编者按：
分众传媒的海外上市和退市回归案例，曾受到资本业界普遍关注和知晓。其操盘人是个资本运作高手，作为步步踩对点的赢家，其运作思路可以概括为“大举并购——美股股价飙涨——套现——美股遭做空触底——私有化——借壳登陆 A 股——股价飙涨——减持套现”。
（一）”中的部分内容。
一
分众传媒海外上市的遭遇
如果企业能去美国上市，那按说该是非常风光的事情。但世事无常，尤其在2011—2013年，很多中概股公司逐渐发现，漂洋过海到海外，所遭遇到的却是糟心事不断：股票被做空、股价腰斩、公司被起诉、公司被罚款。
当年辛苦挺进海外上市之路的中概股们，哪个曾料想到会遭遇这些。分众传媒（FMCN，又称“分众”）在美国纳斯达克上市之后，就遭遇了这样的委屈。
（一）直击并购问题! 对做空的还击
分众传媒创建于2003年，产品线覆盖商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯媒体、户外大型LED彩屏媒体、电影院线广告媒体、网络广告媒体等媒体网络。刚到美国上市之初，分众也曾一时风头无双，受到海外投资者的广泛追捧。
2005年，分众传媒成功赴美上市，以1.72亿美元的募资额，创造了当时中概股公司在纳斯达克证券交易所的纪录，成为海外上市的“中国传媒第一股”。
但在随后的7年间，情况发生了翻天覆地的变化。一桩桩的事情爆发出来，让分众感觉美国资本市场实在是待自己刻薄至极。到了2012年，分众传媒更坚定地认为，必须从美国退市，非退不可。究竟发生了什么呢？
首先，分众遭遇了浑水公司的做空。2011年11月，浑水发布了长篇报告，直指分众有如下问题：虚报约50%其所拥有的LCD屏数量；虚报部分收购，宣称自己收购、减计，实际上根本没有进行过收购；在知情和故意的情况下，分众在收购中支付了过高
浑水这篇报告可以说打击力度非常大，但这还不算完，此后到2012年2月9日，浑水又再陆续发出4篇针对分众的报告。
纵观浑水针对分众的大部分问题，都是关于分众多次并购交易的。据不完全统计，2004—2007年，分众先后投资和收购了60多家公司，其并购对象包括框架、聚众、好耶等。2007年，分众甚至准备动手收购老牌互联网企业新浪公司。总之，分众在那段时间里，确实是并购不断，买到手软。
而按照浑水的报告，分众是一家罕见的“无良”公司，分众的高管凭借多起收购兼并，实现侵吞上市公司公众股东利益的目的。按照浑水的说法，分众的高层靠收购等内部交易，“从股票赢利至少17亿美元”。
要知道，当时分众距其上市已有6年多的历史，上市时间不算短了，投资者们原本假定，这样一家公司在自我治理和监督方面，应该是靠谱的。只可惜，被浑水这么一带节奏，投资者纷纷用脚投票，导致分众的股价短时间内大跌不休，连其他中概股公司在海外资本市场的形象也跟着跌落谷底。
面临浑水的做空和股价的下跌，分众传媒创始人兼CEO江南春，带领分众的管理层试图做出还击。他们赶紧在二级市场收购股票，一方面令股价止跌，另一方面也加强其自身的控制地位。
同时，江南春等管理层还得到了投资机构盟友的支持。危机爆发之后，分众的机构投资者复星国际，也一度增持分众股票，持股比例达到总股本的17.2%。总之，面对浑水的做空，分众积极回应，双方数度交锋，分众传媒的股价逐渐反弹，终于实现了力挽狂澜。
（二）天价赔款! 被告被罚的危险
如上所述，浑水公司凭借几份报告，就把分众的各个疑似风险问题一一“踢爆”。但这只是一连串倒霉事的开始。当浑水把“雷”踢爆后，紧跟着的是监管机构的严厉监管和高额索赔诉讼，连环“炸”接踵而至。
分众因收购招致了多起法律诉讼。在当被告这方面，分众在中概股中表现比较突出，经验也很丰富。例如2007年11月和2011年12月，分众就遭到了两起股东集体诉讼。
2015年，分众传媒又遭到美国证券交易委员会的一起行政诉讼，该起诉讼是针实陈述和信息隐瞒条款以及要求上市保留完整会计记录条款。
