（来源：现代商业银行杂志）
文｜富国基金资深策略分析师 杨帆
2025年已经悄然过半，站在这个关键时间节点，回顾上半年的资产演绎，捋顺下半年的关键脉络，才能穿越迷雾、拨云见日，把握各类资产的可能走向。
2025年上半年，资本市场在关税风波、去美元化、AI革命等多重因素的共振下，演绎着各自独特却又相互交织的故事。无论股票、债券、还是黄金，都取得相对不错的收益。截至2025年6月18日万得全A、恒生指数分别上涨2.85%、18.20%；偏股基金、混合基金指数分别获得3.07%、3.34%的收益；债券基金和货币基金指数分别取得0.79%和0.66%的回报；上海金更实现了26.95%的回报。
2025下半年，资产配置的“驭变之钥”
展望2025年下半年，资产配置的驭变之钥是“三重奏”的共振：一是海外困局，关键在于关税风波和去美元化下的“再平衡”；二是国内破局，重点是看政策发力和内需修复的“交谊舞”；三是产业变局，静待AI革命与“十五五”的“火花碰撞”。
1.海外困局：关税风波和去美元化下的“再平衡”
回首2025年上半年，中美关税博弈经历了三个阶段，从最初的试探交锋到“对等关税”的全面升级，再到五月“联合声明”的大幅缓和。这场关税博弈并未画上句号，它仍是后续市场的一大“扰动项”。从历史经验来看，贸易摩擦往往具有反复性和长期性。2018—2019年中美贸易摩擦期间，美国多次出尔反尔，使得市场预期不断受到冲击。但对于资本市场而言，“压力测试”最极端的阶段似乎已经过去。
此外，美国的“宽财政+高债务”模式会带来去美元化加速，以及全球资金“再平衡”。事实上，由于疫情之后美联储“无限印钞”，积累了巨额的债务，叠加利率居高不下，导致债务增速斜率进一步上斜，这也使得美元的信用基础逐渐受到侵蚀。而随着“美丽大法案”等财政刺激政策的出台，美国的债务风险将不断上升。根据CBO（美国国会预算办公室）数据，五月美国众议院通过的“美丽大法案”将导致2025—2034年净赤字增加2.4万亿美元，叠加利息支出后的总赤字增加约3万亿美元。在赤字扩张的背景下，美国“公众持有的债务/GDP”或从2024年的98%抬升至124%。
从历史上看，美国的“宽财政”周期往往对应“宽货币”，但如今，关税冲击对美国通胀的压力，也导致美联储陷入降息节奏的艰难抉择。而“宽财政+高利率”的组合，或让美国债务问题雪上加霜，也让去美元化浪潮延续。近年来，新兴经济体央行购金潮兴起，外汇储备中的黄金占比稳步上升，这无疑是对美元信用体系的一种“温柔且坚定的背离”。而人民币兑美元的强势，更是全球经济格局重塑的微观缩影。在美元信用裂痕之下，人民币资产的吸引力正在稳步攀升，一场全球资金的大迁徙，或已悄然拉开序幕。
2.国内破局：政策发力和内需修复的“交谊舞”
国内政策的发力，恰似一场精心编排的“政策交响曲”。自去年9月24日以来，政策加力信号明确，从央行的降准降息到财政的全面加码，从地方化债的稳步推进到对扩内需的全力支持，每一个政策动作，都在为经济复苏注入动力。
货币政策方面，双降已落，宽松仍可期。年内降息10BP、降准50BP已相继兑现，结构性工具也在“优化、扩容、增设”中持续赋能，若后续财政继续加码，仍需宽货币积极配合，因此，降准降息空间犹存、预期未泯。一方面，人民币升值舒缓了“稳汇率”缰绳，叠加实际利率位于历史高位，降息诉求依然强烈；另一方面，商业银行净息差已探至1.4%的历史冰点，亟待降准输血来缓解负债成本的压力。
财政政策方面，火力前置，下半年“弹药”仍待装填。根据Wind统计，今年财政发力节奏显著前倾，1—5月的国债融资进度已达46%，远超历史同期水平。若此力度延续，下半年增量债务大概率会落地。一方面，从历史窗口看，6—10月本就是增量债务密集落子期；且4月中央政治局会议点名的政策性金融工具仍箭在弦上，或将成为后续加力的关键引擎;另一方面，“抢出口”效应渐次褪色，政策发力“提内需”紧迫性陡增。尤其当补贴潮水退去，服务消费这片修复深水区，无疑是政策精准滴灌的首选标的。
值得注意的是，今年1—4月，广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）以7.2%的增速强势扩张，不仅远超同期名义GDP增长，更是时隔两年多重回名义GDP上方。这也就意味着，中国已实质性拉开了“宽财政”的大幕。历史数据显示，当财政“火车头”开动，内需回暖、物价企稳回升的各节“车厢”也将缓缓驶来。
3.产业AI革命与“十五五”的“火花碰撞”
