上文已指出，尽管有着证监会的行政处罚等文书，但虚假陈述索赔案件被全部驳回的概率仍高达38.8%。面对如此高的失败概率，索赔行动不可能不慎之又慎，选择正确的方式尤为重要。
一、与索赔相关的基本概念
最高法院2003年1月颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干问题的规定》（以下简称“若干规定”），是目前办理虚假陈述索赔最为重要的法律依据。一些基础性的法律概念，对于索赔至关重要。
★虚假陈述实施日：是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
★虚假陈述揭露日：是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
★虚假陈述更正日：是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
★计算投资差额损失的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
还有一个日期，即虚假陈述处罚日，即虚假陈述行为被主管机关（主要是证监会、财政部等）作出行政处罚决定或者人民法院对有关单位或人员作出刑事判决之日（主要是内幕交易、操纵市场）。这个一般很好判断。
二、基本概念的理解
虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露四种类型，虚假记载和误导性陈述属积极型虚假陈述，即已经公开披露的文件中存在虚假内容。该种虚假陈述的实施日，就是存在虚假记载的文件被公开披露之日。重大遗漏（应披露而未披露）或不正当披露（未在法定时间、未按法定方式披露）属消极型虚假陈述，该种虚假陈述的实施日，就是根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律法规，上市公司公司应当披露或应当于某一时间、某种方式披露信息之日。这就涉及到了披露的法定义务的判断，稍显复杂。
揭露日，就是虚假陈述的信息被公开揭露为虚假之日。法律上判断揭露日要点有三：首先，应该是虚假信息首次被揭露，如果已经被揭露，则否；其次，应该是全国范围内被揭露，揭露的媒体应当全国范围内发行、播出；最后，也是司法实践中掌握的一个重要考虑因素就是，该揭露需具有足够的警示性，足以促使投资者重新考虑、判断该股票的投资价值。实务中，很多时候证监会的立案调查公告日被认定为揭露日。
更正日，指的是上市公司自行公告更正并按规定履行停牌手续之日。要点有二：一是通过证监会指定媒体披露，实践中一般是“巨潮资讯网”；二是需按规定履行停牌手续。
基准日，是对索赔至关重要的概念。基准日的不同，索赔基准价也将不同，从而直接影响索赔总额。对于虚假陈述后继续上市交易的股票而言，基准日是自揭露日或更正日后，上市公司可流通股票换手率达到100%之日，当然，如果是通过大宗交易转让（即协议转让）的股票则予以扣除。该规定背后的思维逻辑是，当某一证券被虚假陈述影响后，给予全部投资者一次换手转让的机会。换手率达到100%,意味着该股票可流通股全部交易了一次。换手过程中产生的损失，可以作为投资差额损失索赔。如果达到100%之后仍然持有该股票，意味着投资者自愿承担持股风险，之后如果股价下跌再产生损失，也与虚假陈述行为无关了。证券虚假陈述案件周期一般比较长，因此绝大多数情况下，在开庭前换手率已超过100%。极个别流动性极差的股票，在开庭前换手率还未达到100%的，则以揭露日或更正日后第30个交易日为基准日。实践中，这种情形目前尚未出现。
此外，如果虚假陈述引起股票停牌，则以停牌前一交易日为基准日；如果停牌后又复牌，则继续按照上述方式确定基准日；如果股票被摘牌退市，则以摘牌前一交易日为基准日。
三、实例解说
讲了这么多，还是结合实际案例来看吧：
案例：北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案
基本案情：2014年9月23日，京天利公司对外发布《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（以下简称《招股说明书》）。同年10月9日，在深交所创业板上市，股票简称“京天利”。
2015年1月29日，京天利发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》。
2015年6月23日，京天利发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，该公告主要载明：京天利公司于2015年6月19日收到中国证监会《调查通知书》，因公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会根据《证券法》的有关规定，决定对京天利公司进行立案调查。
自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票的累计成交量达到其可流通部分的100％。
2016年1月26日，京天利发布《关于收到中国证监会行政处罚告知书的公告》，该公告主要载明：…京天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海誉好公司之间的关联关系与同业竞争关系。在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法行为，拟对相关主体作出行政处罚…
2016年6月28日，京天利公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》，公告内容与1月26日告知书基本相同。