这一起行政诉讼，后来以辩诉双方的和解而告终。分众传媒及其CEO江南春同意接受美国证券交易委员会的行政禁止令，其中包括禁止再次违反证券交易法的相关条款。同时，美国证券交易委员会开出了总金额高达5560万美元的和解赔偿方案，该赔偿将直接用于建立基金，用于赔偿受害的公众投资者。
分众传媒从美国退市后，此笔赔偿金仍需要支付。 该笔赔偿金金额算是很高的了，纵观中概股公司在美国当被告的情况，比这一赔偿金额还高的，只有中国高速传媒，其被判罚6800多万美元赔偿金。
总之，从上市之初受热烈追捧，到后来遭遇频频做空，再到在多起诉讼中当被告，分众在美国上市的这7年间，遭遇了天上地下的变化。到了后期，分众更像个受气的小媳妇，前有浑水做空，苦苦相逼；后有美国诉讼，没完没了。
当陷入山高水深的境地，自当见险而止。于是，经过反复权衡后，以CEO江南春为首的管理层认为，分众要想彻底摆脱窘境，必须退出美国资本市场。于是，这才有了后来分众回归国内A股的繁荣景象。
二
分众传媒的私有化回归
分众传媒的私有化和回归A股，总共历时3年零3个月。整个重组和回归的过程比较紧张，还临时更换了A股借壳主体，最终有惊无险，得以完成。其重组当中有一些创新，这些创新主要是基于项目的行业政策背景变化以及实际控制人的身份情况。
（一）加紧重组! 开着飞机修飞机
书中的第二章已经讲过分众传媒在美国上市后的遭遇。2005年7月，分众传媒成功登陆美国纳斯达克。随后，自2011年开始，分众传媒遭遇了浑水做空、集体诉讼、美国证券交易委员会调查等一系列糟心事。气愤懊恼之后，分众传媒毅然决定退市。
2012年8月证监会上市公司并购重组审核委员会的通过，成功回归A股。
整体看起来分众还是非常顺利的，但也要注意到，这条回归路一走走3年，也是一波三折。那3年走得不易，背负着融资和对赌的压力。分众传媒在启动私有化的时候，与9家银行签约，取得了包括美元定期、现金过桥和美元5年期的备用信用证等高达17亿美元的银团贷款额度。虽然资金弹药充足，但这些弹药的成本却很高，高额借贷的压力可谓不小。除此以外，对于这个高达37亿美元的私有化交易，进行的股权融资也不少。
此外，据称分众CEO江南春在私有化之时，就和投资机构签订了对赌条款，约定必须要在2016年之前上市，否则投资机构有权分走分众传媒75%的利润。这些压力，都压在了分众传媒和CEO江南春的肩上。换句话说，要走从私有化到回归这条高空钢丝绳，万不能出岔子，只能成功，不许失败。
分众传媒公司的业务要照常开展，公司的重组又要在重重压力下完成，不论出现什么情况，都要在约定的时间完成回归A股。面对这些要求，项目操盘者必须有超强的抗压力和不凡的意志力，而这种私有化和回归的经历，可以用“开着飞机修飞机”来形容。
看分众传媒的重组过程，有两个特别之处，降低了其重组的难度。
第一点是分众传媒所在的广告行业，在分众私有化退市前后，我国的外商投资行业政策发生了重大变化。自2015年6月29日起，施行7年的《外商投资广告企业管理规定》被国家工商总局废止。这意味着外商投资广告行业再不受限制，为分众传媒回归A股扫清了法律障碍。
之所以这么说，是在私有化完成后，在重组中有一关键环节，就是美元基金的退出和境内新投资者的接盘，这一过程非常费劲，堪比“改嫁”。这一过程能不能绕开呢？
如果有外资产业政策限制就没法绕开，因为境内运营实体的公司股权结构不能违反外资产业政策。例如，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的规定，增值电信业务中（除电子商务外）的外资比例不得超过50%，那么对于从事增值电信业务的公司来说，在拆除协议控制结构时，为了保证境内运营实体仍有资格保住业务牌照，必须要保证境内投资者的持股比例共计不低于50%。为此，需要寻求境内投资者来承接境外投资者的股权。
但在分众传媒的项目中，因广告新规明确解除了对外商投资广告行业持股比例的限制，理论上无论分众传媒是外商独资企业还是中外合资企业，从事境内的广告运营都不存在法律障碍。因此在拆除协议控制结构和重组的过程中，境外股东就没有了退出的压力，原有的股东方得以保留。