AI革命的浪潮正以前所未有的姿态席卷全球，从大模型的群雄逐鹿，到具身智能的崭露头角，每一次技术突破都在重塑产业格局。国产AI的崛起，更是在全球科技舞台上书写着中国创新的新篇章。以DeepSeek为代表的国产大模型，凭借其高性能、低成本的优势，不仅在国内市场掀起投资热潮，更在全球范围内展现了中国AI的硬核实力。与此同时，“十五五”规划的编制工作已经启动，将以更宏大的格局和更精准的政策导向，为产业发展注入新的活力。五年规划对于中国经济发展的重要作用不言而喻，过去成功引领了众多产业从无到有、从弱到强的跨越。
在产业和政策的共振驱动下，中国有望在全球竞争中实现弯道超车，书写属于自己的产业转型“突围”传奇。
2025下半年，资产配置的“攻守道”
1.A股：从“结构牛”向“全面牛”跃迁
追本溯源，股票市场是由“盈利、利率、风险偏好”三驾马车共同驱动的。一般来说，盈利、利率、风险偏好，三者中若同时出现两者正面配合，往往会有牛市的出现。展望下半年，A股有望迎来三因子共振向上的“甜蜜期”。
其一，盈利层面，在结束15个季度的下滑周期后，2025年一季度出现明显的向上拐点，上行周期有望开启。同时，“低基数”效应如同一把放大镜，也会进一步放大盈利的增长幅度。从一季报来看，全A非金融石油石化的归母净利润同比增速为6.34%，较2024年提高了21.07个百分点。结构上“多点开花”，如TMT板块在AI产业趋势的加持下维持高景气；制造板块在供给持续出清下困境反转；新消费、创新药等细分赛道异军突起。
其二，流动性层面，随着美联储降息渐近，中美货币政策有望实现共振宽松。此外，若“去美元化”加速，全球资金在美元资产和非美资产间有望继续“再平衡”，估值“洼地”的中国资产有望迎来更多国际资本的追逐。历史数据显示，人民币汇率的阶段性底部和中国股票资产的底部往往相呼应，若“美元落、人民币起”，中国资产的价值重估刚刚拉开序幕。
其三，风险偏好层面，目前仍处于情绪周期的“冰点”，随着中国产业转型“突围”的故事被强化，这也会带来情绪的不断改善。回望历史，2005年以来的每一次风险偏好巨澜，无不由宏大叙事驱动，一个长期想象空间巨大、短期又在不断强化的大故事。而此刻，一个磅礴的叙事正在中国“生根发芽”，从“世界工厂”到“全球智造中枢”，中国正在破壁前行。
当盈利的基石、流动性的活水、风险偏好的暖风同频共振，A股正站在新一轮向上周期的潮头，蓄势待发。展望下半年，市场将在预期与现实的反复角力中砥砺前行，其势能正悄然积聚，由“结构牛”的星星之火，逐渐燎原为“全面牛”的壮阔蓝图。行业配置上，需从“收缩性思维”转向“扩张性思维”，配置风格由“稳”转“攻”，逐渐向成长倾斜，尤其是聚焦产业转型突围的新经济“三剑客”——AI、创新药、新消费，有望成为最锋利的矛。
2.债券：回归平常心，重视“固收+”
在低利率常态下，居民资产配置的紧迫性和必要性进一步上升。一方面，当一年期存款利率下破1%，大量的低风险资金需要寻求配置的方向；另一方面，从过去20年我国债券市场表现来看，尽管代表纯债市场整体表现的中债综合指数在收益上仍有“大年”与“小年”之分，但指数却不断地创新高；如果以滚动年收益来看，过去20年中债综合指数在90%以上的概率内取得了正收益，且年平均收益率达到4.04%，体现出债券作为资产配置的基础性功能。
展望下半年，债券市场将处于低收益、低利差、低通胀的“三低”状态。这意味着，债券市场买入持有的收益并不突出，但利率风险也无需担忧；央行对于资金面的呵护态度明显，整体有利于债券交易的活跃；积极财政托举经济，但由于低通胀数据的加持，难以对债市形成压力；海外环境、关税等外部冲击对于经济的扰动更使债券避险价值突出。纯债部分有望在“岁月静好”中渐渐累积收益。
而低利率之下，向风险要收益的“固收+”则因权益市场的逐渐好转而面临着更好的期待，成为众多稳健型投资者的制胜之道。
3.黄金：美元信用裂痕下的“避风港”
自2022年以来，黄金的定价锚点已从“美债利率”切换到“央行购金”，黄金价格与央行购金的走势紧密。从黄金需求构成来看，央行储备占比从2021年底的11%一路狂飙至2024年底的24%，成为黄金需求端最大的边际增量变化。当黄金定价范式被改写，这也就意味着世界秩序在悄然重构，而这背后的关键则是去美元化浪潮正在席卷全球。
展望下半年，在美国债务积重难返、经济“滞胀”阴霾笼罩的背景下，黄金以其无主权信用且代表“最终购买力”的独特属性，仍将成为全球资金的“避风港”。此外，作为本轮央行“购金潮”的主力军，中国、印度等新兴经济体的黄金储备占比有望进一步提升，为黄金价格提供坚实的支撑。
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本文刊载于《现代商业银行·财富生活》2025年第7期
责编：汲雪娇 设计：王晓岚
复核：张 姝 主编：陈方诗
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