1.证券虚假陈述民事赔偿先行赔付制度
对于欺诈发行证券，虚假陈述造成投资者损失的，发行人控股股东、实际控制人及证券公司应予以先行赔付投资者，然后再向相关责任方追责[1]。该制度对于发行人控股股东、实控人及证券公司谨慎、负责、依法披露发行人的信息起到警示监督作用，同时会促使投资者积极参与股票投资、参与证券市场。
2.证券虚假陈述民事赔偿调解制度
因证券欺诈发行、虚假陈述造成投资者损失，由依法设立证券投资保护机构先行组织调解。证券投资者在证券投资市场中由于“信息不对称”，属于“弱势群体”，需要国家依法成立证券投资者保护机构进行指导和保护，这是目前通行做法。但对于证券投资者保护机构的设立、运行、调解还需要一个过程。
3.证券虚假陈述民事赔偿股东代表诉讼制度
证券投资者属于公司“登记在册股东”，因信息不对称，中小投资者属于证券市场弱势一方。而设立的证券投资者保护机构是被动参与证券投资者与发行人及中介机构有关证投资纠纷。设计股东代表诉讼制度无疑会促使中小投资者股东积极主动去争取索赔。《公司法》规定能够提起股东代表诉讼的公司股东必须持股1%，且持股天以上，这对于证券投资者股东是个门槛。《证券法》第94条第2款明确规定：证券投资者股东如因欺诈发行、虚假陈述等造成投资损失，可以不受公司法的规定，也就是说不受股东持股比例和持股时长的限制。证券法属于特别法，会促使证券市场中小股东因虚假陈述进行诉讼索赔的积极性。
4.证券虚假陈述民事赔偿投资者推荐代表诉讼制度
证券中小投资者，一般人数众多，部分股东持股比例不高，导致部分中小投资者不愿意积极去争取诉讼索赔，因此，有必要把他们拧成一股绳，对于人数总多的投资者来说，推荐代表进行诉讼无疑是推动他们积极诉讼索赔的一种方式。
5.证券虚假陈述民事赔偿“判决效力适用范围”扩大制度
因证券发行欺诈、虚假陈述而造成损失的投资者范围广，可能分布全国各个省。而诉讼的对象及事由一致，无非是有些投资者投资计算损失金额会因投资金额、时间长短而不一致，但不影响判决书的判决事由的效力。为了避免不必要的诉讼，节省诉讼资源，有必要让判决效力扩大到未参与的投资者。当然，不是让未参与证券投资损失者“搭便车”，如果这样，那么就有很多因遭受虚假陈述损失的证券投资者不愿意积极参与法院诉讼，这对参与诉讼的证券投资者是不公平的。法律条文设计的目的是为了给予因遭受同样事由的证券投资者予以方便[1]。法律规定证券投资者因“证券欺诈发行”、“虚假陈述”而造成损失必须在某时间内向法院登记，包括登记的身份信息和持股信息及赔偿金额等信息。
民事赔偿时，不予以说明，那么对于在先的原告证券投资者是不公平的，这样后续登记证券投资者是在“搭诉讼便车”。
二、证券虚假陈述的起诉与受理
（一）证券虚假陈述民事赔偿法律概念及构成
◆虚假陈述法律概念
《中华人民共和国证券法》第56条，禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。
禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。
各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。
编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第1条，本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件(以下简称虚假陈述民事赔偿案件)，是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
◆虚假陈述侵权法律构成
①主体。虚假陈述行为人即证券法规定的信息披露义务人。虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应是虚假陈述行为人，包括：[1](一)发起人、控股股东等实际控制人；(二)发行人或者上市公司；(三)证券承销商；(四)证券上市推荐人；(五)自然人。第一层面，发行人违反证券法规定“欺诈发行”─虚假陈述，信息披露义务人为发行人、发行人控股股东、实际控制人、董、监、高及其他中介机构，信息披露义务人负有忠实客观的信息披露义务；第二层面，发行人发行上市后，上市公司及相关主体违反证券法信息披露义务规定应如实披露信息，但信息披露义务人“虚假陈述”信息披露。
②主观形态。积极主观形态，表现在：Ⅰ.证券发行上市“欺诈”的虚假陈述，比如，虚构财务报表，指发行人为了达到发行上市目的，违反证券法规定进行“不诚信包装”，使之达到发行上市条件；Ⅱ.“诱多”虚假陈述，是指信息披露义务人主动发布“虚假利多”消息,隐瞒“利空”消息。