最终的重组方案是将境外股东的股权进行跨境平移，让境外股东较为直接持有境内股权，境内运营实体从原来的内资企业转为中外合资企业，继续运营广告业务。
第二点是实际控制人的国籍。CEO江南春在私有化和退市前后都是分众的实际控制人，而江南春拥有新加坡国籍。根据国内资本市场既有的监管框架，如果上市公司的实际控制人是中国国籍，那么其必须将所持有的股权由境外平移至境内。
但在本项目中，因实际控制人江南春是外籍，没有被强制要求翻回境内直接持股，允许其通过境外特殊目的公司间接拥有境内上市公司的控股权。也正因如此，分众传媒的实际控制人仍保留了境外持股架构，境外一部分持股架构得以保留，从而避免了更为复杂的拆除协议控制结构的过程。
由于以上两点原因，和其他中概股公司的重组和回归项目相比，分众传媒在重组环节的工作显得稍微容易一些，体现在原有的股东方和股权结构能基本保留。这两点创新，其实严格来说不是分众传媒主动进行的创新，而是客观情况所致，一是“刚好”赶上外资产业政策的修改，二是实际控制人“刚好”有外籍身份。
在分众传媒私有化完成后和A股回归之前，分众的重组涉及多次股权转让、增发和回购，让人眼花缭乱，具体不能一一介绍，只能讲述其中核心的重组内容。
分众传媒的控制性协议签署得非常早。早在2005年3月，分众传媒、分众数码、江南春、余蔚、分众传播（及其下属境内经营实体）签署了一系列的《股权质押协议》《股东表决权委托协议》《转让期权协议》《技术许可服务协议》《商标许可协议》《业务合作协议》等。
根据上述协议安排，分众的上市主体Focus Media Holding Limited （即FMHL）让其下设的分众传媒、分众数码通过控制性协议，控制境内实体分众传播及其下属境内经营实体。在进行重组时，需要解除协议控制结构。2014年12月，分众传媒前述协议被各方签署协议予以解除。
继而，需要调整境内实体的股权结构，从协议控制改为股权控制。2015年1月，江南春将其工商登记持有的境内实体分众传播 85%的股权转让给了分众数码，分众数码对实体分众传播由原来的协议控制改为股权控制。而分众数码是FMHL当时能100%股权控制的实体。
然后江南春对境外投资者的股权进行平移，落地至境内。2015年4月，分众传媒股东会同意FMHL下设的Focus Media (China) Holding Limited （FMCH，是FMHL下设在香港的特殊目的公司）将其所持分众传媒89%的股权，转让给FMCH各股东在香港设立的特殊目的公司，使各股东能直接持有分众传媒的股份。
此次股权转让的目的，在于让各个境外投资者实现境内落地，持有分众传媒的股份。这一股权平移的过程，便于偿还此前用于私有化的境外过桥贷款，实现某些老股东的套现退出，并且能让境外投资者以对境内分众传媒的股份换取七喜控股上市公司的股份。
在拆除股权控制结构和重组的过程中，各方有个重大关注点，就是重组将会产生高额税负。在分众传媒的重组中，FMCH将其所持分众传媒89%的股权转让给了FMCH各股东在香港新设的特殊目的公司，这一股权转让交易是现金支付对价。此外，也有其他境外投资者将股权转让给境内财务投资者，同样也是现金支付对价。
上面提到的这些股权转让行为，根据我国税法规定，转让方要背负高额的所得税。最后，分众传媒重组过程中股权转让环节就产生了约40亿元人民币的所得税，这些都由分众传媒进行申报和代扣代缴。税负问题是中概股回归和做重组方案时必须要仔细考虑的，这可是不菲的回归代价。
（二）七喜有喜! 闪电变主体
按前面所讲，分众传媒陷入了机构做空和美国诉讼的泥潭，于2013年5月完成私有化并退市，这一过程中各方付出的代价都颇高。在此类私有化退市项目中，各方可以乐观相信付出的代价都能得到回报，相信付出的成本都能获取超额收益，但是要基于一个前提，退市后必须尽快实现再上市。
成王败寇，一切取决于能否按计划完成再上市。如果成功，那是属于江南春和资本支持者的“王者归来”。一旦失败，那场面可能会毫不留情地成为资金方的“群鸦的盛宴”。
