作者丨周蔓仪、胡宇翔
新虚假陈述司法解释发布后，“损失”要件规则亦发生变化，在证券公司从事相关业务以及涉诉后的抗辩项下，证券公司亦应了解并采取措施适应这一技术上的变化。具体如下：
一、新虚假陈述司法解释发布后的“损失”要件
（一）新解释关于“损失”要件规则的变化
1. 新解释明确损失以实际损失为限，排除了资金利息作为损失赔偿范围
新解释一方面延续了原解释中关于投资者因虚假陈述获赔的损失以实际损失为限的原则，另一方面不再规定资金利息属于实际损失。从法理角度分析，证券投资带有一定的风险性，其不同于储蓄投资以获得利息为主要利润来源，因此将资金利息从虚假陈述诉讼中法定的损害赔偿范围剔除。不仅能够促使投资者审慎投资，还有利于强化证券市场中“买者自负”的理念[1]。
值得注意的是，《债券纠纷会议纪要》规定资金利息属于债券欺诈发行造成的损失[2]，而场内交易的公司债券也属于新解释调整范围[3]，这是否意味着新解释调整了《债券纠纷会议纪要》的规则，从此虚假陈述案件中，投资者持有的债券的利息也不再纳入损害赔偿范围。对于该问题，还有待实践观察。
2. 新解释沿用“换手率”作为基准日确定标准，并新增“合理期间”的规定
对于基准日的确定，新解释在沿用“换手率标准”的基础上，还新增了结合固定期限确定“合理期间”的规定[4]。新解释实际上为“合理期间”确定了上限和下限：合理期间最短不能短于10个交易日，最长不能超过30个交易日。新解释对合理期间的确定予以规范，可以避免揭露日至基准日的期间过短或过长，进而为基准价的准确性提供一定程度的保障。此外，有专门知识的人的专业意见对于确定基准日也有重要意义。
3. 新解释规定更正日的确定不再需履行停牌手续
原解释将虚假陈述行为人履行停牌手续之日作为更正日。[5]事实上，股票是否停牌与虚假陈述行为是否被揭示并无必然关系，停牌本身的设置目的并非在于证明更正虚假陈述，而是防止更正信息后的股价波动。[6]过往司法实践中，部分法院亦未将股票是否停牌作为判断更正日的条件。[7]基于此，新解释不再将履行停牌手续作为认定更正日的条件。
4. 新解释将“主要门户网站、行业知名的自媒体”列入虚假陈述揭露途径
原解释将符合披露要求的媒体限定在“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台”。随着近年来传媒形态的变化，尤其是门户网站及自媒体的崛起，越来越来的虚假陈述行为系经网络或者自媒体揭示，该规定已经不再能满足实践需求。因此，2019年出台的《九民纪要》将媒体的要求放宽为“权威媒体”。事实上，在新解释出台前的康美案中，广州中院更是将网络自媒体发布质疑财务信息造假文章的日期认定为揭露日。新解释的本次修改，也是顺应了以往司法实践的需求。[8]
5. 新解释增加对诱空型虚假陈述的规制，并确定了其损失判断标准
由于实践中诱空型虚假陈述案件的不断增加，新解释新增了对诱空型虚假陈述的规制。[9]在新解释出台前，因当时法律并未对诱空型虚假陈述进行规定，曾有法院认为，诱空型虚假陈述中，投资者的损失与虚假陈述之间不具有因果关系，进而驳回了投资者的诉讼请求。[10]对诱空型虚假陈述欠缺规制，遭到诸多学者的质疑。[11]新解释出台后，诱空型虚假陈述受害者的权益亦能得到保护。
关于诱空型虚假陈述损失的具体判断和计算标准，新解释亦进行了规定。新解释以投资者在揭露日至基准日期间是否买回股票为区分标准，分别根据买回价格或基准价格与平均卖出价的差价计算投资损失[12]。易言之，具体法条规范可以总结为如下公式：诱空型虚假陈述案件中，当事人投资损失=（买回平均价格-卖出平均价格）×买回股数+（基准价格-卖出平均价格）×未买回股数。
（二）新解释项下投资者“损失”的具体认定标准：以“三日一价”为核心
新解释第25条明确规定了虚假陈述民事赔偿案件中投资者损失的范围。实践中，关于虚假陈述民事赔偿案件损失争议主要集中在如何认定投资差额损失。就法律规范分析，新解释在第27条[13]及第28条[14]规定了较为明确的计算标准。从条文内容来看，投资差额损失的确定主要依靠虚假陈述诉讼中的“三日一价”确定。“三日一价”确定后，投资差额损失即可确定。所谓“三日”即虚假陈述实施日、揭露日、基准日，所谓“一价”即损失计算的基准价格。[15]本文下面将结合新解释的规定以及过往司法实践，对“三日一价”确定规则进行论述。
1. 实施日的确定
