内容提要：
现行司法解释参照美国的“欺诈市场”理论，以推定信赖为原则推定交易因果关系。在此基础上，诱多型虚假陈述中须证明投资者在特定的时间段内买入股票，诱空型虚假陈述须证明投资者在特定的时间段内卖出股票，以推定交易因果关系的成立；而虚假陈述未对股票价格产生影响、交易方向与虚假陈述不符、交易决定并非基于信赖股票价格作出等可以成为因果关系推定的抗辩事由。
关键词：虚假陈述；交易因果关系；因果关系推定；抗辩事由
证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件本质上属于因特殊侵权行为而引发的纠纷，[1]因此，侵权责任认定中的行为、损害后果、因果关系均在虚假陈述责任纠纷案件中得以适用，[2]而因果关系的认定，更是案件的重要争议焦点。
虚假陈述行为和投资者的损失之间存在因果关系，需要从以下两个层次来证明：首先，需证明投资者的投资决策行为系依据虚假陈述行为作出，即存在交易因果关系；其次，需证明虚假陈述和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。[3]囿于篇幅，本文仅探讨虚假陈述中的交易因果关系。[4]
一、 虚假陈述中交易因果关系的定义
2015年12月24日，最高人民法院民二庭发布《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《商事审判若干问题》），在论及证券案件审理中应当注意的问题时，该文件指出：“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”。
（一） 交易因果关系的定义及理解
对于《商事审判若干问题》中“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定”这一定义，本文认为可以从违法行为对交易决定产生影响和“交易决定”在不同类型的虚假陈述中的不同含义这两个方面进行理解。
1. 违法行为对交易决定产生了影响
（1）认定违法行为对交易决定产生影响的理论基础
在大部分情况下，投资者交易决定的作出是多种因素综合作用的结果，投资者投资产生的损失也不只和虚假陈述相关（即“多因一果”），这就对投资者的举证能力提出了较大的考验。
为了解决因果关系难以证明的问题，证券市场最为发达的美国发展出了“欺诈市场”理论，我国《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称《虚假陈述规定》）也参照了“欺诈市场”理论的思路，以“推定信赖”的原则，来确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。[5]根据“欺诈市场”理论，在证券市场中，公司股票价格由该公司有关的所有可获知的重大信息决定，而虚假陈述作为这些公开的重大信息，必然在股票价格中得到反映。因此，即使投资者并不是基于直接信赖虚假陈述而作出投资决策，也会受到反映了虚假陈述的股票价格的影响而投资。[6]
本文认为，在证券市场虚假陈述中，认定“违法行为对交易决定产生影响”的基本路径有二：1、公开的重大信息为虚假陈述——投资者因信赖该虚假陈述而作出交易决定——直接认定虚假陈述行为对投资者的交易决定产生了影响；2、公开的重大信息为虚假陈述——该虚假陈述影响了股票价格——投资者信赖受虚假陈述影响的股票价格作出交易决定——推定投资者系信赖虚假陈述作出交易决定。[7]前述两条路径中，路径1的主观性较强，举证上存在困难，因此，往往适用路径2来推定存在交易因果关系。
（2） “重大性”的认定
根据“欺诈市场”理论的原理，公司股票价格由该公司有关的所有可获知的重大信息决定，从而交易因果关系认定中虚假陈述所指向的信息应当是能够影响股票价格的重大信息。
《虚假陈述规定》第十七条第一款、第二款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”而《证券法》以及《上市公司信息披露管理办法》《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规、规范性文件对于“重大事件”有了详细的列举。
对于虚假陈述行为具备“重大性”，是否需要证明该虚假陈述行为已经行政或刑事处罚，司法实践有以下变化：
2003年施行的《虚假陈述规定》第六条第二款规定，投资者提起虚假陈述诉讼，应当提交“行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书”，即以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。该前置条件的存在，意味着进入实体审理的虚假陈述纠纷中，虚假陈述行为的重大性已经在行政处罚或刑事案件中得到了解决。[8]人民法院也就无需特殊关注虚假陈述是否具有重大性的问题。
2015年，《商事审判若干问题》指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”这意味着根据该规定，进入实体审理的虚假陈述纠纷，很可能并未受过行政处罚或刑事制裁，法院需要根据具体情况判断虚假陈述行为的重大性。《商事审判若干问题》进一步规定：“重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。”
2019年，针对虚假陈述行为重大性的问题，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号文发布，以下简称《九民会议纪要》）第85条再次强调了行政处罚的作用：“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”因此，在2019年之后，针对已经被中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）行政处罚的虚假陈述行为，再主张该虚假陈述不具有重大性将难以得到法院支持。
结合以上分析，本文认为，通常在虚假陈述行为具备“重大性”时，即推定违法行为对交易决定产生了影响，除非有相反的事由可以推翻这一推定。而根据《九民会议纪要》的规定，如虚假陈述行为已被监管部门行政处罚或受到刑事处罚，则虚假陈述的“重大性”已经得到认定；如虚假陈述行为尚未被被监管部门行政处罚或受到刑事处罚，则虚假陈述的“重大性”尚需结合《证券法》以及《商事审判若干问题》的相关规定予以判断。
