案件背景
一、李建华为威华股份的控股股东及实际控制人，李晓奇与李建华互为一致行动人。
二、李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持威华股份2420万股股份，占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份7000000股股份和5300000股股份。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持威华股份36500000股股份，占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份股份，违反法律规定减持的股份数为11964800股，违反法律规定减持金额为244935376元。
三、2015年1月，中国证券监督管理委员会广东监管局向李建华、李晓奇下达了《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》（行政监管措施决定书[2015]3号）：2015年12月，中国证券监督管理委员会向李建华、李晓奇下发了《行政处罚决定书》[2015]77号，证监会认为：李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份股份的行为，违反了《证券法》第八十六条第二款、第三十八条的规定。
本案要点
投资者的损失与李建华的虚假陈述行为之间存在因果关系。
首先，《若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定。根据该规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者只须承担基本的举证责任，证明投资者存在损失，即应认定投资者的损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。
其次，投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。为确保投资者独立判断是否应买入或者卖出证券，法律法规均要求上市公司及其控股股东等实际控制人充分履行信息披露义务，否则上市公司或其控股股东等实际控制人就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任。如果实际控制人减持股份对投资者决策没有影响，那么法律法规毋须要求上市公司对此进行披露，证券监管部门也毋须因为李建华超比例减持未披露的行为而对其进行处罚。
最后，李建华隐瞒了这一不利因素，引诱投资者购买股票。以理性人的标准判断，投资者在决策时信息不对称，受李建华隐瞒相应信息的影响，那么，可认定投资者买入股票的行为是受了李建华信息披露的诱导，投资者买入股票行为与其虚假陈述行为之间具有关联性。同理，在李建华的虚假陈述行为被揭露之后，威华股份的股价势必也会受到该揭露的影响，投资者因在揭露日后卖出股票所遭受的损失亦应认定与李建华的虚假陈述行为之间具有关联性。
案件当事人
广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终8-0号
上诉人（一审被告）：李建华。
被上诉人（一审原告）
：张清、吴训贞等投资者。
上诉人李建华因与被上诉人张清、吴训贞证券虚假陈述责任纠纷案，不服广东省广州市中级人民法院（2019）粤01民初119-121号民事判决，向广东省高级人民法院提起上诉。
案件事实及一审法院观点
威华股份成立于2001年12月29日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为威华股份，证券代码为002240。
李建华为威华股份的控股股东及实际控制人，李晓奇与李建华互为一致行动人。
2014年7月3日，威华股份发布《关于持股5%以上股东减持股份的公告》（2014-045），内容如下：2014年7月2日，公司接到持股5%以上股东—李晓奇女士的通知：李晓奇女士于2014年6月30日和7月1日通过深圳证券交易所大宗交易系统累
2014年8月27日，威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）减持股份的公告》（2014-056），内容如下：2014年8月27日，公司接到控股股东（实际控制人）—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2014年8月25日和8月26日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12200000股，占公司总股本的2.4862%。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份164493600股，占公司总股本的33.522%，仍属于公司控股股东（实际控制人）。
2015年1月8日，威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）减持股份的公告》（2015-002），内容如下：“2015年1月7日，公司接到控股股东（实际控制人）—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2015年1月5日和1月6日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12300000股，占公司总股本的2.5066％。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份152193600股，占公司总股本的31.0154％，仍属于公司控股股东（实际控制人）。
2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东（实际控制人）李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008），内容如下：“2015年1月23日，公司接到控股股东（实际控制人）李建华先生的通知：中国证券监督管理委员会广东监管局向其下达了《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》（行政监管措施决定书[2015]3号）：李建华先生及其一致行动人李晓奇女士在2014年6月至2015年1月减持公司股票3650万股，累计减持比例达到7.44％。在李建华先生及其一致行动人李晓奇女士减持公司股票的比例达到公司总股本的5％以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，根据《上市公司收购管理办法》第七十五条的规定，现对李建华先生采取出具警示函的监管措施。”
