证券虚假陈述《新规定》
2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释[2022]2号，“《新规定》”)，自2022年1月22日起施行。2003年2月1日开始施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号，“《旧规定》”)同时废止。《新规定》施行后尚未终审的案件，适用《新规定》。
无疑，《新规定》将对目前尚未终审的证券虚假陈述案件产生重大影响。《新规定》的变化主要体现在以下10个方面：
01受理不再以行政处罚决定或者刑事生效裁判文书为前提。尚处于证监会调查过程中的虚假陈述行为，法院亦可以受理民事赔偿诉讼。如果法院审查后认为证监会对涉诉虚假陈述的立案调查不影响民事案件审理的，可以直接进入实体审理程序，不需要中止审理等待调查结果。
02诉讼时效的起算点不再是行政处罚决定公告之日。未受到行政处罚的信息披露义务人，在证监会对其作出立案调查通知或者信息披露义务人自行更正之后，即可以揭露日或者更正日作为诉讼时效起算点。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。
03就行政处罚前置程序的取消与证监会联动，同日发布了配套安排。2022年1月21日，与《新规定》同时发布的最高人民法院、中国证监会《关于适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》有关问题的通知》，对废除行政处罚前置程序之后，人民法院的案件审理和证监会在案件调查、人民陪审员推荐方面作出衔接性安排。
04虚假陈述内容的“重大性”认定更加细化，以市场反应作为实质标准。《九民会议纪要》第85条中关于已被行政处罚的虚假陈述行为即具有“重大性”的规定，在取消人民法院受理虚假陈述案件前置程序后，将不再是“重大性”判断的唯一标准。在无前置行政处罚决定的案件中，诉辩双方将根据《新规定》第十条中“重大性”认定的标准来重新界定。
05明确除证券市场系统风险之外，个股经营风险所造成的投资损失亦应从损失因果关系中剔除。相关责任主体能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，将相应减轻或者免除责任。
06对于退市公司的基准日不再有特殊规定。根据《新规定》第二十六条，采用集中竞价的交易市场中，按照可流通部分换手率达到100％之日为基准日。但是，若在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。该等规定将极大缩短揭露日至基准日的区间，可以预计《新规定》施行后的很大一部分案件（特别是流动性不佳的发行人）将以揭露日后第30个交易日为基准日。
07新增了预测性信息安全港规则。规定信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异并不直接构成虚假陈述行为。但是若预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理，或者存在《新规定》第六条第一款规定的其他情形，则安全港将不再适用。
08等）的责任作了区分。明确证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域，在履行了审慎核查程序、形成能够排除职业怀疑的合理信赖的前提下，证券服务机构对于保荐机构或其他证券服务机构专业意见的信赖或援引不存在过错。
09扩大了责任主体范围，进一步体现了对证券财务造假的“零容忍”态度。对于重大资产重组的交易对方、配合发行人实施虚假陈述行为的供应商、客户、金融机构，均被纳入了责任主体范围。
10明确证券投资产品可作为原告主张虚假陈述损害赔偿责任。可以预见未来将有更多资管、信托产品作为原告加入索赔，有些产品可能是发行人的前十大股东。对于主要股东提起证券虚假陈述损害赔偿诉讼的因果关系认定和排除规则的适用和小股民是否会有所不同，尚待在个案中进行检验。
笔者就其中涉及的诉讼时效、实施日与揭露日的认定、重大性的认定、非系统风险因素的扣减、预测性信息安全港规则的相关内容进一步简要分析如下：
诉讼时效起算点变为揭露日或更正日
》的前置程序略去，以《新规定》第二条“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”、以及《最高院证监会关于适用<新规定>有关问题的通知》(“《通知》”)的形式，帮助投资者进行维权。《通知》中的具体措施包括案件通报机制、法院就相关问题征求证监会意见、鼓励各法院开展专家咨询和专业人士担任陪审员等。
由于前置程序的取消，《旧规定》第五条关于诉讼时效的规定发生了巨大的变化，从行政处罚决定之日或刑事判决生效之日起算，变更为《新规定》第三十二条的揭露日或更正日起算。如此修正也符合侵权法益所保护对象，符合《民法典》第一百八十八条所规定的“自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算”。这与我们在此前文章中的观点也是一致的，“针对证券虚假陈述类案，投资人早于案件的揭露日即知悉虚假陈述行为存在，应以人民法院在案件审理过程中确定的揭露日作为诉讼时效的起算之日更具有合理性。”
实施日和揭露日的认定区分不同情况
在《旧规定》第二十条仅作原则规定的情形下，《新规定》在第七条增加了不同情况如何认定实施日的规定：
适用情形
实施日
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件
以披露日为实施日
通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的
以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日
信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的
以其后的第一个交易日为实施日
因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的
以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日
除此以外，《新规定》第八条总体上延续了《九民纪要》第84条规定的精神，“揭露日和更正日不以‘镜像规则’为必要，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显反应”。根据第八条，在没有相反证据的情况下，默认将“立案调查日”或“采取自律管理措施之日”作为揭露日。若虚假陈述呈连续状态，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。若为多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。这与前述的多个实施日认定也能够相互印证。
