编者按：伴随着国内资产管理业务的蓬勃发展、投资性金融产品的不断增加，适当性管理义务作为平衡金融市场中买卖双方交易不平等地位、信息不对称现象的有效工具，近年来日渐受到国内金融监管机构、司法机关的关注。国浩金钻头金融法律服务团队针对「资管业务适当性管理研究」推出系列文章，结合实践中出现的监管处罚、司法判例等内容，对银行、券商等金融机构在资管业务适当性管理方面的裁判规则进行梳理，并对适当性管理实践中的主要风险点及应对进行分析。
今天刊发「金钻头研究」专栏第十四篇文章：裁判规则：虚假陈述重大性的司法认定。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，简称《2003年司法解释》）第17条，规定虚假陈述是对重大事件所做的违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，简称《2022年司法解释》）第10条，规定了认定为重大事件的三种情形，并规定被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。因此，在虚假陈述侵权责任案件中，重大性的认定关系到虚假陈述侵权责任是否成立，至关重要。在《2003年司法解释》颁布之后，各级法院在相关案件中，对于重大性的认定，做出了一系列的判决，本文加以整理分析，以供借鉴。01
重大性的举证责任在欺诈市场理论中，为了证明交易因果关系的存在，原告需要证明：被告确实做出虚假陈述；该虚假陈述具有重大性；该虚假陈述能够诱导股票市场价格偏离其内在价值，从而诱使投资者作出错误投资决定；交易发生在有效率市场中；交易发生的时间介于虚假陈述做出与真相披露之间[1]。重大性的举证责任在原告。被告对此进行抗辩的，对自身的抗辩负有举证责任。在《2022年司法解释》颁布之前，《2003年司法解释》要求投资人提起虚假陈述侵权诉讼前，应以虚假陈述经行政处罚或刑事判决认定为前提条件。在实践中，虚假陈述侵权诉讼提起前，相关行为已经证监会行政处罚认定。因此，原告在提起诉讼的时候，直接主张要求被告承担侵权责任，并未就虚假陈述的重大性进行举证，相关虚假陈述不具备重大性，只是作为被告主张自身不应当承担侵权责任的一个抗辩理由（原告也可以举证证明具有重大性，以对被告的抗辩进行反驳），是否具备重大性，最后由法院根据案情予以认定。比如，在“方正证券股份有限公司、熊敏证券虚假陈述责任纠纷[2]”，原告熊敏根据证监会《行政处罚决定书》对虚假陈述行为的认定，要求方正证券对因其虚假陈述所造成的熊敏的损失承担赔偿责任，并未主张相关虚假陈述是否具有重大性，更未就此予以举证。方正证券则主张，该行为未影响股票的交易量和交易价格，不具有重大性。最后，二审法院认定，《2003年司法解释》第十七条规定，对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定，方正证券未依法披露涉案补充协议，构成信息披露重大遗漏，应承担虚假陈述侵权责任。《民事诉讼法》第六十八条规定，当事人对自己提出的主张应当及时提供证据。《2022年司法解释》取消了行政处罚、刑事判决的前置条件，在第十条规定了满足重大性的三个情形：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。对于第（一）、（二）中情形，被告可以举证证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，予以反驳。对于重大性，原告是否负有初步举证责任，由于新司法解释出台时间较短，目前还没有相关的判决，还需要进一步观察。不过，考虑到相关司法解释实际上也是借鉴了欺诈市场理论[3]，我们倾向于认为原告负有初步举证责任。具体来说，原告应在起诉书里主张相关虚假陈述具有重大性，并举证证明该虚假陈述造成了证券交易量、交易价格明显的变化（虚假陈述披露日或更正日后，证券交易量、交易价格发生明显变化，具体见后）。02
行政处罚是否即满足了重大性要求（一）《2022年司法解释》出台前1．部分法院认为行政处罚即满足了重大性要件在《2022年司法解释》出台前，《2003年司法解释》规定，受理虚假陈述侵权纠纷，以行政处罚、刑事判决为前提程序。部分法院认为，重大性问题在前置程序中已得到解决，法院无需就重大性进行判断，可直接予以认定。如果被告对重大性有异议，应当通过行政复议、行政诉讼向证监会提出，在虚假陈述侵权纠纷中，法院对此不予审理。在“上海顺灏新材料科技股份有限公司与孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽证券虚假陈述责任纠纷[4]”中，上海市高院认为，“根据《若干规定》中的规定，民事赔偿诉讼案件的受理以对虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚为前提，即在人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉信息的重大性问题已经在前置程序中得到了解决，人民法院无须就相关信息的重大性加以判断”。“沈机集团昆明机床股份有限公司、西藏紫光卓远股权投资有限公司证券虚假陈述责任纠纷”，云南省高院认为，“本案虚假陈述已经被监管部门行政处罚，应当认定是具有重大性的违法行为”。“姚立忠诉怀集登云汽配股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷[5]”中，一审广州中院认为，“证监会对登云汽配公司的不当披露行为依照《中华人民共和国证券法》的规定作出行政处罚，应当认定登云汽配公司构成对重大事件虚假陈述。如果上市公司对证券管理部门的认定有异议，应当循行政复议、行政诉讼的途径解决”。