随后，投资者提起对京天利的索赔案。
该案中，因为《招股说明书》、《2014年年报》及《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》这一临时报告中，京天利公司均未披露与上海誉好公司、报春公司直接的关联关系，构成虚假陈述，故最早实施该行为的日期，即2014年9月23日《招股说明书》公布之日，应为虚假陈述实施日。之后的年报及临时报告，均属该虚假陈述行为的持续。
2015年6月23日，京天利公告收到证监会的调查通知书，且通知书中载明京天利公司因未披露关联关系及相关事项而受到证监会立案调查，未披露关联关系的行为得以揭露，对投资者而言具有了足够的警示，故该日应被认为虚假陈述揭露日。
自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票换手率达到100%，故2015年7月8日为索赔基准日。
2016年6月28日，则为虚假陈述处罚日。
四、赔偿主体
1、上市公司董事、监事、高管以及实际控制人的赔偿责任
上市公司作为信息披露主体，出现虚假陈述行为后，上市公司原则上是首要的赔偿主体。所以，《若干规定》第21条第1款规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。”
上市公司的董事、监事、高管，作为虚假陈述行为的实际决策者、作出者，经常一并出现在证监会的行政处罚文书中，与上市公司同时受罚。所以，《若干规定》第21条第2款紧接着规定：“发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”该款的要点是“负有责任的董事…”，至于如何负有责任，结合证监会的行政处罚决定书一般不难认定。
实际控制人是证券市场上人们熟悉的概念，是透过表面的股权关系，真正支配上市公司行为的主体。上市公司的虚假陈述行为，不少情况下直接与实际控制人相关，有时甚至是实际控制人操纵上市公司实施虚假陈述行为。对此，《若干规定》第22条规定：“实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。”
在前述京天利公司虚假陈述案中，证监会查明：钱永耀在京天利公司董事会会议及议案中，未告知其他董事、监事其与上海誉好公司之间存在关联关系，未告知董事会、监事会本次交易构成关联交易，京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序。证监会认为：钱永耀既是京天利公司董事长，又是实际控制人，其涉案责任，既包括《证券法》第193条第1款规定的“直接负责的主管人员”责任，也包括《证券法》第193条第3款规定的“控股股东、实际控制人指使”责任，应两行为并罚，分别处以20万元、40万元罚款及警告。
在判决书中，法院认为：钱永耀既作为京天利公司时任董事长，又为京天利公司的实际控制人,其对京天利公司、京天利公司股东以及其投资者均负有信义义务，对维护上市公司信息披露秩序承担重要责任。现钱永耀因京天利公司在上市时未按规定披露其与上海誉好公司之间的关联关系，以及京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序等行为而受到中国证监会的行政处罚，故钱永耀应对吴显锋的经济损失应承担连带赔偿责任。
2、证券承销商、上市推荐人的赔偿责任
如果上市公司在上市之初的《招股说明书》等文件中即存在虚假陈述，那么便需考虑作为证券承销商、上市推荐人的券商的赔偿责任。《若干规定》第23条规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”可见，券商作为赔偿主体，承担的是过错责任。何为过错？第27条作了明确：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”
实务中，已经出现一起券商承担赔偿责任的案例，即福州中院一审判决的兴业证券虚假陈述赔偿责任案，基本情况如下：
2011年11月，欣泰电气向证监会提交创业板上市申请。2014年1月3日，欣泰电气取得证监会上市批复。2014年1月15日，欣泰电气发布《招股说明书》，兴业证券系欣泰电气上市的推荐人和证券承销商。
2015年7月15日，欣泰电气发布公告，称公司因涉嫌违反证券法律法规，于2015年7月14日收到证监会的《调查通知书》。
2015年11月27日，欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，称公司2011-2014相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》，对相关差错予以了更正。
2015年12月10日，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，对公司2015年上半年度财务报告会计差错予以更正。
2016年6月2日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》。
2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>》的公告，《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》认定欣泰电气存在的财务造假等违法事实。