③客观上的违法行为及违法形态。证券市场虚假陈述，指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为[1]：Ⅰ.虚假记载或陈述，指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。如对募集资金使用情况的披露与事实不符，采用虚列资产或不实资产评估的方式虚增资产，在关联企业合并报表方面不当划分会计主体或虚构会计主体，虚增投资收益或少计投资亏损等；Ⅱ.误导性陈述，指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。实践中，一般从四个方面对误导性陈述进行界定，首先，信息披露义务人披露了应公开的事实；其次，其所披露事实的表述语句在理解上存在模糊歧义或者与事实不相符合问题；再次，已经公开的陈述使投资人误认为所披露的信息状况就是该项事实的客观状况；最后，该误导性的信息达到可能影响投资人作出决定的程度；Ⅲ.重大遗漏，指信息披露义务人在信息披露文件中，未将依法应当记载的事项完全记载或记载。比如，报告期内发生的应披露重大事件或重要事项未作披露：对商业承兑汇票贴现或背书转让、未决诉讼或仲裁、债务担保、产品质量保证、亏损合同、重组业务、承诺等或有事项未予披露，对资产负债表制作日之后至财务报告批准日之前发生的重大期后调整事项未予披露等，未依据证券信息披露规定对“重大事项”进行披露；Ⅳ.不适时或不正当披露，指信息披露义务人未在适当时间内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。如，未按照规定期限公布定期报告，未按规定及时披露并购、重组、重大担保、关联交易、重大诉讼与仲裁等重大事件。发行人通过公司会议、工作总结、公司网站等渠道提前泄露应披露的信息属于不适时披露。不适时披露行为违背信息披露法定义务，构成了对投资者的侵权。④因果关系证明。投资人需要证明虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：[2]Ⅰ.投资人所投资是与虚假陈述直接关联的证券；Ⅱ.投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；Ⅲ.投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而产生亏损。
虚假陈述民事赔偿诉讼在实体上的争议焦点，主要包括以下内容：
①被告的行为是否构成虚假陈述行为；
②实施日、揭露日/更正日、基准日、基准价的认定；
③虚假陈述是否具备重大性问题及法律认定；
④虚假陈述属于诱多型虚假陈述，还是诱空型虚假陈述问题；
⑤是否存在系统风险因素及其对投资人损失的影响；
⑥是否存在非系统风险的其他因素及其对投资人损失的影响；
⑦涉及上市公司破产重整债权的清偿比例问题；
⑧投资人损失的计算方法；
⑨诉讼时效问题。
（二）证券虚假陈述民事赔偿的起诉与受理阐述
1.虚假陈述起诉。证券投资者因自己遭受虚假陈述侵害的依据是有关机关的行政处罚决定、公告或者人民法院的刑事裁判文书，这是证券虚假陈述民事诉讼赔偿制度的前置程序。证券投资者提起虚假陈述民事索赔，不仅因为被告实施了虚假陈述的侵权行为，还需要有关权力机关对“虚假陈述”作出决定或认定。但新的民事诉讼法改变了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》起诉受理的前置程序规定。
最高人民法院印发 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》9.欺诈发行、虚假陈述案件的受理。债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第119条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”。
2.虚假陈述受理。证券投资者作为原告起诉需要具备民事诉讼法第119条的规定。投资者须提交以下证据：(一)自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。例如法人营业执照复印件、自然人身份证复印件；(二)作为证券市场投资者的证明文件，即投资者的股票账户卡复印件；（三）投资者与被诉行为有关联的证券的证明凭证，即进行了对法人证券认购或对该证券进行买卖（交易）的交割单原件；（四）作为被告的虚假陈述方的姓名或名称。如，发起人、控股股东等实际控制人、发行人或者上市公司、；（六）行政处罚决定或公告，或生效的刑事裁定书。（不再是法院立案受理的必须条件）即中国证监会等权力部门对虚假陈述作出的处罚决定或认定，中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定、或人民法院对虚假陈述者认定刑事有罪的判决书。
4.法院管辖。由发行人或者上市公司所在地的中级人民法院管辖。
但是，如果对发行人或者上市公司以外中介机构的虚假陈述提起的诉讼，并且原告在法院告知情况下仍然不同意追加发行人或上市公司为共同被告，那么由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。如果起诉中介机构虚假陈述，被告有多个发行人的，应当移送至发行人所在地的中级人民法院受理。
三、虚假陈述民事赔偿损失计算
虚假陈述实施日：虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
虚假陈述揭露日：是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
虚假陈述更正日：是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
