近年来，我国证券监管机构加大对资本市场信息披露违法行为的打击力度，上市公司因信息披露违规被行政处罚从而引发大批投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。不同于传统的民商事诉讼，证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件涉及大量专业性非常强的法律问题，如果应对不当可能导致上市公司及相关责任人员承担巨额赔偿责任。
证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。证券虚假陈述民事赔偿诉讼的争议焦点通常包括：虚假陈述实施日、揭露日、基准日和基准价的认定；虚假陈述行为是否具备重大性；虚假陈述与投资损失之间的因果关系；系统风险因素和非系统风险因素；投资损失的计算方法等。
一、虚假陈述的实施日、揭露日、基准日和基准价的认定在证券虚假陈述赔偿纠纷中，“三日一价”被认为是非常重要的概念，即实施日、揭露日、基准日和基准价，在具体案件中，“三日一价”的认定，不但决定哪些人有权提起诉讼，而且决定投资人的具体损失金额。虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述行为或者发生虚假陈述之日。即上市公司发布存在虚假记载或误导性陈述的公告之日，或者依法应当履行信息披露义务之日。实施日的法律意义在于限定具有索赔资格的投资者范围，投资者只有在实施日之后买入股票才具有索赔资格，因此，如果被告能通过有效抗辩将实施日向后推延，则可以缩小索赔范围，进而减少索赔投资者的数量和索赔金额。虚假陈述行为揭露日，是指虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下几个方面进行分析和判断：一是虚假陈述揭露日应为上市公司虚假陈述行为被首次公开披露之日；二是有关虚假陈述信息的披露应在全国范围发行或播放的媒体上；三是信息披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用；四是上市公司股票因虚假陈述被披露，其个股股价跌幅与大盘和行业板块指数涨跌幅相比为异常，同时对因受到上市公司虚假陈述误导而购买股票的投资者造成重大损失。实践中，媒体报道的日期、被立案调查的公告日期、行政处罚事先告知书的公告日期、行政处罚决定书的公告日期、被采取监管措施的公告日期等，均有可能被认定为揭露日。《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于揭露日认定的指导意见认为，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。司法实践中，投资人在上市公司因虚假陈述已被监管机构立案调查但尚未作出行政处罚决定之前买入该公司的股票，往往会被法院认定为应当预见投资风险而没有预见，或者被认定为投机行为，如虚假陈述行为最终被监管机构认定，则投资人遭受的投资损失通常会被认为是属于证券市场中正常的投资交易风险，上市公司无需承担赔偿责任。虚假陈述行为基准日，是指虚假陈述被揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。一般是指自揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。确定基准日的意义在于，在法律上推定，至该日虚假陈述行为对相关股票价格的扭曲效应已被市场消化，其造成的价格泡沫已经被虚假陈述揭露日之后的交易行为所挤净。虚假陈述行为基准价，是指自虚假陈述行为揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差。认定虚假陈述行为基准价时应当注意，基准价的计算是虚假陈述行为揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的算数平均价，即应当用揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的总和除以期间交易日总天数。二、虚假陈述行为是否具备“重大性”虚假陈述行为须具有重大性，才依法应当承担民事赔偿责任。对于不具备重大性的虚假陈述，因其不足以影响投资人的投资决策和股票交易价格，不会造成投资人的损失，因此虚假陈述行为人无需对投资人的投资损失承担赔偿责任。判断虚假陈述具有重大性的一般特征是，虚假陈述行为可能影响相关证券的市场交易价格或者影响投资者的投资决策，对股票市场产生实质性影响。通常认为，对证券法律法规明确规定的重大事件而进行的虚假陈述具有重大性，在《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司信息披露管理办法》中分别对何为“重大事件”进行了列举。
2015年第八次全国法院民商事审判工作会议上《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确，“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”，该意见的出台，意味着证券虚假陈述民事赔偿案件的前置程序取消。此后的一段时间，对于监管机关就信息披露违规行为已对公司作出正式行政处罚是否可被推定为具备“重大性”一直存在争议，直到《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台。《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”至此，虚假陈述证券民事赔偿案件中，信息披露违法行为一旦受到行政处罚即可推定该行为具备“重大性”。但是，证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则并不完全相同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，法院仍然应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。
三、因果关系的认定《审理虚假陈述案件若干规定》规定了证券虚假陈述民事赔偿案件适用因果关系推定原则，第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，投资人在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间买入证券，并在揭露日或更正日及以后因卖出或持有该证券而产生亏损，则认定虚假陈述与投资损失之间具有因果关系。但这种推定是可以抗辩的，如果被告能举证证明虚假陈述行为对股票市场价格未产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或原告知道该虚假陈述行为仍然进行交易，或全部或部分投资损失并非因虚假陈述行为导致，则可以认定被告的虚假陈述行为与投资损失之间不具有因果关系。近年来，法院逐渐开始将“交易因果关系”纳入审判实践中，即对于在实施日至揭露日期间买入股票的投资者，不再一刀切地认为其交易决策都是受到了虚假陈述行为的诱导，而是通过对投资者交易行为的分析，审慎地对其投资决策与虚假陈述之间是否具有交易因果关系作出认定。另外，如果投资者在虚假陈述实施日甚至揭露日之后仍在进行买入卖出股票的行为，则认定为其交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。四、系统风险和非系统风险的剔除《审理虚假陈述案件若干规定》第十九条第（四）款规定，投资人的损失或部分损失证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系，则该部分损失不应由虚假陈述行为人赔偿。因此，如果被告能举证证明系统风险因素对投资人的投资损失产生的影响，法院一般会予以适当剔除。
（一）系统风险因素
系统风险因素是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响不为个别企业或行业所能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。通常而言，系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会政治风险、市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。
（二）非系统风险因素
《审理虚假陈述案件若干规定》第十九条第（四）款还规定了“等其他因素”所导致的投资损失，与虚假陈述行为不具有因果关系，也不应由虚假陈述行为人赔偿，这里的“等其他因素”即指非系统风险因素，但并未对非系统风险进行明确的规定，因此被告在提出非系统风险因素的抗辩理由时，需要举证证明造成其他非系统风险因素的事由存在，而且应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起股票价格大幅涨跌。司法实践中，法院通常将上市公司在案涉期间是否发布了重大业绩亏损等重大利空公告作为判断非系统风险因素是否存在的依据。
五、投资损失的计算方法《审理虚假陈述案件若干规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”。第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。随着涉诉上市公司数量的增加，证券虚假陈述民事诉讼案件的索赔金额也在不断被刷新，正确认识证券虚假陈述民事责任，合理划定责任主体的范围及归责原则，对于民事赔偿责任的认定具有基础性的作用。相信随着我国证券市场的成熟和理论的发展，证券虚假陈述民事赔偿责任制度也会逐渐得到加强和完善。
更及时的法规速递更实用的法律文章号撰稿：徐亚男
编辑：马梦
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