如果投资者买入证券的时间早于虚假行为实施日，则投资者的损失与虚假行为之间没有因果关系，投资者无法获得任何赔偿。故虚假行为实施日在虚假陈述造成的损失认定具有非常重要的作用。关于虚假陈述实施日，《新解释》第7条明确了积极和消极的虚假陈述实施日的确定规则，简言之，对于积极的虚假陈述，以信息披露义务人在相关全国性平台上公告或公布日为实施日。对于消极的虚假陈述，新解释则参考了过往司法实践，[16]规定以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
2. 揭露日的确定
新解释与原解释在确定损失的逻辑上相同，都是以揭露日之后的价格变化作为确定投资者实际损失的依据[17]。故，对于虚假陈述诉讼中损失以及损失因果关系的确定，如何确定揭露日是一个前提问题。如何准确地判断虚假陈述行为是否被揭露经常是司法实践中的争议焦点和难点所在，也是理论界研究的重点问题。[18]新解释相较于原解释，充分吸收了既有司法实践所形成的共识，在揭露日认定规则上作出了更为丰富的规定。新解释第8条[19]对揭露日进行了明确定义，从该规定来看并结合过往司法实践，法院认定揭露日，主要会考虑以下几个因素：
其一，揭露内容的相关性。揭露日的意义在于警示证券市场[20]，因此，对于揭露日的确定要首先考察揭露行为是否能充分揭示投资者风险。例如在大智慧案[21]中，由于公司发布的公告内容并未能对投资者发出足够警示，因此法院最终未将公告披露之日认定为揭露日。
值得注意的是，尽管现行规定对揭露日施以“确定性”及“揭示投资风险”的要求，但这并不意味揭露的精确程度需达到“镜像原则”的要求[22]，《九民纪要》第84条亦明确规定揭露的程度无需达到“全面、完整、准确”的程度。[23]司法实践亦普遍认可该观点，例如在金正大案[24]中，青岛中院认为：“审计报告中未列明的虚减应付票据行为亦是与前述虚构贸易业务有关。对比中国证监会对金正大公司虚假陈述行为的认定，金正大公司2019年4月30日系列公告披露的内容已基本涵盖了中国证监会认定的信息披露违规的主要情形。鉴于揭露日的认定不以‘镜像规则’为必要，从披露内容上来讲，该日符合揭露日认定的要求。”
其二，揭露主体的权威性。新解释虽然放宽了对揭露主体的要求，但仍将揭露主体进行了严格的限定[25]，故新解释仍要求对揭露主体的具有一定的权威性。实践中，对于政府部门、交易所的揭露是否具有权威性实践中争议不大，但对于媒体的披露是否具有权威性，是否足以认定为揭露日争议较大。例如，在康芝药业案中，法院即认为，“21世纪网并非全国范围发行的媒体”，从而未将21世纪网报道的日期认定为揭露日。这一认定也在理论界面临诸多质疑：在信息技术发达的当今社会，信息以人们难以想象的速度在传播，随着互联网的普及，一家媒体或网站上发布的信息可以迅速被传递至无数平台，因此，单纯以“非全国性媒体”为理由否定揭露日的存在并不合理，还应结合转载量、转载速度等相关数据综合判定该报道是否具备了全国性的影响。[26]可以预见，关于揭露主体权威性的争议，仍会在具体案件中出现。
其三，揭露时间的首次性。新解释明确规定，揭露日需要为“首次被公开披露”。事实上，虚假陈述行为的揭露并不是一步到位的，往往在一定期间内涉及多次不同程度的披露，市场对该披露的反应也各不相同。通常来讲，市场对虚假信息首次公开后的反应最为强烈，股票价格变动最为剧烈。出于最大程度保护投资者权益的角度，新解释强调了揭露时间的“首次性”，进一步扩大了投资者的可索赔范围。
其四，揭露的虚假陈述行为为证券市场知悉。新解释第8条规定，虚假陈述行为的揭露需要为“证券市场知悉”，司法实践中，法院通常以虚假陈述行为被揭示之后，证券价格是否发生大幅变动，来判断证券市场对虚假陈述行为的反应程度。例如，在圣莱达案[27]及中国高科案[28]中，在揭露日后，股价大幅下降，法院因此认定该日对市场起到了足够的警示作用，将该日认定为揭露日。
值得注意的是，新解释还将虚假陈述行为人被监管部门立案调查及证券交易所等自律管理组织采取自律管理措施的信息公开之日推定为虚假陈述揭露日。[29]但考虑到，实践中，部分立案调查通知书载明的事实可能不够全面和具体[30]，未揭露相关的虚假陈述行为，不满足揭露内容相关性的要求，新解释亦规定，当事人可以提供相反证据反驳。
3. 基准日的确定
根据新解释第26条第1款的规定，[31]对于证券虚假陈诉讼中损失的确定，基准日具有举足轻重的作用。如前所述，新解释沿用了原解释“换手率”的标准来确定基准日，且新解释第6条明确了基准日确定的遵循规则。
