本案为两个虚假陈述行为并存的典型案例。司法实践对于此类情况有叠加和区分的两种处理方式，前者存在非上市公司的其他民事责任主体和不同种类虚假陈述行为的适用困境，后者存在因果关系难以判断和赔偿金额难以计算的问题。本文认为，在同时受两个虚假陈述行为影响的情形时，首先应当从行为内容、行为时间、行为性质三个方面判断是否存在两个独立的、诱多型虚假陈述行为同时影响证券的情况。其次，通过考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和证券价格敏感性，判断两个虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系。对于部分竞合的因果关系，可以采用叠加的处理方式。对于竞合的因果关系和共同的因果关系，可以采用区分的处理方式。本案裁判结果对同类案件的处理具有指导意义和参考价值。

｜ 案例注解 ｜

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）为证券虚假陈述责任纠纷案件设立以实施日、揭示日和基准日为重要时间节点的经典模型，并以此计算投资人损失。经典模型在审理单个虚假陈述行为案件时发挥了重要作用，但是，在多个虚假陈述行为并存的案件中，如何认定多个虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系，并计算信息披露义务人及其辅助人应当赔偿投资人损失的金额却颇有争议。

一、问题提出 

多个虚假陈述行为下民事责任的认定困境

（一）实证考察

在前期样本搜集中，笔者以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由，以“两个虚假陈述行为”、“三个虚假陈述行为”、“四个虚假陈述行为”和“多个虚假陈述行为”分别为关键词在裁判文书网，不区分时间、地域进行检索，共得到510个样本，在将由相同虚假陈述行为引发的裁判结果基本一致的裁判文书合并同类项后，共计得到9个样本，具体如下：

上表显示，各地法院存在两种处理多个虚假陈述行为并存案件的审理思路：一、叠加的处理方式。将多个虚假陈述行为视为一个整体，将首次虚假陈述行为的时间点认定为实施日，首次全面在全国范围内被揭示之时为揭示日。二、区分的处理方式。将多个虚假陈述行为区分，分别认定实施日、揭示日和基准日，分别确定对应的民事责任。从司法实践来看，绝大多数法院在遇到多个虚假陈述行为并存情形时选择叠加的处理方式。

（二）叠加的处理方式及其问题

各地法院在法律未有明确规定的情况下，创造了叠加的处理方式，此种处理方式化繁为简，大大地降低了多个虚假陈述行为并存案件的审理难度，不过此种审理思路有其适用困境。

1.非上市公司的其他民事责任主体的适用困境

现代侵权法遵循理性原则，侵权人的责任承担与其理性预期应当一致。从样本案例分析来看，八个采用叠加的处理方式的案例中，行为主体不一致的原因集中在证券公司、会计师事务所等中介服务机构的参与程度上。例如，某案例中的被告之一证券公司提出即使投资人主张的虚假陈述行为成立，上市公司还存在巨额的虚增利润或减少亏损等业经查实的财务造假行为，故投资人的损失系多个虚假陈述行为共同导致，其不应为投资人的损失承担赔偿责任。

故，当其他信息披露义务人及辅助人只参与其中一项或部分虚假陈述行为，因其对其他项虚假陈述行为没有参与亦无法预见，其民事责任理应只限于其参与的虚假陈述行为之上。此种情形下，如果要实现侵权人的责任承担与其理性预期一致，必然又涉及如何区分多个虚假陈述行为对应的民事责任。

2.不同种类虚假陈述行为的适用困境

《若干规定》根据虚假陈述行为对证券市场及投资人投资行为的作用和影响不同，将其划分为诱多型虚假陈述行为和诱空型虚假陈述行为，再加上逻辑上可推导出的、且有实例验证的非诱多、非诱空的中性虚假陈述行为，合计三种性质的虚假陈述行为。本文将此划分称之为虚假陈述行为的性质之分，相同性质的虚假陈述行为对证券市场及投资人投资行为的作用和影响相同，在此前提下方可考虑叠加。

证券虚假陈述责任纠纷案件中的高发、易发的行为集中在财务报告虚假记载、虚增利润、关联方和关联交易未披露、重大担保和损失未披露、重大遗漏、定期报告等方面。如何确定虚假陈述行为的性质，目前尚无共识。可以确定的是，相同行为内容的虚假陈述行为性质必然一致。