投资差额损失计算的基准日：是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
Ⅰ.揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
Ⅱ.按前项规定在开庭审理前尚不能确定，则以揭露日或更正日后第30个交易日为基准日。
Ⅲ.已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
Ⅳ.已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第Ⅰ项规定确定基准日。
（二）证券投资买卖价差损失计算
1.真实价值计算法。是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额；对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如,在前种情况下,原告以每股30元的价格卖出，真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下,原告以每股20元的价格买进，真实价值为每股16元的股票,其差额4元为损失。
真实价值计算法是美国法院普遍采用的方法，它直接源自普通法侵权责任法中的补偿性赔偿制度,旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态,原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿。同时,该方法也意味着被告只对其虚假陈述因素导致的损失承担责任。真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”。美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。公司盈利资本化法适用于非上市公司;账面资产法不能准确反映公司资产和证券的现有价值。市场价值法适用于上市公司,并且简单实用，因而被普遍采用。该方法直接源于有效市场理论，认为在一个有效的资本市场上，证券价格是其真实价值的反映,即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化,但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量。因此，按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是合理、可行的。由于证券的真实价值在不同的时点存在差异,可以选定某一基准日中的最高价与最低价的平均值作为证券的真实价值。在建立计算模型时,美国有“恒差法”(“Constant ribbon”method)和“真实价值恒定法”(“constant true Value”method )等方法。但真实价值法计算法对于证券投资者难以确定“证券的真实价值”，而且比较繁琐。
2.实际损失法。是依据投资者认购或交易相关证券的实际买入总价款和实际卖出总价款（若起诉时仍持股的，还包括视为卖出总价款）计算损失。具体而言，该方法对投资者在虚假陈述揭露日或更正日前（不包括揭露日或更正日）以不同价格逐笔买入的相关证券分别计算每笔买入成本，通过对各笔买入成本进行累加，得出实际买入总价款；按照相同的方法计算起诉前（不包括起诉日后），虚假陈述揭露日或更正日后，已抛售证券的实际卖出总价款。若起诉时仍持有证券的，持有股票数与虚拟抛售价格的乘积视为卖出总价款，这里的“虚拟抛售价格”是指为计算特定时间后仍然持有证券的投资者假如抛售证券的合理价格。
公式：买卖价差损失=∑（买入价格*买入股数）-∑（卖出价格*卖出股数）-∑（虚拟抛售价格*持有股数）
虚拟抛售价格确定：以起诉前一天收盘价确定虚拟抛售价格。日本证券法采用这一做法。
我国虚拟陈述民事索赔的诉讼时效为自证监会处罚公告之日起3年，如果按照此诉讼时效最晚时起诉，证券的真实信息已经被曝光较长时间，该证券价格可能已经回归其真实价格。然而由于虚假陈述索赔起诉存在随意性，而中国证券市场还不是完全市场，信息不对称，投资者不能获得诉讼时效内在哪个时间点对投资者有利的起诉。
因此，实际中也难以把握“虚拟抛售价格”的最佳时点。
3.算术平均法。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》采用的是算术平均价格。第31条，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第32条，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
算术平均价指的是不区分投资者在揭露日前（不包括揭露日）各笔交易的价格和数量差别。将各次买入价格进行算术平均，以此平均价和各次总计买入证券数量的乘积作为买入价款；按照相同的方法计算出基准日前（不包括基准日）抛售卖出证券的总价款；若投资者在基准日后（不包括基准日）仍持有该证券的，持股数量与虚拟抛售价格的乘积视为卖出价款。
虚拟抛售价一般以“揭露日或更正日”至“基准日”的平均收盘价为准。