2016年7月28日，兴业证券发布《关于收到<行政处罚决定书>的公告》，《行政处罚决定书》认定兴业证券的违法事实有：在推荐欣泰电气申请首次公开发行股票并在创业板上市过程中，未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽责地对欣泰电气IPO申请文件进行审慎核查，其出具的《保荐书》和《关于欣泰电气2012年度财务报告专项检查自查工作报告》存在虚假记载；在欣泰电气公开发行股票过程中，其作为主承销商，未审慎核查公开发行募集文件的真实性和准确性，未发现《招股意向书》、《招股说明书》中的财务数据存在虚假记载。
2017年6月9日，兴业证券发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》。
后投资者起诉索赔，法院认为：兴业证券作为欣泰电气的上市推荐人和证券承销商，未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽责地对欣泰电气的上述文件进行审慎核查，存在过错，依照《若干规定》第23条之规定，对于原告因该虚假陈述而遭受的投资损失，兴业证券应承担赔偿责任。
3、中介机构的赔偿责任
介机构，《若干规定》第24条规定：“专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”
在上海大智慧一案中，法院判决作为中介机构的立信会计师事务所承担赔偿责任。该案基本情况如下：
2014年2月28日，大智慧公司发布了2013年年度报告。
2015年11月7日，大智慧公司发布关于收到中国证券监督管理委员会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。称大智慧公司存在提前确认有承诺政策的收入、虚增销售收入、延后确认2013年年终奖、涉嫌虚构业务合同虚增2013年收入等违法行为。
2016年7月20日，证监会作出[2016]88号行政处罚决定书。该决定书确认大智慧公司存在上述违法事实，决定责令大智慧公司改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。
同日，证监会作出[2016]89号行政处罚决定书。该决定书确认立信所作为大智慧公司2013年财务报表审计机构，出具了标准无保留意见的审计报告，在审计过程中存在未对销售与收款业务中已关注到的异常事项执行必要的审计程序；2、未对临近资产负债表日非标准价格销售情况执行有效的审计程序；3、未对抽样获取的异常电子银行回单实施进一步审计程序；4、对于大智慧公司2014年跨期计发2013年年终奖的情况，立信所未根据重要性按照权责发生制的原则予以调整；5、未对大智慧全资子公司股权收购购买日的确定执行充分适当的审计程序。中国证监会认定，立信所的上述行为违反了《证券法》第173条的规定，构成《证券法》第223条所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为，决定责令立信所改正违法行为，没收业务收入70万元，并处以210万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。立信所不服，提起行政复议。同年11月7日，中国证监会以[2016]114号行政复议决定书决定：维持[2016]89号行政处罚决定书。
投资者起诉索赔后，上海一中院认为：根据《审计侵权若干规定》第五条第一款第（三）项的规定，注册会计师在审计业务活动中明知被审计单位的财务会计处理会直接损害利害关系人的利益，而予以隐瞒或者作不实报告，给利害关系人造成损失的，应当认定会计师事务所与被审计单位承担连带赔偿责任。该条第二款规定，对被审计单位有前款第（二）至（五）项所列行为，注册会计师按照执业准则、规则应当知道的，人民法院应认定其明知。可见《审计侵权若干规定》将注册会计师按照执业准则、规则应当知道被审计单位的财务会计处理会直接损害利害关系人的利益，而予以隐瞒或者作不实报告的行为，纳入“推定故意”的范畴，与故意侵权一样苛以连带赔偿责任。本案中，大智慧公司作为上市公司，其年报内容对于其股价以及投资者的投资判断具有重大影响，而立信所是大智慧公司2013年年报的审计机构。中国证监会作出[2016]89号行政处罚决定书，明确指出立信所在审计过程中对多个事项未执行必要的、进一步或充分适当的审计程序，存在的多项违法事实。因此立信所按照职业准则、规则应当知道大智慧公司2013年年报存在虚假陈述事实，却仍出具标准无保留意见的审计报告，符合《审计侵权若干规定》第五条第二款的规定，应当就投资者的损失与大智慧公司承担连带赔偿责任。
4、其他赔偿主体
对于虚假陈述的赔偿主体，《若干规定》第7条作了兜底性的规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：…（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”第25条规定：“本规定第七条第（七）项规定的其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。”
现有检索到的49宗案件中，尚没有其他主体被判承担赔偿责任的案件。在我看来，目前已发生的最典型的当属赵薇、黄有龙夫妇空壳收购浙江祥源文化股份有限公司案。赵薇、黄有龙利用空壳公司西藏龙薇传媒收购祥源文化，发布虚假信息，被证监会作出行政处罚。除了上市公司祥源文化外，投资者可以将赵薇、黄有龙一并列为被告索赔。
五、因果关系认定
证券虚假陈述损害赔偿属于侵权赔偿责任，根据侵权法原理，损害赔偿的构成需要虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系。但证券市场情况复杂、瞬息万变。影响交易的因素很多，可能每一天都有各种利好消息、利空消息纷至沓来，因此，虚假陈述行为在在多大程度上影响了投资者的决策？换言之，虚假陈述行为与投资者选择投资该股票以及后续的损失到底有没有因果关系？有多大的因果关系？在客观层面是个难题。
