证券市场的虚假陈述是指信息披露义务人未按照法律法规的规定进行信息披露的违规违法行为。依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十五条之规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《解释》）第四条，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。
虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。
误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。
重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
上市公司的虚假陈述存在行政处罚与民事侵权责任的认定。在行政处罚前置程序下，行政处罚不能免除民事责任，且行政处罚与民事侵权责任构成要件不同，审查标准存在差异。关于证券虚假陈述的民事责任认定需要依据《证券法》《解释》，并结合民事侵权责任构成要件依法进行认定和评价。
证券虚假陈述是一种侵权行为，侵权行为的构成要件包括侵权行为、行为人过错、损害后果、侵权行为与损害后果之间的因果关系。证券虚假陈述侵权责任采用“因果关系推定”原则，即推定投资人的损失与行为人的过错之间存在因果关系。行为人举证证明投资人损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系的，行为人不需要对与虚假陈述行为无关的损失承担民事责任。《解释》对过错行为、因果关系、损失的界定均给出了司法解释。
关于因果关系的认定，依据《解释》第十一条之规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。依据第十二条，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
关于损失的范围，《解释》规定信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
但是关于虚假陈述行为与损失之间因果关系的举证和认定，以及投资人的实际损失金额的计算在司法实践中存在争议。以下通过案例举例说明。
阻却损失因果关系和损失金额计算的认定
01
§案 例 1
案号：一审 上海金融法院（2018）沪74民初330号；二审 上海市高级人民法院（2019）沪民终263号
在司法实践中，需对交易与行为的因果关系、损失与行为的因果关系进行分别认定。
关于交易与虚假陈述行为之间的因果关系的认定，投资者买入股票可能出于多种原因，投资人买入的动机是基于虚假陈述，还是基于对市场行情的波动，或者是对公司的综合因素的考量。
关于损失与虚假陈述行为之间的因果关系的认定，由于股市本身的波动性，如何确定投资人因虚假陈述造成的损失金额存在争议。虚假陈述责任人仅对因为虚假陈述行为造成的损失承担民事责任。鉴于虚假陈述侵权责任采用推定原则，被告承担其行为与损失无因果关系的举证责任。被告有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关的，应当认定这些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。
本案中，被告方某科技公司已举证证明，从本案事实日到基准日A股市场出现整体的剧烈波动的情况，个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。投资者因受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。
关于损失的计算，本案采用了个股均价与同期指数均价同比对比的方法，即
【裁 判 要 旨】
损失与虚假陈述行为的因果关系采用推定原则，被告有证据证明投资者的损失形成存在其他致损因素，且该因素对股价的波动具有相当的影响力，则应当认定被告不对与虚假陈述无关的损失承担赔偿责任。在损失的计算中，采用个股跌幅与指数跌幅对比法，有利于排除市场风险对股价波动的影响。
阻却交易因果关系的揭露日的认定
02
§案 例 2
案号：一审上海金融法院（2019）沪74民初9号；二审 上海市高级人民法院（2019）沪民终294号
在虚假陈述案件中，因果关系的建立包含两个方面：一是交易上的因果关系，若投资人的投资决策和行为并没有受到虚假陈述行为的实质性影响，则不能向虚假陈述行为人主张赔偿；二是损失上的因果关系，若行为人有证据证明投资人遭受的实际损失不是虚假陈述所导致的，则虚假陈述行为人不承担赔偿责任。在一般性侵权责任中，原告需要证明过错行为与损害结果之间的因果关系，但证券虚假陈述侵权行为对于投资人来说，较难取证，从保护投资者权益的角度，借鉴美国“欺诈市场理论”，推定因果关系的存在，以减轻投资人的举证负担。《解释》也是采用的因果关系推定原则，投资人只要证明其交易的是与虚假陈述直接关联的证券即可，而将举证责任归于行为人，以证明其交易和损失与虚假陈述行为无关。《解释》对交易因果关系和损失因果关系未做区别，但在司法实践中，法院审理会对交易因果关系和损失因果关系进行双重推定和认定。
依据《解释》确立的推定因果关系，认定在实施日至揭露日期间买入并一直持有该公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系；以及被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后等。
实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日；揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日；以及除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。实施日较为容易确认，但揭露日存在争议。