2015年12月23日，威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>的公告》（2015-077），内容如下：2015年7月28日，公司对外发布了《关于控股股东（实际控制人）及其一致行动人收到中国证券监督管理委员会<调查通知书>的公告》（威华股份2015-047临时公告），主要内容为：2015年7月24日，李建华先生收到中国证监会（粤证调查通字15080号）《调查通知书》，因李建华减持公司股票涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对其立案调查。2015年12月21日，公司接到李建华先生的通知：中国证监会向李建华先生下发了《行政处罚决定书》[2015]77号，现就相关情况公告如下：
一、行政处罚决定书的主要内容
依据《证券法》的有关规定，我会对李建华违法减持威华股份股份的行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人李建华提出陈述、申辩意见，未要求听证。本案现已调查、审理终结。
经查明，李建华存在以下违法事实：
李建华、李晓奇是持有威华股份5％以上股份的股东和一致行动人。2011年4月14日至2015年7月8日期间，李建华担任威华股份董事长，李建华、李晓奇为父女关系。威华股份于2015年1月7日和6月7日发布的《简式权益变动报告书》均报告“李建华先生与李晓奇女士为父女关系，互为一致行动人”。根据《上市公司收购管理办法》第八十三条“如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或间接控制的企业同时持有本公司股份”的规定，李建华和李晓奇系一致行动人。
李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持威华股份2420万股股份，占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份7000000股股份和5300000股股份。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持威华股份36500000股股份，占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份股份，违反法律规定减持的股份数为11964800股，违反法律规定减持金额为244935376元。以上事实，有交易流水、相关账户资料、公告和权益变动报告书、当事人询问笔录等证据证明，足以认定。
李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份股份的行为，违反了《证券法》第八十六条第二款“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”的规定，以及《证券法》第三十八条“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第二款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”及第二百零四条“违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券”所述行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第二款、第二百零四条的规定，我会决定：一、责令李建华改正违法行为，在收到行政处罚决定书之日起3日内对超比例减持情况进行报告和公告，并就超比例减持行为公开致歉。二、对李建华超比例减持未披露及在限制转让期限内的减持行为予以警告。三、对李建华超比例减持未披露行为处以40万元罚款，对李建华在限制转让期限内的减持行为处以1470万元罚款，合计处以1510万元罚款。……三、相关说明1、李建华先生表示接受中国证监会的行政处罚，不申请行政复议和提起行政诉讼，并将积极配合执行本次行政处罚决定。……
另查，自2015年1月27日起，威华股份A股累计成交量至2015年2月25日达到可流通部分的100%。自2015年1月27日起至2015年2月25日之间的交易日，威华股份A股收盘价平均价为16.593元。
再查，2015年11月27日，证监会发布对李建华作出的[2015]77号《行政处罚决定书》。2018年10月1函。中国邮政速递物流股份有限公司广州市分公司出具的妥投证明显示，寄给李建华的邮件于2018年10月19日妥投，签收人显示为“他人”，寄给威华股份的邮件于同日妥投，签收人为“前台郑一”。本案庭审中，李建华否认收到前述邮件，并称因道路规划变更、门牌调整等原因，李建华多年前居住的身份证住址“广东省××××号”早已变更为“新江路**”，现白马四巷16号房屋是他人的房屋并由他人居住，李建华早已不在此地居住，为此，其提交了白马四巷16号、新江路15号的房屋及门牌照片、梅州市公安局梅江分局新中派出所出具的《证明》予以证明。该《证明》载明：“经我所民警入户调查证实，梅州市梅江区白马四巷16号房屋门牌××身份证：）所用，并非由李建华本人（身份证：）所用。”
关于本案虚假陈述行为的实施日，张清、**、吴训贞和李建华一致认为是2015年1月5日。关于揭露日，原告认为李建华违规减持行为的揭露日是2015年1月27日即威华股份发布公告称李建华被中国证监会广东监管局采取出具警示函措施决定的时间，李建华、威华股份则认为揭露日是2015年1月8日即威华股份发布公告称李建华及其一致行动人李晓奇减持股份超过5%的时间。
一审法院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。综合双方当事人的诉辩意见，本案的争议焦点如下：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、投资者的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。三、虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。四、投资者的损失应如何计算。五、投资者的主张是否超过诉讼时效。