2. “交易决定”在不同类型的虚假陈述中的不同含义
虚假陈述根据其内容可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。依照《九民会议纪要》第82条的规定，人民法院决定采用《民事诉讼法》第五十四条规定的方式审理案件的，在发出公告前，应当先行就投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致进行审查。[9]而最高人民法院在《九民会议纪要》的理解与适用中指出，这样规定的目的是“避免实质上不可能胜诉的原告通过法院告知的方式进入诉讼”。[10]
根据上述规定，因虚假陈述而引发的民事赔偿案件中，投资者的交易方向需与诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述应当产生的交易方向一致。参考诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的原理，受到违法行为影响的交易决定，应当是指诱多型虚假陈述中的买入决定和诱空型虚假陈述中的卖出决定。
（1）诱多型虚假陈述中的买入决定
诱多型的虚假陈述是指虚假陈述者发布虚假的利多消息，或隐瞒实质性的利空消息不予公布或不及时公布，使投资者在股价处于高位时进行投资追涨。[11]
因此，与诱多型的虚假陈述行为对应的交易决定是买入决定。
（2）诱空型虚假陈述中的卖出决定
诱空型的虚假陈述，是指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或隐瞒实质性的利好消息不予公布或延迟公布，导致投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述揭露或更正后股价上涨而使投资者遭受损失。[12]诱空型的虚假陈述向市场释放的消息会使投资者产生这样的预期：股票价格即将下跌或至少会维持在低点。此时投资者若仍选择买入股票，则该投资决定与虚假陈述行为无关。因此，与诱空型虚假陈述行为对应的交易决定是卖出决定。
（二） 交易因果关系与损失因果关系的联系和区别
在学理上，虚假陈述中因果关系的成立，需要证明交易因果关系和损失因果关系，这已成为我国学界的普遍观点。[13]交易因果关系被用来认定虚假陈述行为是否引起投资者的交易行为，损失因果关系则是被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。[14]
而在司法实践中，虚假陈述中的因果关系包括交易因果关系和损失因果关系，也为我国法院所接受。在“鞍山重矿”案中，法院认为，投资损失与虚假陈述行为具有因果关系包括两层意思：投资损失的发生应与虚假陈述存在交易因果关系；投资损失应与虚假陈述存在损失因果关系。[15]2016年第2期的《人民司法·案例》在刊载《谭鸿杰等与佛山电器照明股份有限公司虚假陈述纠纷上诉案——上市公司虚假陈述之民事责任》一文时，也在裁判要旨和案例评析中写明：“法院应从交易因果关系与损失因果关系两个层面，判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系。”类似的该观点，也出现在“国创能源”案中。[16]
2015年，《商事审判若干问题》规定亦指出：“重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。”
本文认为，交易因果关系是认定虚假陈述纠纷中因果关系存在的两重因果关系之一，交易因果关系解决的是虚假陈述行为人责任的有无问题，而损失因果关系解决的是虚假陈述行为人应承担的责任多少问题，二者有先后关系。在认定虚假陈述中认定因果关系时，应首先对交易因果关系作出判断，若无交易因果关系，则无需对损失因果关系进行详细分析，可以径行得出虚假陈述行为人无须承担赔偿责任的结论；当交易因果关系存在时，才需要对损失因果关系作进一步的分析和判断，排除无虚假陈述之外的其他因素（系统风险、非系统风险等）所造成的投资者损失。
二、 交易因果关系的推定
如前文所述，交易因果关系是指“违法行为对交易决定产生了影响”。如何通过已知事实推定交易因果关系的存在，在诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述中有所不同。
（一） 诱多型虚假陈述中交易因果关系的推定
针对诱多型虚假陈述，[17]《虚假陈述规定》参照“欺诈市场”理论的思路，规定只要存在《虚假陈述规定》第十八条列举的基础事实，就可以推定因果关系的存在。
《虚假陈述规定》第十八条规定：“投资者具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资者在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
本文认为，对《虚假陈述规定》第十八条的理解，包括以下几个方面：
首先，第十八条仅适用“诱多型的虚假陈述”。该条之所以不适用于诱空型的虚假陈述，是因为其不符合诱空型虚假陈述的基本定义。在诱空型虚假陈述中，虚假陈述是指行为人隐瞒了对股票价格有拉升作用的利好信息，而投资者系在虚假陈述实施日及以后，因虚假陈述行为产生的股票价格低迷而决定卖出股票；但《虚假陈述规定》第十八条第（二）项和第（三）项规定的则是在虚假陈述实施日及以后买入，在揭露日或更正日之后持有或卖出，这与诱空型虚假陈述产生损害后果的模式并不一致。
其次，第十八条包含了两重因果关系。有学者认为，《虚假陈述规定》第十八条同时对交易因果关系和损失因果关系作出了推定，[18]但也有学者认为最高人民法院只是从正面和反面分别规定了因果关系成立、因果关系排除的条件，这样的做法混淆了交易因果关系与损失因果关系。[19]本文采前者观点，认为《虚假陈述规定》第十八条同时隐含了上述两重因果关系，其中交易因果关系体现在根据《虚假陈述规定》第十八条，投资者只要符合“在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入证券”，就可以推定交易因果关系的存在，且此时投资者无须证明虚假陈述行为是其买入证券的唯一原因；[20]损失因果关系体现在投资者“在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，即可以推定具有损失因果关系。