本案中，关于实施日，《行政处罚决定书》认定普某公司与2015年3月21日发布的2014年年度报告记载了虚假信息，该实施日各方无争议。关于揭露日，被告普某公司主张以立案调查通知书公告日为揭露日，即2017年1月19日，但投资人认为立案通知书尚未就虚假陈述行为给予确认，应以《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日，即2018年1月10日。
依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出虚假陈述的揭露和更正，不要求达到全面、完整、准确的程度，只要交易市场对监管部门的立案调查、权威媒体的刊载信息存在明显反应即可认定，立案调查已经具备了较强的警示作用。法院最终以2017年1月19日为揭露日，在获取警示信号却仍旧买入股票的投资者不应主张赔偿，否则，不利于鼓励投资者做出理性判断。
【裁 判 要 旨】
揭露日的认定在于阻却交易因果关系，只要首次公开向市场释放的信息足以对理性投资者起到重新判断相关证券价值、主要起到投资风险的警示作用即可，不要求揭露信息达到全面、完整、准确的程度。揭露日之后的交易不应由被告承担虚假陈述的民事责任。
阻却虚假陈述内容具有“重大性”的认定
02
《解释》第十条的规定：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
同时，《解释》第十二条第（三）项之规定：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。将实施日后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件作为因果关系的阻却事由，若投资者的交易行为是受到上述事件影响的，应认定交易或损失与虚假陈述的因果关系不成立。
§案 例 3
案号：（2021）沪74民初5号
原告诉称：柯某等基于对安徽某国际控股股份有限公司披露信息的信任投资该公司股票。柯某等在虚假陈述实施日至揭露日期间因购买安徽某公司股票所产生损失，应当由安徽某公司依法予以赔偿。上海某国际集团有限公司作为安徽某某公司的控股股东应当承担连带责任。
被告辩称：案涉虚假陈述不具有重大性，交易行为受到了虚假陈述实施后发生的重大资产重组等其他重大事件的影响，故交易因果关系不成立。
上海金融法院于2022年5月30日作出民事判决：驳回原告柯某等的诉讼请求。宣判后，双方当事人均未提起上诉，判决已发生法律效力。
法院认为：本案的争议焦点是虚假陈述的内容是否具有重大性，从而导致安徽某公司是否需要承担民事赔偿责任。
《证券法》第八十条第二款规定的重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。本案中，安徽某公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列的重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽某公司的股价受其他诸多因素的主导，虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化，虚假陈述不具有“重大性”。
首先，安徽某公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，安徽某某公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。安徽某公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。安徽某公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，但公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天安徽某某公司股价下跌2.31%，同期大盘上涨0.63%，但后嗣两日，安徽某公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故而，安徽某公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。纵观安徽某公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，安徽某公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是公司资产重组失败，控股股东上海某公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海某公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，安徽某公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由安徽某公司、上海某公司承担。
【裁 判 要 旨】
虽然上市公司因信息披露违法违规被行政处罚，但上市公司提供的反证足以证明虚假陈述未导致交易价格或交易量发生明显变化的，人民法院宜认定虚假陈述不具有重大性，且有其他重大事件导致交易或股票价格波动的可以成为因果关系的阻却事由。行为人有充分证据证明虚假陈述不具有“重大性”或有“其他重大事件”的影响的，行为人可以不承担虚假陈述的民事责任。总结综上所述，证券虚假陈述民事责任属于侵权责任，需符合侵权责任的构成要件的认定，且被告需承担交易、损失与虚假陈述不存在因果关系的举证责任。以及对过错行为是否具有“重大性”或有其他重大事件的影响等方面认定虚假陈述的民事责任。关于上市公司董监高在虚假陈述中的免责分析将在下篇中进行评析。
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笔者：席芮芸
编辑：徐文菲
审核：刘烈豪
END●上市公司并购重组新政策解读之（一）私募基金合作模式并购交易方案