可以看出，新解释对基准日的确定有着较为明细的规定。但值得注意的是，新解释第6条规定的“交易日”系指“证券市场开市日”还是指“被虚假陈述影响的证券可以进行集中交易日”，并未有法律法规明确规定。实践中，如果虚假陈述被揭露后，涉及证券即宣告停牌，那么基准日此时应该如何确定？一种理解观点，该交易日指的是“被虚假陈述影响的证券可以进行集中交易日”即应该等该证券复牌后，才开始计算合理期间，另一种观点则认为，如果证券停牌导致无法得出基准日，从而无法计算证券基准价格，应该根据新解释第26条第5款规定处理，即根据专业人士的估值意见，来确定基准价格。[32]何种观点会被法院采纳，还有待实践观察。
4. 基准价的确定
因为股价的变动受多种因素的影响，如果仅用买价减去股价最低点的差额作为投资人的损失，是不公平且不合理的，因此各国在规定虚假陈述损害赔偿范围时都要确定一个合理期间来限定损害赔偿的范围。[33]根据基准日计算出的基准价格是一个拟制的股票不再受虚假陈述影响的“正常”价格[34]，可用于判断投资者的差额损失。
二、证券公司的应对及风险防控建议
基于上述分析，在证券公司从事相关业务以及涉诉后的抗辩项下，从虚假陈述损失层面，我们建议如下：
第一，证券公司应当充分了解新解释中对于“损失”规则的变化，从而设计出更容易被法院接受的诉讼策略，避免承担本不应承担的损失。例如，新解释明确规定的“利息损失”不再属于法定的赔偿范围，再例如，更正日的确定不再以股票停牌为前提，这些都会影响到证券公司最终承担的赔偿责任。
第二，在应对虚假陈述民事诉讼中，证券公司在确定损失时，应当提前咨询有专门知识的人的意见，并了解行业投资时的通常估值方式。如前所述，新解释明确规定，当无法确定基准价时，法院应当参考有专门知识的人的意见，因此证券公司应当提前做好准备。
注释
向上滑动阅览
[1] 汤欣、李卓卓：《新虚假陈述民事赔偿司法解释评析》，载《法律适用》，2022年第3期，第68页。
[2] 参见《全国法院债券纠纷案件座谈会纪要》第22条。
[3] 林文学、付金联、周论军：《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定理解与适用》，载《人民司法》，2022年第7期，第44页。
com/s/rVdCQfPUK7803OQ3CDtlOg，最后访问日期2022年11月2日。
[5] 原解释第20条第3规定：“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”
[6] 樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实际的新发展》，法律出版社2021年3月版，第157-165页。
[7] 参见（2016）沪民终519号案。
[9] 汤欣、李卓卓：《新虚假陈述民事赔偿司法解释评析》，载《法律适用》，2022年第3期，第69页。
[10] 参见（2015）粤高法民二终字第1058号案。
[11] 赵国平、文杰：《论我国证券虚假陈述民事责任制度的完善》，载《商业时代》，2009年第34期，第72页。
[12] 新解释第28条规定：“在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。”
[13] 新解释第27条规定：“第二十七条在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。”
[14] 新解释第28条规定：“在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。”
，最后访问日期：2022年11月2日。
[16] 参见（2014）鄂武汉中民商初字第00061号案。
[17] 林文学、付金联、周论军：《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定理解与适用》，载《人民司法》，2022年第7期，第49页。
[18] 曹明哲：《债券纠纷司法实务精解》，中国法制出版社2022年7月版，第页。
[19] 新解释第8条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。
除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：