一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称（《若干规定》）第七条规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；……。第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。根据上述规定，控股股东等实际控制人作为信息披露义务人，未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息，构成证券市场虚假陈述。
本案中，李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，违反了《证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定对李建华该行为进行了处罚，故认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。中国证监会所处罚的李建华“超比例减持未披露”的行为，从本质上来说仍是违反信息披露义务的行为，区别于违法减持的行为，故李建华抗辩认为所谓“超比例减持未披露”实际上是李建华违规减持行为中的一环或一种表现形式，缺乏充分的事实和法律依据，不予采信。
二、投资者的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。
首先，《若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者只须承担基本的举证责任，证明投资者存在损失，即应认定投资者的损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。如前所述，李建华超比例减持未披露的行为应被认定为证券虚假陈述行为，而投资者已就投资威华股份股票的交易及损失情况提交了证据，符合前述规定。
其次，投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。为确保投资者独立判断是否应买入或者卖出证券，法律法规均要求上市公司及其控股股东等实际控制人充分履行信息披露义务，否则上市公司或其控股股东等实际控制人就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任。上市公司实际控制人超比例减持股份是其进行收益套现的重要方式之一，对上市公司、证券市场及投资者的信心和决策等均会产生影响。《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（八）项明确规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，上市公司应及时向证券监管部门报送临时报告，并予公告。《上市公司收购管理办法》也对行为人的报告义务作出了规定。信息披露义务是法律法规对实际控制人减持股份进行监管的基本要求。如果实际控制人减持股份对投资者决策没有影响，那么法律法规毋须要求上市公司对此进行披露，证券监管部门也毋须因为李建华超比例减持未披露的行为而对其进行处罚。因此，李建华认为其超比例减持未披露的行为没有也不应对投资者的决策造成影响的抗辩意见，是其主观判断，没有法律依据，也不符合制度设计。
最后，如下文所述，本案虚假陈述行为的实施日为2015年1月5日，李建华于当日再次减持威华股份的股份而未披露，至此，李建华与其一致行动人累计减持股份已达到7.4383％。李建华隐瞒了这一不利因素，引诱投资者购买股票。以理性人的标准判断，投资者在决策时信息不对称，受李建华隐瞒相应信息的影响，那么，可认定投资者买入股票的行为是受了李建华信息披露的诱导，投资者买入股票行为与其虚假陈述行为之间具有关联性。同理，在李建华的虚假陈述行为被揭露之后，威华股份的股价势必也会受到该揭露的影响，投资者因在揭露日后卖出股票所遭受的损失亦应认定与李建华的虚假陈述行为之间具有关联性。
综上，投资者已就投资威华股份股票的交易及损失情况提交了证据，符合《若干规定》第十八条的规定，故认定投资者的损失与李建华的虚假陈述行为之间存在因果关系。李建华关于其超比例减持未披露的行为没有也不应对投资者的决策造成影响的抗辩意见不能成立，不予支持。
三、本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。
根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。李建华及其一致行动人已于2014年6月、8月两次减持威华股份股票累计占威华股份已发行股份的4.9317%，2015年1月5、6日，李建华再次减持威华股份股票2.5066%，累计超过5%，按照相关规定，李建华应提前进行报告和公告。李建华对该事实进行了隐瞒，如前所述，已构成证券虚假陈述，故2015年1月5日应认定为涉案虚假陈述实施日。李建华对此亦无异议。
《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露日。投资者认为，2015年1月27日威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东（实际控制人）李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008）的日期为虚假陈述揭露日。对此，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。在上述公告中，威华股份披露了因李建华与其一致行动人李晓奇减持公司股票达到公司总股本的5%以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了相关规定，中国证监会广东监管局对李建华采取出具警示函的监管措施的信息，对证券市场及投资者都起到了警示作用，故此确认该日期为本案虚假陈述揭露日。李建华抗辩认为，应认定2015年1月8日威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）减持股份的公告》（2015-002）的日期为虚假陈述揭露日。对此，威华股份在该份公告中仅披露了李建华于2015年1月5日、6日减持股份的数量和比例，并未披露李建华及其一致行动人减持股份的累计数量和比例，以及其存在违法违规行为的情况，未对证券市场及投资者形成足够的警示，该日期不应视为本案虚假陈述揭露日，故对李建华的该抗辩意见不予采信。
《若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……威华股份股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2015年2月25日达到可流通部分的100%，故2015年2月25日应确定为威华股份股票A股基准日。