最后，第十八条推定的因果关系可以推翻。《虚假陈述规定》第十八条参照的是欺诈市场理论，该理论通过“投资者信赖股票价格——投资者信赖虚假陈述”来推定因果关系的成立，因此，投资者只要能够提出相反证据推翻这种推定的信赖，就可以认定投资行为与虚假陈述没有因果关系。[21]正是基于上述信赖可以被推翻的理论，《虚假陈述规定》第十九条列举了一些可以推翻因果关系存在的事由：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
（二） 诱空型虚假陈述中交易因果关系的推定
《虚假陈述规定》并未明文规定诱空型虚假陈述中的因果关系如何判断的问题，但我们仍可以根据司法实践对其进行探究。
在“彩虹化工”案件，法院认为，两种情形可以认定为具备诱空型虚假陈述的因果关系：一是投资者在虚假陈述行为实施日前即持有，并在虚假陈述行为实施日后、揭露日或更正日前卖出股票而发生亏损；二是投资者在实施日后、揭露日或更正日前买入并卖出股票而遭受损失。[22]两种情形的共同点在于，投资者在虚假陈述行为实施日后、揭露日或更正日之前卖出了股票。
在“宝安鸿基”案中，最高人民法院认为，鸿基公司实施的虚假陈述行为属于隐匿公司资产的不实陈述，若投资者在该虚假信息披露（披露虚假信息即为实施虚假陈述行为）后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的股票，则可以主张该卖出行为系受虚假陈述行为的影响。该论述相当于对诱空型虚假陈述中交易因果关系如何认定作出了部分判断。[23]
结合上述司法实践中的案例，本文认为，在诱空型虚假陈述中，只要投资者因虚假陈述行为导致的股票价格走低而卖出股票，即可推定交易因果关系的成立。当然，诱空型虚假陈述中的交易因果关系推定同样也是可以被推翻的。
注释：
[1] 关于虚假陈述行为属于特殊侵权行为的论断，可参见杨旭，何积华著：《证券虚假陈述民事案件裁判规则研究》，北京大学出版社2018年11月第1版，第23～24页。
[2] 至于侵权责任认定中的过错，因发起人、发行人、上市公司在虚假陈述中承担的是无过错责任，故其并不能适用于所有的虚假陈述责任纠纷案件。关于无过错责任，可参见李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第二版，第276～277页。
[3] 彭冰著：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社，2007年10月第二版，第354～355页。
[4] 如无特殊说明，本文所指“虚假陈述”均为证券市场虚假陈述。
[5] 李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第二版，第250页。
[6] 同上引，第249页。
[7] 需要指出的是，根据2019年修订的《中华人民共和国证券法》，股票、公司债券、存托凭证等均可认定为证券，因证券虚假陈述中的证券大都是指股票，所以如非特殊说明或非在本文列举的案例中出现，本文中所称的股票亦有证券的含义。
[8] 李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第二版，第250页。
[9] 《中华人民共和国民事诉讼法》第五十四条规定的是代表人诉讼制度
[10] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年12月第1版，第444～445页。
[11] 彭冰著：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年10月第二版，第339～340页，转引自李国光、贾纬（编著）：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第73～74页。
[12] 同上引。
[13] 樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，《中外法学》2016年第6期，第1495～1496页。
[14] 同上引，第1496页。
[15] 辽宁省沈阳市中级人民法院（2019）辽01民初906、907号民事判决书。
[16] 贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号民事判决书，在判决书中，法院认为：“因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可”。
[17] 关于《虚假陈述规定》第十八条仅规制诱多型虚假陈述的观点，参见李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第二版，第250～251页。
[18] 樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，《中外法学》2016年第6期，第1496～1497页。
[19] 石一峰：《违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定》，《政治与法律》2015年第9期，第85页。
[20] 司法实践中，上海市高级人民法院（2019）沪民终263号民事判决书也持有这样的观点。
[21] 李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第二版，第249～250页。
[22] 广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1041、1057、1058、1066号民事判决书，关于股票买卖时间与因果关系的分析出自一审的深圳市中级人民法院，但二审法院认可了一审法院的分析。
[23] 最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定书，但该案件的裁定书并未明确点出该虚假陈述属于诱空型的虚假陈述，只是该案的案件事实符合诱空型虚假陈述的定义。对此，其他法院的判决在引用该案例时，也认为该行为属于诱空型虚假陈述，如（2018）晋民终402、427号案件等。
本文作者
曾振球
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