“刘妹与华锐风电科技（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷[6]”中，北京一中院认为，“华锐风电因虚假陈述受到了中国证监会的行政处罚，相关人员被处以禁入证券市场的处罚，这足以说明其虚假陈述行为所涉事件属于重大事件”。2．部分法院认为行政处罚并不当然满足重大性要件，需要法院在审理中予以认定在“黄建英与上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷[7]”中，一审法院认为，“在信息披露违法行为行政责任的认定中，监管机构需要综合考量违法行为的客观和主观两方面的因素。其中，信息披露所涉事项对投资者投资判断的影响大小、未按照规定披露信息造成该公司股票交易的异动程度，仅仅是认定信息披露违法行为客观方面需要考量的部分因素。可见，即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可依据相关监管规则，对信息披露义务人给予行政处罚。因此，在本案证券虚假陈述责任纠纷中，所涉信息的重大性问题，本院仍需进行审查判断”，二审法院认为，“虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。”“李刚与珠海中富实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷[8]”中，珠海中院认为，“《中华人民共和国证券法》第六十三条只是对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的一般性规定，仅凭中国证监会的处罚决定不能认定珠海中富的虚假陈述事项是否属于重大事件，应当从陈述事项的性质、影响力等方面综合判断”。3．《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，《九民纪要》）认为行政处罚即满足重大性要件针对实践中法院之间就行政处罚是否即满足重大性要件存在的不同遗憾，该纪要认为，“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决”。对此，最高法院民二庭认为，“虚假陈述司法解释是通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准，也就是说只要是被行政处罚或者刑事判决的虚假陈述行为，都当然构成重大证券侵权行为。因此，在虚假陈述司法解释尚未修改并依然适用的前提下，受诉法院不能将已处罚的虚假陈述行为认定为没有重大性”[9]。（二）《2022年司法解释》出台后，行政处罚并不满足重大性的要件首先，上面已经提到，最高法院民二庭认为，虚假陈诉司法解释是通过设置起诉前置程序来为虚假陈诉设定重大性标准。在《2022年司法解释》出台后，已经取消了起诉的前置程序。将行政处罚确定为重大性要件的前提条件已经不再成立。其次，《2022年司法解释》第十条规定，重大性的标准是，虚假陈述导致了证券交易量、交易价格的显著变化。对此，已有学者指出，虚假陈述是否具有重大性，仅仅是证监会等行政机关科以行政处罚的考量因素之一。因此，虚假陈述即使不具有重大性，也可能会被证监会等行政机关科以行政处罚。故从受到行政处罚推断虚假陈述具重大性并不必然成立[10]。比如，在（2017）鄂民终5号中，证监会作出的【2014】76号行政处罚决定书认为，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易，并对东贝集团公司和直接责任人进行了行政处罚。但是，一审法院认为，“但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导。结合本案的事实来看，东贝股份公司的虚假陈述行为未对吴爱姣的投资行为产生影响，不具有重大性”，二审法院认为，“从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。故可认定，该虚假陈述行为不具有重大性”。在（2013）民申字第8号中，华闻公司在年度报告中披露存在重大会计差错的财务会计报告并受到财政部行政处罚，但是最高法院认为，“对于财务会计报告中有关事项和数据是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断”，华闻公司对相关财务数据的更正，并不能对股票市场产生实质性影响，其所披露的信息不构成重大错报。第三，行政处罚所认定的事实，不属于无需举证证明的事实。《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2019修订）》第十条规定，已为仲裁机构的生效裁决、发生法律效力的法院裁判确认的事实以及有效公证文书所证明的事实，当事人无需举证证明，并没有规定行政处罚所认定的事实属于无需举证的事实。因此，对于是否具备重大性，法院还需要予以认定。03
