院认定2019年12月28日为虚假陈述更正日。

三

交易因果关系与信赖推定原则

我们先来看两个案例。

案例一：

在王某某与北京某能源股份有限公司虚假陈述一案中，法院认为：“股票交易属于高风险投资，投资者交易股票产生的差额损失，实际可能受到多种因素的影响。《证券虚假陈述若干规定》采纳推定信赖的立场，推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。”

案例二：

在喀什某创业投资有限公司与某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院认为：“2022年《虚假陈述若干规定》第十一条规定:“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立……”根据该规定，在我国证券虚假陈述侵权赔偿案件中，采用的是信赖推定原则也即因果关系推定原则认定交易因果关系。投资者只需证明行为人实施了虚假陈述行为，其基于对虚假陈述产生的合理信赖，在虚假陈述实施日之后，揭露日或更正日之前买入了与虚假陈述直接关联的证券，即可推定虚假陈述行为与投资者的损失之间存在交易因果关系。

结合上述司法解释的规定以及司法实践来看，在我国证券虚假陈述侵权赔偿案件中,系以信赖推定原则为基本认定原则，也即采用因果关系推定原则来认定交易因果关系，具体而言：投资者只需证明行为人实施了虚假陈述行为,其基于对虚假陈述产生的合理信赖,在虚假陈述实施日之后,揭露日或更正日之前买入了与虚假陈述直接关联的证券,即可推定虚假陈述行为与投资者的损失之间存在交易因果关系。

四

交易因果关系与举证责任倒置

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条：

被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：

（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

可见，司法解释第十一条采用的推定信赖原则仅仅是推定了虚假陈述与证券交易之间存在交易上的因果关系,其本质是交易因果关系举证责任的倒置,上市公司及相关行为人可以根据实际情况,按照司法解释第十二条的构成要件提供相应的反驳证据,推翻这种推定。

在本文案例二中，湖南省高院认为：“某创投公司提交的证据足以证明案涉虚假陈述行为并非其作出交易决定的信赖基础,其买入某股票与案涉虚假陈述行为不存在交易上的因果关系……相关证据足以证明某公司的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响,与案涉虚假陈述行为无关……驳回某创投公司的诉讼请求。”

综上，虽然司法解释的规定采用了信赖推定原则让交易因果关系的认定更加容易，但在实务中也不乏否定交易因果关系成立的案例，故，交易因果关系的成立与否是双方当事人攻防的焦点之一，值得引起各位投资者的重视。

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