从样本案情看，上述八个叠加案例中，多个虚假陈述行为的行为内容不一致的有五个。五份判决对不同行为内容的虚假陈述行为的行为性质，均未分析。

（三）区分的处理方式及其问题

区分的处理方式在司法实践中的样本数量少，但管中窥豹，依然可以看出此种审理思路的路径及其问题。某案中，某上市公司在不同的时间段分别实施了三个虚假陈述行为。从行为时间看，三个虚假陈述行为的实施日和揭示日的间隔时间较长。从行为内容看，三个虚假陈述行为各不相关，分别为：年度报告的财务数据不实，未按规定披露重大对外投资事项，以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。从行为性质看，三个虚假陈述行为亦不相同，第一个系积极的虚假陈述行为，财务数据不实当属诱多型；第二个系消极的虚假陈述行为，因涉案投资款项已收回并在股票停牌期间揭示，被认定为非诱多、非诱空的中性消息；第三个亦为消极的虚假陈述行为，法院未明确其性质。该案因两个虚假陈述行为的实施日和揭示日均在股票停牌期间，不可能导致投资人损失，因此未对各个虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系进一步分析。此种审理思路的重点与难点，在于司法机关如何通过事后的分析判断确定过去的虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系，以及如何计算具体的赔偿金额。

（四）问题提炼：多因一果下侵权人民事责任的认定

1.区分：与一个虚假陈述行为的多次呈现

在研究样本中，某上市公司在其《招股说明书》和其后三年的半年报和年报财务数据造假。虽然该案的外在表现形式为多个虚假陈述行为，但是，该公司在《招股说明书》中的虚增资产和虚增收入行为必在后续的半年报、年报中予以体现。因此，此处的多个虚假陈述行为存在以后续行为遮掩前列行为的逻辑关联性。换而言之，此种多个虚假陈述行为实为一系列有逻辑连贯性的虚假陈述行为，看似多个、实则一个。对此，本文认为，此种情形可称之为，一个虚假陈述行为的多次呈现，与多个虚假陈述行为有本质区别。

2.非典型的多因一果情形

本文讨论的问题为证券虚假陈述责任纠纷案件中多数人侵权的责任承担问题。首先，司法实务将多数人侵权分为共同侵权、准共同侵权和多因一果。本案讨论情形下，侵权人之间无意思联络、能够确定具体侵权人，显然非属前两种，而属于多因一果的讨论范畴。

不过，本文涉及的情形并非典型的多因一果，上市公司参与到多个虚假陈述行为中，其他信息披露义务人及辅助人分别参与到多个虚假陈述行为中。因此，上市公司需要承担全部的赔偿责任，但是如何划分其他信息披露义务人及辅助人的民事责任，需要进一步讨论。

二、理论溯源 

两个虚假陈述行为并存下的处理规则

（一）立法原意解读及扩展

1.两个虚假陈述行为影响股票价格的模型及原理

《若干规定》将虚假陈述行为影响股票价格的时间段分为三个，而两个虚假陈述行为在出现时间重叠时，可以将三个阶段进一步细化：第一阶段为虚假陈述行为的两次作用阶段，两个虚假陈述行为分两次引发股票价格上涨、偏离其真实价值；第二阶段为虚假陈述行为的两次消化阶段，两个虚假陈述行为的分别揭示，两次引发股票价格大幅下降而向其真实价值回归；第三阶段为虚假陈述行为消除后的正常阶段，股票价格波动趋向平稳，股票价格与其价值正相关。

2.识别重叠时间：买入、卖出股票时间的进一步区分

《若干规定》第十八条和第十九条从正反两方面确立了因果关系的推定规则。如果投资人系实施日之后买入、揭示日之后卖出或持有，即会推定其损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。本文认为，此种原理在两个虚假陈述行为并存时依旧成立。可以按两个虚假陈述行为的揭示日先后顺序进行区分，找出其中同时受两个虚假陈述行为影响的情形，此时需要进一步考虑两个虚假陈述行为的性质是否一致。