虚假陈述重大性的举证和抗辩《2022年司法解释》规定了虚假陈述重大性的三个条件，其中，第一、二个条件为推定条件，即符合这两个条件其中的一个，即推定其满足重大性要求，但被告可以举证予以反驳。第三个条件为重大性的实质性条件——虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。原告举证虚假陈述满足第一、二个条件后，推定其会导致证券的交易价格或者交易量产生明显变化，但是被告可以举证证明并未导致证券的交易价格或者交易量产生明显变化，从而证明虚假陈述不具有重大性，自身不需要承担责任。比如，（2017）鄂民终5号，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为，违反了《证券法》第八十条（2014年证券法第67条）的规定，满足《2022年司法解释》第十条关于重大性的第一个条件。但是，“从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳”，所以法院认定不满足重大性的要求。因此，原告在提起诉讼时，如果虚假陈述行为已经证监会行政处罚，则其原因一般都是违法了《证券法》及证监会关于信息披露的相关规定，未对证券法及证监会规定的重大事项进行如实披露，原告根据《2022年司法解释》第十条规定的第一、二个条件主张该虚假陈述具有重大性。如果被告主张不具有重大性，则需要举证虚假陈述未对股票的成交量、成交价格造成明显影响。如果虚假陈述行为未经行政处罚，则原告在提起诉讼时，难以援引该司法解释第十条规定的第一、二条件主张虚假陈述具有重大性，需要举证虚假陈述造成了股票价格、交易量的显著变动。具体可以考虑从如下几个角度来进行举证（由于新的司法解释刚刚出台不久，相关判决较少，以下所用的主要都是依据《2003年司法解释》做出的判决）：（一）相对于大盘指数、行业指数，含有虚假陈述的信息披露后，股票价格是否发生了显著变动（2017）京民终535号，无线天利公司在其于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未对其与上海报春公司之间的关联关系进行披露，随后在其于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中仍然未对其与上海报春公司之间的关联关系进行披露，且还在公告中载明本次股权收购交易不构成关联交易。在该收购公告发布后，京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的4个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00％，而上证指数在这五个交易日除有一天的涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。一审法院据此认为，其未披露与上海报春公司的关联关系及收购上海誉好公司股权的虚假陈述，对该公司股票的交易价格产生了显著影响。（二）虚假陈述揭露后，股票交易量、交易价格发生了显著变动在（2017）鄂民终5号中，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易。法院认为，从虚假陈述实施日及揭露日前后十日的东贝B股的股价及成交量对比表可以看出，虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响。在（2019）黔民终987号中，贵州省高院认为，可以通过不实披露行为前后的价格变化判断其是否构成重大事件。天成控股公司2015年度已经发生亏损，如2016年度继续亏损，将会被实施退市风险警示。2017年1月25日（虚假陈述实施日）晚，天成控股公司发布含有虚假陈述的《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》，预计2016年度将扭亏转盈。2017年4月24日（揭露日），天成控股公司发布《业绩更正公告》后，经与年审会计师事务所沟通，财务部门再次测算，预计2016年年度经营业绩将出现亏损，如确定该年度亏损，将会被实施退市风险警示。披露日后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，业绩更正报告发布前后天成控股的股价发生巨大变化。因此，法院认为虚假陈述具有重大性。（三）虚假陈述揭露后，相对于板块指数，股票涨跌幅度明显异常（2017）川01民初3260号，金亚科技公告收到中国证监会立案调查通知书后，金亚科技股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。法院据此认定，该虚假陈述具有重大性。（四）从虚假陈述揭露日到基准日，相对于大盘指数、行业指数，股票涨跌方向相反在上述（2019）黔民终987号中，更正日至基准日期间，沪市A股流通总市值上涨1.24%，天成控股公司所属的电气机械及器械制造行业收盘指数上涨5.69%，而天成控股公司股价下跌29.27%，与大盘、和行业指数的方向完全相反。从另一个方面证明了该虚假陈述的重大性。注释：[1] 参见焦津洪：“欺诈市场理论”研究，中国法学2003年第2期。[2] （2019）湘民终598号。[3] 时任最高人民法院副院长李国光在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》答记者问表示，“《规定》按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，在第十八条和第十九条对因果关系的认定作出了明确规定。”[4] （2017）沪民终431号。[5] （2018）粤民终1号。[6] （2016）京01民初25号。[7] （2019）沪民终275号。[8] （2016）粤04民初71号。[9] 最高法院民二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，人民法院出版社2019年版，第448页。[10] 参见樊健，证券虚假陈述重大性要件的再厘清：基于司法实践的批判性思考，深圳社会科学2021年第6期。作者：国浩金钻头金融法律服务团队
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