2021年至今沪深交易所上市公司现金收购A股或港股上市公司构成重大资产重组的案例均仅采用市场法进行估值

问题2、报告书显示，由于本次交易属于公开市场交易，标的公司为上海证券交易所上市公司，存在与其从事类似行业、企业的规模、盈利能力、增长潜力和风险相似的可比公司，本次交易估值采用市场法中的可比公司法。根据估值报告，天士力每股市场价值范围为14.16元/股至18.60元/股。本次交易确定的转让价格为14.85元/股，处于估值价格区间。

请你公司：（1）结合可比案例，分析说明本次交易只采用市场法单一方法进行估值的依据，是否符合《重大资产重组管理办法》第二十条第三款的规定。

（2）本次交易的估值机构和独立财务顾问均为华泰联合证券有限责任公司，请补充说明本次估值机构的独立性。

（3）本次估值在选取可比上市公司时，主营业务方面的选取标准为医药工业业务收入为主的中大型医药上市公司，且剔除其他类药品占比过高的公司，得到9家可比上市公司。标的公司2023年度医药工业和医药商业业务占比分别为85.93%和14.07%。请结合标的公司与本次选取的9家可比上市公司的业务收入构成情况，说明可比上市公司样本选取的合理性。

回复：

一、结合可比案例，分析说明本次交易只采用市场法单一方法进行估值的依据，是否符合《重大资产重组管理办法》第二十条第三款的规定

从并购交易的实践操作来看，一般可通过市场法、收益法、资产基础法等方法对标的公司进行估值。

资产基础法的核心是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与标的公司同样效用的资产的收购成本，其对标的公司的各项资产和负债进行价值评估，最后得出净资产的价值作为评估价值。

收益法的核心是将标的公司在未来永续期内的所有现金流折现到当期，作为标的公司的评估价值。其基本步骤如下：首先，建立并运用合理财务模型，对预期收益，如现金流等进行预测；其次，针对相关公司的特点及现金流的口径，选取合理的折现率（加权平均资本成本或股权资本成本），以预期收益为基础，对现金流进行折现，通过估算预期收益的现值，得到交易标的企业或股权价值。

市场法是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定估值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是可比公司法和可比交易法，可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的股票价格和财务数据作依据，计算出主要估值倍数，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对本次交易定价进行分析。可比交易法是挑选与标的公司同行业、在本次交易前一段合适时期内被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，据此评估本次交易的定价是否合理。

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条第三款规定：“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。”

本次交易中仅选用市场法进行估值，未选用资产基础法和收益法的原因如下：本次交易不使用收益法进行估值主要系：一是由于标的公司为A股上市公司，受到证券市场监管要求，不宜公开其未来盈利预测，故不具备采用收益法估值的条件；二是收益法本身的固有限制：收益法要求对天士力未来的营业收入、营业成本和现金流等财务数据及折现率、增长率等诸多参数进行假设，按照上述假设获得的预测结果准确性较低、可参考性较差；三是本次交易为协议转让，交易完成后天士力控制权即将发生变更，新的控股股东将从产业资源等方面为天士力的发展注入新的动力，企业管理层无法对未来的收益进行较为准确合理的预测。

本次交易不使用资产基础法进行估值主要系：天士力作为国内领先的现代中药企业，有复方丹参滴丸等独家产品，拥有较高的市场地位、较强的技术研发实力和稳定的客户关系等，该种资源是天士力未来持续发展的重要资源，资产基础法无法对该类资源的价值进行评估。

本次交易中选择市场法评估主要考虑：本次交易属于公开市场交易，标的公司作为上海证券交易所上市公司，在资本市场已有较为成熟的价值评估体系，并且存在与其从事类似行业、企业的规模、盈利能力、增长潜力和风险相似的可比公司，市场数据的获取较为容易。本次交易未选择可比交易法的原因为：本次交易属于A股中医药行业的上市公司控制权收购，近年在公开市场的可比案例较少。

经查询2021年至今的案例，沪深交易所上市公司现金收购A股或港股上市公司构成重大资产重组的所有案例均未采用资产基础法及收益法进行估值，仅采用市场法进行了估值，具体如下：

综上所述，本次交易仅选择市场法进行估值具有合理性，符合市场惯例。上市公司的独立董事已就估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并在重组报告书中进行了披露。本次交易估值方法的选取符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定。

二、本次交易的估值机构和独立财务顾问均为华泰联合证券有限责任公司，请补充说明本次估值机构的独立性

本次交易为华润三九收购天士力28%股份，成为天士力控股股东，本次交易涉及天士力控制权变更。根据《上市公司国有股权监督管理办法》，涉及上市公司控制权变更的，需要财务顾问出具估值报告等文件用于有权国资单位审批。基于此背景，华泰联合证券在本次交易中同时担任估值机构和独立财务顾问。

上市公司在独立财务顾问聘请过程中，履行了招投标程序。同时，针对华泰联合证券，通过公开信息渠道查询及获取其出具的独立性声明等方式，核实确认华泰联合证券及本次交易的经办人员与上市公司、标的公司除本次交易正常业务往来之外，不存在其他关联关系，也不存在除专业收费外的现实或可预期的利益关系或冲突。上市公司董事会及独立董事亦对估值机构的独立性发表了意见。

下列重大资产重组的市场案例也存在类似的情况，具体如下：

综上所述，本次交易中华泰联合证券同时担任独立财务顾问及估值机构符合相关法律法规要求；上市公司通过公开信息及其出具的声明对华泰联合证券及其经办人员的独立性进行了核查，确保本次估值的独立性。

三、本次估值在选取可比上市公司时，主营业务方面的选取标准为医药工业业务收入为主的中大型医药上市公司，且剔除其他类药品占比过高的公司，得到9家可比上市公司。标的公司2023年度医药工业和医药商业业务占比分别为85.93%和14.07%。请结合标的公司与本次选取的9家可比上市公司的业务收入构成情况，说明可比上市公司样本选取的合理性

标的公司天士力的主营业务为医药工业业务，2023年度天士力主营业务收入中医药工业和医药商业业务占比分别为85.93%和14.07%，毛利占比分别为93.78%和6.22%，医药工业与医药商业业务在盈利模式、业务模式等方面存在显著差异。并且，天士力工业产品中主要是中成药，中成药收入占主营业务收入的69.14%，中成药与其他类药品在研发、市场空间及盈利特点上存在较大区别。基于上述考虑，因此可比公司的筛选标准确定为可比上市公司中医药工业业务收入为主，且剔除其他类药品占比过高的公司。

本次选取的9家可比上市公司的业务与收入构成如下表所示：

注：上述可比公司业务介绍及收入构成来源于其各自的年度报告。

如上表所示，经过上述的筛选原则，上述可比公司业务构成与天士力存在较好的可比性，有助于提高本次交易估值的合理性。