3.行为性质的判断

上文提及的虚假陈述行为内容包括：财务报告虚假记载、虚增利润、关联方和关联交易未披露、重大担保和损失未披露、重大遗漏、定期报告等方面。这其中的财务报告虚假记载、虚增利润通常被视为诱多型虚假陈述行为，其他内容的行为虽不一定直接导致上市公司财务状况发生重大变化，但亦可以反映出该公司治理方面存在混乱，法院可以根据个案情形，对其行为性质进行认定。同为诱多型虚假陈述行为才有必要考虑叠加还是区分。

（二）法理基础：因果关系判断下的叠加与区分

1.三种因果关系的区分

现代侵权法理论中，多因一果可分为竞合的因果关系（即叠加的共同侵权行为）和共同的因果关系。前者是指，多个侵权人分别实施了侵权行为，给受害者造成同一损害，且任何一个侵权行为均足以造成该损害；后者是指，多个侵权人分别实施了侵权行为，给受害者造成同一损害，但是任何一个侵权行为不足以造成该损害。现行实体法规范分别对应于《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第1171条和1172条。

按照上述理论和法律，在多个虚假陈述行为并存的案件中，如果其构成竞合的因果关系，即符合《民法典》第1171条，任一虚假陈述行为对投资人的损失均负全部责任，此时无须将多个虚假陈述行为进行叠加处理；若其中有一个虚假陈述行为影响力大、足以造成投资人的损失，其他的影响力较小、不足以造成该损失，以该虚假陈述行为叠加其他，并无不妥，本文将此称之为部分竞合的因果关系；如果构成共同的因果关系，即符合《民法典》第1172条，多个虚假陈述行为共同造成投资人损失、但任何一个虚假陈述行为不足以造成该损失，此时将多个虚假陈述行为视为一个整体叠加处理，则会导致侵权人的责任承担与其理性预期不一致，有违现代侵权法的基本法理。

2.叠加的判断标准：信息重大性标准的借鉴

法律没有具体规定多个虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系。他山之石，可以攻玉。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条暂时搁置了在股票型虚假陈述责任纠纷案件中违法行为信息重大性标准的探讨，但其背后的信息重大性标准对于考虑多个虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系以及是否可以叠加却有很大的借鉴意义。

信息重大性标准的意义在于，就满足投资人对于信息的需求与信息披露义务人披露成本问题、信息泛滥问题之间寻求一个平衡点，它可以明确信息披露义务人需要披露何种信息以满足投资人作出投资决策；它亦可以明确信息披露义务人仅需披露哪些信息，减轻其披露成本，避免信息泛滥。世界各国的证券法律制度在构建过程中都遇到如何确立信息重大性标准这一问题，并逐步形成：（1）投资者决策影响标准，即理性投资者在决定进行证券交易时认为涉案错误陈述的事实是重要的；（2）证券价格敏感性标准，即如果某种信息可以影响证券价格, 那么该信息属于重大信息。

借鉴该理论，通过判断两个虚假陈述行为对于投资者投资决策的影响程度，若其中一个虚假陈述行为的影响明显大于另一个，再通过证券价格敏感性的情况进行检验亦是如此，即可认为前者所涉信息的重大性远大于后者，此时可以考虑以前者叠加后者。若两个虚假陈述行为对证券市场及投资人投资行为的作用和影响大致相当，难以用其中一个虚假陈述行为叠加另外一个，亦应当采用区分原则。此种情况下，有两个可能，一是属于竞合的因果关系，二是属于共同的因果关系。

3.区分的判断标准：过错和原因力

如果无法叠加处理，则应当进行区分。现代侵权法中，多因一果等复数因果关系下损害赔偿责任的确定规则与一因一果或一因多果关系下差异较大。通说认为，复数因果关系下的损害赔偿责任的确定原则上以过错程度比较为主、原因力比较为辅，理由有三：其一，侵权法的目的和功能中包括损害的预防和损害的补偿，前者高于后者，而前者主要依靠过错责任原则来实现；其二，过错的类型化和客观化便于统一司法裁判尺度；其三，某些情况下，原因力的判断标准较为模糊，过错程度却比较明确，需要用过错程度的比较来确定责任范围。证券虚假陈述责任纠纷案件属于侵权类案件，过错和原因力两个维度亦可以适用于此类案件。

（三）法律推理总结

综上，当案件存在两个虚假陈述行为之时，首先需要对两个虚假陈述行为进行分析，排除一个虚假陈述行为的两次呈现的情形。如果两个独立的虚假陈述行为影响时间存在重叠，行为性质均为诱多型，此时需要对于虚假陈述行为与投资人损失的因果关系进行区分。