四、投资者的损失应如何计算。
根据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。投资者请求中，投资差额损失、佣金、印花税以及所涉资金利息符合法律规定，予以支持。
关于投资差额损失的问题。根据《若干规定》第三十一条的规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额计算。据此，自2015年1月5日后至2015年1月27日前买入威华股份股票，在2015年1月27日后至基准日前卖出或者持有该股票产生的亏损，应认定为原告的投资差额损失。买卖威华股份A股的损失，以威华股份A股自2015年1月27日起至2015年2月25日之间交易股票收盘价的平均价16.593元作为基准价。
关于佣金的问题。证券市场自2002年之后实行浮动佣金制度，各营业部收取的佣金利率不同，但最高不得超过千分之三，考虑到证券市场近年来的实际情况，酌情统一按千分之一计算。
关于印花税的问题。自2008年9月19日之后，股票交易印花税按千分之一单边征收，因此，印花税统一按照千分之一计算。
关于所涉资金利息的问题。投资者所涉的资金利息按照其买入至卖出或者基准日，按人民银行同类币种同期活期存款利率计算。
五、关于投资者的主张是否超过诉讼时效。
《若干规定》第五条第一款规定：“投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；……”《中华人民共和国民法总则》第一百八十八条规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法总则>诉讼时效制度若干问题的解释》第二条规定：“民法总则施行之日，诉讼时效期间尚未满民法通则规定的二年或者一年，当事人主张适用民法总则关于三年诉讼时效期间规定的，人民法院应予支持。”本案中，证监会发布对李建华的行政处罚决定的时间为2015年11月27日。按照民法通则的相关规定，诉讼时效届满日为2017年11月26日。民法总则施行之日，本案诉讼时效尚未届满，故可适用民法总则规定的三年诉讼时效，本案诉讼时效届满日为2018年11月26日。《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第十条第一款规定：“具有下列情形之一的，应当认定为民法通则第一百四十条规定的‘当事人一方提出要求’，产生诉讼时效中断的效力：……（二）当事人一方以发送信件或者数据电文方式主张权利，信件或者数据电文到达或者应当到达对方当事人的；……”2018年10月18据公开的资料去主张自己的权利。投资者没有能力也无从核实李建华实际的居住情况。本案诉讼时效于2018年10月19日中断，故投资者于2019年1月18日提起诉讼并未超过诉讼时效。
综上所述，中国证监会对李建华作出行政处罚，李建华的行为构成虚假陈述。作为构成承担责任最低要求的民事责任，在李建华已经构成行政违法责任的前提下，理应在承担行政责任的同时，对其给投资者造成的损失承担民事责任。李建华抗辩其不构成证券虚假陈述，即便构成，其行为与投资者的损失之间不存在因果关系，不应对投资者的损失承担赔偿责任等理由均不能成立，不予采纳。李建华应对投资者在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失以及佣金、印花税、所涉资金利息承担赔偿责任。投资者的诉讼请求金额小于法院计算损失金额的，以投资者的诉讼请求为限。
二审法院观点
二审法院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。本案二审争议的焦点问题主要是：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、虚假陈述行为揭露日、基准日应如何确定。三、投资者的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。四、投资者的主张是否超过诉讼时效。
一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。
《若干规定》第六条明确规定，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，应依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份的行为，违反了《证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定，对李建华的行为进行了处罚，故此，本院依据前述行政处罚决定，认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。一审判决对李建华的相关行为构成虚假陈述的事实认定正确，应予维持。李建华上诉认为其超比例减持股份及报告公告行为虽然不符合法律规定，但并非证券市场虚假陈述行为，该主张缺乏事实和法律依据，本院予以驳回。
二、本案证券虚假陈述的揭露日、基准日如何确定。
关于揭露日，《若干规定》第二十条规定虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露日。2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东（实际控制人）李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008号公告），对李建华及其一致行动人李晓奇在2014年6月至2015年1月期间减持公司股票累计比例达到7.44％以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了相关规定，中国证监会广东监管局对李建华先生采取出具警示函的监管措施。该公告是对李建华及其一致行动人减持股份未按规定予以披露一事的公开揭露，且为首次揭露，对市场形成警示信号，对投资者的信心产生一定影响，该日应认定为揭露日。一审法院认定该日为揭露日正确，应予维持。
李建华上诉认为应认定揭露日为2015年1月8日或者1月13日，其理由是在该日期李建华或者深圳证券交易所曾发布李建华及其一致行动人减持股份达5%的消息。对此本院认为，2015年1月8日的公告仅披露了李建华于2015年1月5日、6日减持股份的数量和比例，并未披露李建华及其一致行动人减持股份的累计数量和比例，以及其存在违法违规行为的情况，该日期不应视为涉案虚假陈述揭露日。上市公司实际控制人及其一致行动人减持股份达5%时应履行相应的披露义务等问题，直至2015年1月27日威华股份发布公告时，才是对减持未按规定披露一事被证券监管部门采取出具警示函措施决定的方式予以全面揭露，因此，一审判决以2015年1月27日为揭露日，认定正确。李建华对该问题的上诉请求缺乏法律依据，本院不予采信。