面对时间压力，各方在启动私有化时，也得盘算好再上市的计划。由于分众传媒股东外资居多，不太了解国内A股市场，分众传媒最初倾向于在香港上市。那么分众又是如何改变主意，决定不去香港而是回境内A股呢？
据说是当时凤凰传媒（601928）高层找到分众传媒，想实现双方合并。在这一背景下，分众传媒开始研究回归A股的路径和前景。后来，虽然凤凰传媒和分众传媒的合并受挫，但分众传媒对A股的热情已经被唤醒。
下一步，为了回归A股，分众开始准备与宏达新材（002211）进行重大资产重组。宏达新材这只股票当时的总市值是38.6亿元人民币，流通股市值是24.8亿元人民币。2015年6月3日，停牌半年之久的宏达新材披露了“通过资产置换、发行股份及支付现金购买分众多媒体技术有限公司100%股权”的重组预案。只是，谁也没有料想到，在该预案发布半个月后，宏达新材及其董事长就被证监会立案调查。
按照相关规定，上市公司和董事长只要一被立案调查，就意味着这家上市公司的重大资产重组没戏了。这对分众传媒的打击甚大。要知道，江南春签下的对赌条款约定，最终上市的期限不迟于2015年年底，而宏达新材案件爆发时，已经不剩几个月了。而且当时A股发生剧烈震荡，我国证券监管机构在2015年7月4日还宣布IPO暂停发行。真是“屋漏偏逢连夜雨”，面对此种局面，各方都替江南春捏了一把汗。
对此，江南春说，“宏达新材遭调查事件的发生，使得分众2015年要确保上市的时间点，从最初很确定变成比较动摇”。所幸，面对此变故，分众传媒当机立断，行使“终止权”，赶紧终止与宏达新材的重组计划，并且旋即宣布找到了新的借壳对象，即七喜控股。
在闪电更换借壳主体，重新选定七喜控股后，分众传媒的重组方案几乎原样照搬了原来打算借壳宏达新材的方案。主要包括如下方面：
一是资产置换。七喜控股拟置出资产作价8.8亿元，分众传媒100％股权被作价457亿元置入。
二是发行股份和支付现金。对于置入资产与置出资产的差额部分，由七喜控股以发行股份及支付现金的方式，自分众传媒股东购买。其中向FMCH支付现金49.3亿元，用于购买其所持有的分众传媒11%股权对应的差额部分；向除FMCH外的分众传媒其他股东以10.46元/股的价格，发行股份逾38亿股，用于购买其所持有的分众传媒89%股权对应的置入和置出资产的差额部分。
三是定向增发。为提高重组绩效，七喜控股还采用询价发行的方式，向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过50亿元，主要用于支付该次交易中FMCH的现金对价，若仍有剩余，则用于补充上市公司的流动资金。
与原计划借壳宏达新材时所公布的方案一样，在借壳七喜控股时，分众传媒也做出业绩承诺，承诺分众传媒2015年、2016年和2017年实现的净利润（扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于29.58亿元、34.22亿元和39.23亿元。
交易完成后，在不考虑配套融资所占股比的情况下，七喜控股的原大股东易贤忠对上市公司持股比例被稀释至3.15%，江南春持有10.2亿股，占比24.77%，成为上市公司新的实际控制人，其余7家境外主体持股均低于10%。
幸运的是，借壳七喜控股的后续工作很顺利。2015年8月七喜控股审议通过资产重组交易方案，后又经过了股东大会的决议、证监会的受理和反馈，一直到2015年11月取得了商务部原则同意和证监会有条件通过。可以说在这3个月内，分众紧锣密鼓地完成了主要的审批手续。2015年12月底，分众的借壳上市终于成功完成。
分众传媒在美国资本市场就吃了不少做空和诉讼的苦头，回归A股这一路，先欲借壳宏达新材，后换壳至七喜控股，其中又有很多苦。当然，结果美好，也就值得了。一句话总结就是，七喜有喜，江南春现。
主要从事公司并购、投融资和资本市场相关争议解决的法律业务。
：穆冬梅