（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；
（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
[20] 参见（2021）青民终187号案。
[21] 参见（2016）沪01民初679号案。
[22] 孙超：《证券虚假陈述中三个时间基点的意义与认定》，载《人民司法》，2018年第17期，第16页。
[23] 《九民纪要》第84条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”
[24] 参见（2022）鲁02民初317号案。
[25] 新解释将揭露主体限制为“具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体”。
[26] 杨旭、何积华：《证券虚假陈述民事案件裁判规则研究》，北京大学出版社，2018年11月版，第167页。
[27] 参见（2021）浙02民再54号案。
[28] 参见（2021）京民终956号案。
[29] 新解释第8条第3款规定：“除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：
（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；
（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。”
[30] 樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实际的新发展》，法律出版社，2021年3月版， 第165页。
[31] 新解释第26条第1款规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。”
[33] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月版，第308-309页。
[34] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月版，第308-309页。
作者介绍
周蔓仪
业务领域：金融、民商事争议解决
注于金融、民商事争议解决，尤其擅长证券、信托类案件的诉讼和执行程序，曾代理平安信托、中粮信托、华鑫信托、中信证券、中山证券、国新证券、银河证券、银河金汇、中国建设银行、厦门国际银行、中国民生银行等大型国有企业和金融机构参与在最高法院、各地高院、金融法院、仲裁委的各类重大疑难案件，善于通过可视化工具将复杂、繁琐的事实、法律关系转换为简洁、富有表现力的图表及文件，善于寻找规律、把握事实并适用法律法规，获得了客户好评。
胡宇翔
专业领域：金融商事争议解决、资产处置
电 话：+86 10 8541 9603
* 以上作者均来自卓纬争议解决部
卓纬争议解决部金融争议解决组专注于金融领域的诉讼仲裁、资产处置和新型交易的风险诊断，在各级法院及仲裁委代表金融机构处理担保合同、信托资管、虚假陈述、信用保险、名股实债等复杂争议，为金融机构打赢了多个重要攻坚战。依托于丰富的实操经验，团队被多家大型金融机构聘为常年法律顾问，在多个大额债权清收类项目中协助客户回收了超出客户预期的款项，并为银行、信托、证券、保险等领域客户的新型交易提供法律风险论证。
声明：
以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表威科中国出具的任何形式之法律意见或建议。
。未经书面授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容，含图片、影像等视听资料。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与我们联系。
Wolters Kluwer | 威科先行
威科先行丨金融合规实务模块
聚焦传递银行、保险、信托、证券、基金、期货、外汇、融资租赁以及其他金融领域相关讯息，通过分类解读、高效检索、智能工具提高使用者工作效率，以专家视角推送政策解读，帮助金融从业者及时跟踪市场动态、高效完成合规工作、精准整理应对方案。
申请试用
威科先行丨金融合规实务模块
长按并识别左侧二维码
WHEN YOU HAVE TO BE RIGHT.
