韵达股份发行可转换公司债券，韵达转债规模24.5亿元，T日在2023年4月11日(星期二)。
Abstract
摘要
发行人韵达股份是国内快递行业第一梯队领军企业，21年市场份额16.99%，行业排名第二。定价层面，公司正股机构关注度较高，弹性一般，估值中等。转债规模中等，债底保护较强。
下游需求走弱；行业竞争加剧。
一、正股分析
发行人韵达股份是国内快递行业第一梯队领军企业，21年市场份额16.99%，行业排名第二。具体来看，公司2021年主营构成是派送服务收入:53.67%;中转费收入:39.8%;其他:5.22%;面单销售收入:0.94%;物料销售收入:0.28%;特许收入:0.08%。
公司2019-2021年的三年营收CAGR为44.41%，净利润CAGR为-18.20%，1-3Q2022实现营收为352.1亿元（YoY+23.11%），同期归母净利润为7.7亿元（YoY-2.05%）。公司最新年化净资产收益率6.32%，流动比率/速动比率分别为1.0/0.99，销售毛利率/净利率分别为8.28%/2.19%。公司于2023-01-31披露22年业绩预告：净利润约13亿元~15亿元,变动幅度为:-11.44%~1.75%，主要受2022年以来石油价格在一段期间内上行明显叠加国内疫情因素影响，公司盈利能力短期承压。
整体来看，我们认为快递行业已走出早期的低价扩量竞争阶段，规模效应逐渐转弱，且随着快递行业在就业、民生等方面影响逐步扩大，监管机构陆续出台一系列政策保障快递员权益、防止恶性价格竞争，推动行业高质量发展，促使快递企业采取差异化、争取品牌溢价的竞争策略。相较同行，公司差异化主要体现在：
1）高额机械设备投资提高自动化水平：公司自16年起大幅增加资本支出，扩大以机器设备为主的固定资产，提高自动化程度，降低单票分拣成本。截至1H22末，按原值计算机械设备约占公司固定资产的41%。22年以来随着前期资源替代性建设基本完成，公司资本开支策略转向核心资源维持为主(1-3Q22公司资本开支23亿元，远低于21年同期的55亿元)，我们认为后续随着业务量回升与公司收入结构优化、单票价值提升，前期投入的规模效应将逐步显现，带来盈利能力的修复；
2）精细化加盟商管理+末端基础设施建设：公司采取枢纽转运中心100%自营+末端网点及门店100%加盟的平台化、扁平化运营模式，截至1H22末，公司在全国设立77个自营枢纽转运中心，拥有3,850个加盟商及29,844个网点及门店（含加盟商），加盟比例为100%；国内地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖，县级单位覆盖率96.67%。公司旗下加盟商单个体量小、易于管理，1H22前五大客户(多为加盟商)贡献营收占比9.82%。目前公司正引导末端加盟商参与建设网格仓，我们认为这将有助于缓解末端揽派压力、提升揽派时效、降低末端成本，提升公司整体服务质量与时效。
图表1：公司22年主动控制低价件规模和比例，优化收入结构
本次发行可转债的募集资金总额不超过24.50亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于分拣设备自动化升级项目。
正股估值在同行业中较为中等，市场热度较高，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为23.56x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为2.09x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模344.21亿元，流通盘占比97.0%，股权质押比例为11.35%，公司实控人为陈立英,聂腾云(个人性质)，截至2022年9月30日，第一大股东(上海罗颉思投资管理有限公司)持有公司股份52.05%，正股机构关注度较高(公募持有15.36%)，近日波动率为43.73%，弹性一般。
与同业相比，公司当前市场热度处于75.68%分位数，个股估值处于64.86%分位数，成长能力处于28.83%分位数，现金能力处于83.78%分位数，盈利能力处于83.78%分位数，以及动量表现处于54.05%分位数。
图表2：韵达股份与同行业对比情况
资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：市场热度为正股成交量26日指数移动平均与换手率在同行业股票中分位数的平均值；成长能力为正股收入增速、利润增速、净利增速在在同行业股票中分位数的平均值；个股估值、盈利能力、现金能力、动量表现则分别为正股P/E(TTM)、毛利(TTM)、经营活动净现金流/归母净利润、过去20日累计涨跌幅在同行业股票中的分位数。
二、条款及定价
转债规模中等，债底保护较强。本期转债规模24.5亿元，初始转股价为12.15元，转股期起点：2023年10月17日，最新平价约97.61元，期限6.0年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.60%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格108.0元，面值对应的YTM为2.01%，债底约为90.97元，债底保护较强，三大条款均保持主流形式。
定价层面，公司正股机构关注度较高，弹性一般，估值中等。转债规模中等，债底保护较强。
图表3：基础财务数据
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文章来源
本文摘自：2023年4月12日已经发布的《韵达股份转债投资价值分析》
李奎霖 联系人，SAC执业证书编号：S0080122070
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
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