公式：买卖价差损失=∑（买入价格*买入股数）-∑（卖出价格*卖出股数）-∑（虚拟抛售价格*持有股数）
以上3种方法，当然是第1种方法最可靠，但是比较少采用，因为证券“真实价格”很难确定。实践中应用比较多的是第2种和第3种方法。
但第3种方法虽然是最高法院法院司法解释规定予以应用，但与第2种计算投资者损失的方式有显著差异。这一差异的根本原因在于：实际损失法严格遵守民法关于损害赔偿应与受害人损失相当的原理，细致区分证券市场中投资者各笔交易的具体细节，从而使得计算结果与投资者损失相一致；算术平均法简便，将对应于交易的不同价格进行算术平均，忽略了证券投资者和交易权重在于交易成本，而不简单在于股价。
例如：假设甲、乙两个投资者投资一支与虚假陈述行为相关联的股票，甲、乙两人均在10元、20元买入，总计买入股份两人都是400股。具体，甲在10元时买入100股，在20元买入300股；乙在10元买入300股，在20元买入100股。之后由于虚假陈述揭露导致股价下跌，甲在8元时抛售100股，在5元时抛售300股；乙在8元时抛售300股，在5元时抛售100股，二人都抛完，现按照上述2和3的方式计算有差异：
按照实际损失计算：甲的实际损失=（10*100+20*300）-（8*100+5*300）=4700元
乙的实际损失=（10*300+20*100）-（8*300+5*100）=2100元
按照算术平均法计算：甲的算术平均损失=（10+20）/2*400-（8+5）/2*400=3400元
乙的算术平均损失=（10+20）/2*400-（8+5）/2*400=3400元
综合以上，我们认为，证券虚假陈述民事赔偿应当采用实际损失方法计算投资者损失比较接近实际并公平。
（三）利息损失计算
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第30条2款“前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”
“前款所涉资金”指的是证券投资者因虚假陈述而遭受“损失部分资金”，也就是说未损失部分不得计算利息。至于已经回收部分的利息损失由投资者自行承担。
最高人民法院印发 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》22.（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。
投资差额损失：
①投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
②投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
利息损失=投资差额损失* LPR *投资期间
我们认为，民法损害赔偿制度的原理在于救济受到破坏的社会关系，使受害人恢复至未遭受侵害的状态。按照投资价差及相关费用损失为基数计算利息损失是非常粗放的方法。投资者受到虚假陈述的误导将资金投资于相关证券，应当推定，由于公司的虚假陈述，导致投资者的机会成本丧失，因此，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于利息没有考虑投资者的机会成本，而仅仅是考虑投资者的证券投资损失的利息，与金融规则不相符。也就是说，因虚假陈述而遭受的利息损失，应当包括所有的原始投资金额，这也是符合民法制度的救济补偿原理。
（四）交易费用损失计算
1.佣金损失=∑（单笔投资差额损失×佣金比例）
2.印花税损失=∑（单笔投资差额损失×印花税税率）四、证券虚假陈述民事赔偿制度设计几点想法
1.证券虚假陈述民事诉讼赔偿制度在新修改的中华人民共和国证券法中设计了多项新制度，比如注重调解、成立投资者保护机构等、判决书对在法院登记的人的扩张效力等，这对于建设和活跃证券市场有促进作用。但我们认为，证券虚假陈述民事赔偿制度属于当事人的民事法律行为，应由当事人自己主张相应权利和诉求，法院属于中立审判机构，不应当过多干涉当事人的诉权。其次，虚假民事诉讼赔偿涉及到“专业法律知识和经验”。
2.证券虚假陈述民事赔偿制度整个架构是建立在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003）基础上，而该解释有如下几个问题值得探讨：
①证券投资者诉前必须以相关权力机关作出的行政处罚决定书或法院刑事决定书作为起诉的前置条件，不符合民事诉法的规定，也不符合法院以审判为中心的原则。“证券虚假陈述”的认定法院最有资格作出审理认定，而不是由相关行政机关作出。
②最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”。这不是最高法院的司法解释，故有些法院在立案受理时，会不会考虑，在受理虚假陈述民事索赔案件时会以涉及群体过多而不予受理？
③证券虚假陈述民事赔偿制度，如起诉受理及索赔计算损失等都是建立在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的法律条文上，而上述我们已经探讨过，比如，投资差额损失如果按照“算术平均法”对不同投资者起诉判决结果可能会有不公平；对于利息损失，应当考虑投资者的机会成本，而不是仅仅考损失金额成本利息。