通过对虚假陈述行为所涉信息重大性的分析，判断因果关系类型。对于竞合的因果关系，多个虚假陈述行为对应的民事责任范围均为100%，在这一前提下，进一步考虑每个虚假陈述行为涉及的行为主体的民事责任。对于部分竞合的因果关系，可以考虑进行叠加。叠加时，如果其中一个虚假陈述行为的信息重大性明显大于另一个，可以将前者叠加后者。叠加情况下，若行为主体完全一致，以前者对应的民事责任完全覆盖后者即可；若行为主体并不一致，前者对应的民事责任为100%，后者根据过错程度和原因力大小，在一定的范围内承担民事责任。对于共同的因果关系，每个虚假陈述行为均无法导致投资人损失，此时亦可以根据两个虚假陈述行为中的过错程度大小和原因力大小分配其二者对应的民事责任，两个责任范围合计100%。

三、具体适用 

回归本案与延展探讨

（一）回归本案:两个虚假陈述行为下的民事责任认定

以本案为例，两个虚假陈述行为中的信息披露义务人均为北汽蓝谷公司。两个虚假陈述行为分别为未及时披露重大担保事件和重大诉讼事件。两个虚假陈述行为之间并无关联，当属独立的两个诱多型虚假陈述行为。实施时间上，两个虚假陈述行为影响时间上存在重叠，属于第一个虚假陈述行为揭示在后的情形。此种情形下，若投资人购买涉案股票于第二个虚假陈述行为实施日之后、揭示日之前，并于第一个虚假陈述行为揭示日之后卖出或持有，即受到两个虚假陈述行为同时影响。

考虑因果关系时，应综合考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和证券价格敏感性等因素。从虚假陈述行为涉及的信息来看，第一个虚假陈述行为涉及的信息为，某法院判决北汽蓝谷公司向某公司支付8700万元和相应利息，截至其揭示日已经高达17400万元，占2014年年底公司净资产的56.40%。第二个涉及的信息为，北汽蓝谷公司的下属子公司以定期存单对关联公司提供质押担保，担保金额合计4600万元，占2014年年底公司净资产的14.9%。该担保金额远小于第一个虚假陈述行为中的涉诉金额，且担保行为事后未必实际使上市公司承担责任，因此从影响投资者市场决策来看，第一个虚假陈述行为的影响力应当更大。

再从证券价格敏感性来看。北汽蓝谷公司公告重大担保事件信息后，其股价在其后的两个交易日涨停，该涨停既受到大盘大幅上涨的影响，也因为该信息重大性相对不大，难以让投资者看空涉案股票。2015年7月21日-27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数大跌。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼事件信息。次日，北汽蓝谷公司股票复牌交易，其后的八个交易日，股价大跌，而同期上证指数仅微跌。重大诉讼事件揭示后，股价大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。

综上，从投资者市场决策来看，重大诉讼事件涉及的信息重大性明显大于重大担保事件；从证券价格敏感性来看，重大诉讼事件亦明显大于重大担保事件。故，重大诉讼事件相较于重大担保事件对于投资人损失的影响因素明显更大，本案属于部分竞合的因果关系，应当以重大诉讼事件覆盖重大担保事件。

（二）延展探讨：多个虚假陈述行为以及区分时的量化考虑

上文的研究限定于两个虚假陈述行为，但从现有的司法实践来看，已经出现三个虚假陈述行为并存，乃至更多的情形。可以确定，虚假陈述行为的数量越多，其与投资人损失的因果关系越复杂。不过究其本质，仍可以通过判断因果关系类型，选择叠加或区分的处理方式，将能够叠加的虚假陈述行为进行叠加，合并处理。

对于不宜进行叠加的多个虚假陈述行为应当进行区分考虑，区分考虑的维度主要基于过错程度和原因力大小。关于过错程度，可以通过过错类型化和客观化的方法，将过错划分为故意、重大过失、一般过失和轻微过失。关于原因力大小，可以根据当事人的主张和具体案情，结合涉案证券所处的交易场所，选取某些板块指数、同类型证券为对比参考，按照相对比例法计算原因力比例，以最终实现量化裁判。

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