根据相关上市公司公告，近期针对杉杉股份大股东杉杉集团的重整申请已经被宁波市鄞州区人民法院受理，而在青岛中院的强制执行要求下，国泰君安证券也直接将杉杉集团信用账户所持有的3194万多股在市场上进行了抛售处置，相关重整工作如火如荼进行中。而杉杉股份此前因为高达17.88亿元的关联交易和资金占用问题引起的证券虚假陈述案件也进入了二审阶段，浙江省高级人民法院于2025年2月25日就姜某、赵某某、陈某等人提出的上诉案件进行了公开审理。据公告，本案证券虚假陈述方杉杉股份在主动披露其关联交易和资金占用等违法行为后进行了股票回购交易。
问题一：股票回购，这本是有利于阻滞股价因为重大利空而下跌，听起似乎应该是好事，为何却引起受害投资者的激烈反对，究竟是怎么回事呢？
关于杉杉股份开展回购的问题。正常来说上市公司回购股票是维护股价、保护投资者利益的重要手段，但是证监会是明确不允许上市公司用股票回购手段来掩护重大违法行为的，所以证监会出台的《上市公司股份回购规则》第八条明确规定，上市公司回购股份应符合“公司最近一年无重大违法行为”条件，尤其是在上市公司发生对股价有重大影响的重大事项发生之日至依法披露之日期间，是绝对不允许实施集中竞价方式回购股票的。虽然《上市公司股份回购规则》第三十一条但书条款规定了可以集中竞价回购的例外情况，但该例外情况仍要求上市公司回购系以“减少注册资本”为回购目的。由于杉杉股份自从2022年年初以来至2024年4月26日期间，长期存在巨额关联交易和资金占用的重大违法问题，所以从证监会的规定来讲它是不具备开展股票回购的条件的。
问题二：这种在证券虚假陈述违法事项曝光时实施的股票回购对投资者权益到底造成了哪些损害呢？
这主要与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》有关，根据该司法解释规定，受害股民要求上市公司就其违法虚假陈述造成的投资损失进行赔偿的，应当以该虚假陈述内容具有“重大性”为前提，同时又规定这个“重大性”必须体现为造假事项的曝光造成了股票交易价格或者交易量产生明显的变化。那么很多上市公司在吃透了相关司法解释之后，就会有意无意地在违法行为曝光披露的那一日或连续2日大量投入资金进行回购，以确保丑闻事件曝光后自身股价不会下跌，甚至还可能上涨。比如杉杉股份的案件中其支持者的意见就指出，杉杉股份虽然实施了证券虚假陈述行为，但是在2024年4月26日事情曝光后，杉杉股份的股价不仅没有下跌，还连续2日上涨，进而认定其违法虚假陈述行为没有造成交易价格和交易量变化波动，以此为由驳回大量受害股民的赔偿请求。
但是前面我们提到，实际上杉杉在这期间进行了大量非法回购，这可能是造成股价违法行为曝光当日短线反向拉升的根本原因，所以受害投资者代理人团队向相关法院提交了书面申请，要求调查杉杉股份在去年4月26日、30日回购记录，但迟迟未获准。很显然，这种违反《上市公司股份回购规则》的股票回购行为短线内拉升了股价，但不仅不会保护股民利益，反而会成为上市公司对抗司法审判的工具。事实上，大多数进行这种回购操作的上市公司并不能实现股价长期上涨，股价会在回购资金耗尽后现出原形。比如，杉杉股份于2024年5月7日公告其在2024年4月30日已完成了本次回购，之后股价便继续一泄千里从11块多跌到了7块多。经核实调查，杉杉股份在2024年4月26日早盘曾一度从11.12元暴跌至10.55元，跌幅超过-5%，后又迅速拉升，尾盘收涨。但短短4日后便开启了连续跳水式下跌。
问题三：那么这种以回购对冲下跌压力并最终阻击虚假陈述索赔诉讼的路径在法律上能走通吗？有没有什么方法可以遏制上市公司的这种行为呢？
首先，前面我们提到，证监会《上市公司股份回购规则》是明确禁止这类非法回购行为的，这是约束非法回购交易的法律基础。只是由于往往出现重大违法行为的确认在后而实施回购在前的情形，容易被一些上市公司钻漏洞，因而即使证券交易所建立所谓的回购交易与上市公司风险事件自动关联预警系统（例如被立案后自动冻结回购账户），仍难以从根本上杜绝。
其次，根本治理手段还是要依靠“严刑峻法”，目前对这类行为的主要处置措施还是诸如“责令改正、出具警示函等监管措施”，涉及以此操纵证券市场的，才“没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款”等等，而大部分此类事件发生后，监管部门甚至并未主动纠查。执行力度不够、法律责任过轻才导致违法者有恃无恐，只有提高处罚力度和执行力度才能真正震慑行为人。
最后，回归到杉杉股份这类虚假陈述案件本身，以回购促使揭露日/更正日的股价收盘上涨的路径能不能走通？实际上从司法实践上来说也并不“保险”。揭露日/更正日早盘或盘中恐慌下跌后，收盘前不跌反涨，但上市公司仍被裁判构成虚假陈述重大性并向投资者赔偿的案例并不鲜见。例如投资者诉苏大维格在互动易平台回复中蹭“光刻机”热点的证券纠纷案件中，在其揭露日2023年9月15日当天，苏大维格早盘以30.09元低价开盘，最低跌至30.05元，跌幅-6.55%，但2分钟后立即翻红，最终以上涨5.68%收盘。
苏州中院和江苏高院两级法院均认定苏大维格虚假陈述的揭露“为市场所知悉并发挥了警示作用，实际影响了投资者的投资决策”，其虚假陈述行为具有重大性，并判决苏大维格向投资者进行赔偿。该案也已被江苏省高院作为“涉资本市场典型案例”在其官方公众号发布。
徐锡斌 15058780701
熊焕呈 58055