关于基准日，《若干规定》第三十三条规定基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。该条文还明确了基准日的四种情形。基准日影响到投资差额损失的计算。威华股份股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2015年2月25日达到可流通部分的100%，符合前述规定，故2015年2月25日应确定为基准日。李建华上诉时认为一审判决认定的揭露日有误，所以基准日认定也有误。由于基准日是基于揭露日的确定之后按照市场成交量情况再相应确定的，如前所述，一审判决对揭露日的认定正确，基准日的认定也无不当。李建华该上诉主张本院不予支持。李建华认为揭露日、基准日认定错误，所以损失计算也错误，由于对李建华关于揭露日、基准日的观点本院不予采信，故对计算错误的主张也不予支持。
三、张清等人的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。
《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，且因果关系的例外情形由被告负举证责任。若投资者买入的股票为被行政处罚对应的股票，买入股票的时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前的期间内，在揭露日或者更正日及以后卖出或者仍持有但产生亏损的，则属于损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的情况。
本案李建华被行政处罚的虚假陈述行为指的是超比例减持未披露。《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（八）项明确规定，持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持股情况的变化属于可能对公司股票价格产生影响的重大事件，上市公司应及时向证券监管部门报送临时报告并予公告。《上市公司收购管理办法》也对行为人的报告义务作出了规定。本案宋国华等投资者基于对威华股份市场前景的信赖而投资该股票，在李建华超比例减持未披露一事被揭露之后，公司股票价格受影响，投资者的股票产生亏损，投资者的股票当中，在实施日2015年1月5日及以后至揭露日2015年1月27日期间内买入，在揭露日及以后卖出或者仍持有的股票的亏损，属于与李建华的虚假陈述行为有因果关系的投资损失，除非李建华能举证证明损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。但是，本案在张清等人提交股票交易情况和损失情况的证据后，本案李建华虽然提出投资损失由市场系统风险等因素造成，但没有进一步举证证明大盘同步下跌等情况，可见李建华对其主张没有进一步完成举证。一审判决认定张清等人的投资损失与李建华的虚假陈述行为之间存在因果关系正确，应予维持。
四、关于投资者的主张是否超过诉讼时效。
关于本案的诉讼时效，一审法院认为应从证监会发布对李建华的行政处罚决定的时间为起算点，根据《中华人民共和国民法总则》和《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法总则>诉讼时效制度若干问题的解释》的新规定，本案诉讼时效没有过。李建华上诉认为投资者的主张已经过诉讼时效，无论从2015年1月13日还是1月27日起算，均超过诉讼时效。本院认为诉讼时效应从证监会发布对李建华的处罚决定之日起算。首先，《若干规定》第五条第一款对投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间已有明确规定：适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；……其次，根据民法总则和诉讼时效的新规定，本案应适用三年的诉讼时效。《中华人民共和国民法总则》第一百八十八条规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法总则>诉讼时效制度若干问题的解释》第二条规定：“民法总则施行之日，诉讼时效期间尚未满民法通则规定的二年或者一年，当事人主张适用民法总则关于三年诉讼时效期间规定的，人民法院应予支持。”本案证监会发布对李建华的行政处罚决定的时间是2015年11月27日，按照民法通则的两年诉讼时效的规定，诉讼时效届满日为2017年11月26日，2017年10月1日民法总则施行时本案诉讼时效尚未届满，可适用民法总则规定的三年诉讼时效，那么诉讼时效届满日为2018年11月26日。，该邮件并于2018年10月19日被签收，应视为向义务人提出履行请求，符合《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第十条关于诉讼时效中断的情形。李建华虽上诉称其住所早已变更但也确。故本案应认定投资者的主张行为构成诉讼时效中断，本案诉讼时效没有过。李建华对诉讼时效的上诉请求不应采信。
综上所述，一审判决认定李建华的行为构成虚假陈述，应对投资者在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失等承担赔偿责任，认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。
法院判决
广州市中级人民法院一审判决：一、李建华在本判决发生法律效力之日起十五日内向张清、**、吴训贞赔偿共计80030元（具体每个案件原告的获赔金额详见附表的判决金额）。二、驳回原告的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费1411元，由李建华负担1403.3元，原告负担情况详见附表的原告负担。
广东省高级人民法院二审判决：驳回上诉，维持原判。
中国证监会中
杭州师范大学法学院实务导师
执业领域
股权投融资、私募基金诉讼、资本市场、证券/债券诉讼、上市公司虚假陈述诉讼、收购兼并、公司治理与法律风险管理，服务于各类私募基金、证券公司、投资机构和资管机构等。
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