对这一难题，《若干规定》在法律层面的处理要简单得多，采取了因果关系推定的制度设计，即所谓的“信赖推定”。《若干规定》第18条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”据此，通俗的说，投资者只需要证明三点，法律上便推定损失与虚假陈述行为有因果关系。这三点是：购买了被虚假陈述的证券，买入证券在虚假陈述实施日之后、揭露日/更正日之前，揭露日/更正日之后因卖出或继续持股产生亏损。这三点对于投资者而言都是很好证明的，一般只要有证券公司营业部打印的交割单/对账单即可证明。
在南纺股份虚假陈述案中，南京中院对于该“推定信赖”规则作了较细致的阐述：根据《若干规定》第18条，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，系以“推定信赖”的原则，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可予以认定。而如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。
六、损失计算
根据《若干规定》，对于证券虚假陈述行为，投资者可索赔的损害包括三部分：投资差额损失、佣金和印花税，以及上述损失的按银行活期存款计算的利息。
投资损失的计算，有几个概念比较重要。买入平均价，指的是投资者在揭露日之前买入证券的平均价格；卖出平均价，指的是投资者在揭露日后基准日前卖出股票的平均价格；基准价，指的是自揭露日至基准日期间该股票每个交易日的收盘价的平均价。由于股票买卖交易频繁，这就使得投资差额损失的计算比较复杂，分为以下几种情形：
第一种，揭露日后至基准日前卖出全部股票。此时的投资差额损失，计算公式是：（买入平均价– 卖出平均价）*股票数量；
第二种，揭露日后至基准日前未卖出股票，基准日后仍持有或卖出股票。此时的投资损失，计算公式是：（买入平均价– 基准价）*股票数量；
第三种，揭露日至基准日卖出部分股票，基准日后仍持有或卖出剩余股票。此时的计算公式是：（买入平均价–卖出平均价）*基准日前卖出股票数量+（买入平均价– 基准价）*基准日后卖出或仍持有的股票数量。
佣金和印花税较为简单。目前证券公司实行浮动佣金制，各证券公司收取不一，实务中不少法院统一按1‰计算。印花税实行单边征收，税率为1‰。
以上解释较为抽象，吴亮新与振兴生化一案较有代表性，举例说明如下：
该案中，虚假陈述实施日为2006年6月20日，揭露日为2013年4月23日，基准日为2013年7月12日。
2013年2月18日至2013年3月13日，吴亮新数次共计买入振兴生化股票199股，买入价格从19.26元至20.3元不等，买进股票总成本为3785158.54元；在此期间分数次卖出93820股，卖出价格从21.2元至21.41元不等，收回资金1998554.5元；在2013年4月23日至2013年7月12日，吴亮新未卖出股票，仍持有98039股。
从披露日2013年4月23日至基准日2013年7月12日，该股票基准价为15.07元。
二审确定的计算方式为：
买入平均价=（3785158.54 – 1998554.5）/98039 =18.2234元；
投资差额损失=（18.2234 –15.07）*98039=309.18元。
值得说明的是，本案一审时，投资者主张的买入平均价为19.73元，一审法院认为，经该院审委会讨论，对买入平均价采加权平均法，经该院核算投资者主张的买入平均价19.73元不真实，故判决驳回其诉讼请求。二审法院认为一审法院以投资者主张的计算方法与法院认定的计算方法不一致而驳回投资者诉讼请求，确有不当之处，二审予以改判。
七、其他方面
1、前置程序
根据《若干规定》第6条，证券虚假陈述案件以证监会等监管部门的行政处罚为前置程序。在该司法解释制定之初，起草人便阐明过前置程序的设置是过渡性的，是基于当时我国证券市场尚不完善的产物。2015年实行立案登记制后，前置程序已经取消，即便证监会的行政处罚尚未生效，投资者也可以起诉。
2、管辖法院
该类案件实行集中管辖原则，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，也即，由省会城市的中级法院、计划单列市和经济特区中级法院管辖。实践中，除省会城市外，宁波市中级法院（较大的市）和珠海市中级法院（经济特区）受理过此类案件。
具体而言，如果起诉的是发行人或上市公司，则以发行人或上市公司所在地有此类案件管辖权的中级法院管辖；如果起诉的是发行人或上市公司以外的其他主体，则由被告所在地有此类案件管辖权的中级法院管辖。
3、诉讼类型
对此类案件，各投资者可以单独诉讼，也可以多个投资者共同诉讼，但不能采取集团诉讼的方式。也即，即便是多个投资者共同诉讼，在开庭审理前原告必须是确定的。
4、诉讼时效
该类案件适用的是普通时效，但诉讼时效的起算点较一般案件不同，是自证监会的行政处罚（也包括财政部等的处罚以及法院判决）公布之日起算。需注意的是，实务中，有的上市公司采取诉讼时效抗辩，主张以证监会行政处罚决定上所署的日期起算，但是行政处罚作出的日期往往并不等于公布的日期，因此投资者需证明处罚决定实际公布的日期。证监会在其官方网站公布处罚决定的日期，法院一般会认可该日作为诉讼时效起算日。
TIPS.本文是对证券虚假陈述损害赔偿制度的全景式介绍，但对相关问题的探讨并未深入，敬请继续关注下篇《证券虚假陈述索赔的重点、难点及风险点》。