重大性及交易因果关系例外情形：交易价格或交易量未明显变化
与《九民纪要》第85条规定的“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”不同，《新规定》第十条对“重大性”的认定作出了例外规定，“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”。若潜在虚假陈述行为周期内的交易价格或交易量存在“未明显变化”的情形，则可考虑以第十条的规定从重大性的角度抗辩不承担民事责任。
与重大性息息相关的就是交易因果关系的判断，《新规定》不仅规定了原告举证证明交易因果关系的情形，也规定了被告举证抗辩不构成的情形。其中，《新规定》第十二条的规定与笔者在诸多证券虚假陈述类案中所主张的观点是一致的，如：就明知存在风险的“投机入市型”投资者的投资损失应不予赔付，否则与证券市场盈亏自负的理念相悖。
构成交易因果关系
（《新规定》第十一条）
不构成交易因果关系
（《新规定》第十二条）
(一) 信息披露义务人实施了虚假陈述
(一) 原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后
(二) 原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券
(二) 原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉
(三) 原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
(三) 原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响
(四) 原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的
(五) 原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形
非系统风险因素的扣减明确系统风险、个股经营风险均为损失因果关系的扣减因素
就个股经营风险的扣除，人民法院在近来的裁判中渐渐地加入了《旧规定》第十九条第(四)款“等其他因素”的考量，并引入科学的第三方测算机构对投资者的差额损失进行系统性的计算。这在《新规定》第三十一条中得到了进一步的确认，“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围”。
具体来说，法院将被告能举证证明的“由他人操纵市场”、“证券市场的风险”、“证券市场对特定事件的过度反应”、“上市公司内外部经营环境”等其他因素导致的投资者损失，给予了上市公司和信息披露义务人减轻或免除责任的抗辩路径。这也符合侵权责任法的“严格责任”原则，就“多因一果”导致的损失应剔除与虚假陈述行为不相关的“因”，从而更科学客观地体现因虚假陈述导致的投资者损失。
上海金融法院近来发布的《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定的说明》(2021年12月15日修订，2022年1月11日起施行)中，法院在第四章中明确了具有损失核定专业能力的第三方机构，并将在短期内出台损失核定机构的管理规定。从上海金融法院的安排来看，未来引入第三方测算机构对
《新规定》新增内容预测性信息安全港规则等
《新规定》增加了部分过往《旧规定》未涉及的领域，如预测性信息的安全港规则，鼓励上市公司以盈利预测、发展规划等预测性信息的形式，自愿披露前瞻性信息等软信息。
《新规定》第六条
原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，
前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。
但有下列情形之一的除外：
(一)信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；
(二)预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；
(三)预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。
又例如《新规定》第二十六条规定了基准日的确定新规；第二十七条、第二十八条分别规定了“集中竞价”交易市场中如何计算买入、卖出股票所造成的投资差额损失；第三十条规定了“证券投资产品”如何确定损失的方式。
《新规定》第二十六条
在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。
自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。
无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。
《新规定》第二十七条-买入
《新规定》第二十八条-卖出
(一)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
(二)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
(一)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
(二)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
《新规定》第三十条
证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，在确定因虚假陈述导致的损失时，每个产品应当单独计算。
投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并，所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。
就《新规定》中关于过错认定、董监高责任、独立董事/中介机构/实控人等方面的免责事由，笔者将在后续发布的文章中展开。
德恒上海本文作者开发。
王肖倩 业务合伙人
务委员会委员、中国仲裁法学会会员、上海国际经济贸易仲裁委员会调解员。
德恒上海指导合伙人王军旗 合伙人
德恒上海办公室执行主任、高级合伙人，上海仲裁委员会、上海国际仲裁中心仲裁员，最高检民事行政案件咨询专家。主要执业领域为商事争议解决、公司治理等。
