投资者索赔咨询：
一
案情简述
2018 年 12 月 29 日，康美药业（股票代码600518）公告收到中国证监会立案调查通知书：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司立案调查，请予以配合。”发布该公告后的第一个交易日，公司股价应声跌停。
2019 年 5 月 17 日，中国证监会发布《证监会通报康美药业案调查进展》称，现已初步查明，康美药业披露的2016至2018年财务报告存在重大虚假，涉嫌违反《证券法》第63条等相关规定。随后公司股价连续十几个交易日下跌。
2019 年8月17日，康美药业公告收到证监会《行政处罚及市露违法违规行为，并适用2005年《证券法》，决定对康美药业责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对21名责任人员处以90万元至10万元不等罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。
行政处罚后，已符合投资者提起虚假陈述索赔诉讼的前置条件。鉴于康美药业虚假陈述时间之久、金额之高、影响之重，预计将面临一大波投资者索赔。
二
虚假陈述的主要事实及其重大性
根据行政处罚决定书，康美药业的虚假陈述主要表现为：
1.虚增收入、虚增利润
《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》及《2018年年度报告》分别虚增营业收入89.99亿元（另多计利息收入1.51亿元）、100.32亿元、84.84亿元和16.13亿元，分别营业利润分别为6.56亿元、12.51亿元、20.29亿元和1.65亿元，分别占当期利润总额的16.44%、25.91%、65.52%和12.11%。
2.虚增货币资金
2016年1月1日至2018年6月30日，康美药业通过财务不记账、虚假记账，伪造、变造大额定期存单或银行对账单，配合营业收入造假伪造销售回款等方式，虚增货币资金。通过上述方式，康美药业2016年年报虚增货币资金225.49亿元，占公司披露总资产的41.13%和净资产的76.74%；；2017年年报虚增货币资金299.44亿元，占公司披露总资产的43.57%和净资产的93.18%；2018年半年报虚增货币资金361.88亿元，占公司披露总资产的45.96%和净资产的108.24%。
3.虚增固定资产、在建工程、投资性房地产
康美药业在2018年年报中将前期未纳入报表的6个工程项目纳入表内，合计调增资产总额36.05亿元。经查，上述6个工程项目不满足会计确认和计量条件，虚增固定资产11.89亿元，虚增在建工程4.01亿元，虚增投资性房地产20.15亿元。
4.未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况
2016年1月1日至2018年12月31日，康美药业在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金116.19亿元用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途。
证监会认定，康美药业虚增营业收入、利息收入、营业利润，虚增货币资金、固定资产、在建工程、投资性房地产，所披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》和《2018年年度报告》存在虚假记载，康美药业未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，所披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》和《2018年年度报告》存在重大遗漏，上述行为违反了2005年《证券法》第63条有关“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”及第65条、第66条有关半年度报告、年度报告的规定，构成2005年《证券法》第193条第1款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。
综上，证监会已认定康美药业的上述行为构成虚假陈述，并已符合提起虚假陈述诉讼所须的前置条件。此外，康美药业造假事件已对其股价和证券市场造成巨大影响，证监会称其为“有预谋、有组织，长期、系统实施财务欺诈行为，践踏法治，对市场和投资者毫无敬畏之心，严重破坏资本市场健康生态”，其重大性问题显然无须赘言。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民会议纪要”）也重申，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。
三
起诉对象、责任承担及诉讼管辖
目前，在存在前置程序之下，证监会仅对康美药业及21名责任人员进行了处罚，相关中介机构涉嫌违法违规行为正在行政调查审理程序中。故，在证监会对相关中介机构作出处罚之前，仅可起诉被处罚的上市公司及相关责任人员。但是，投资者也不妨将其加入到共同被告中，由法院待证监会作出处罚后一并作出判决。
根据司法解释，除上市公司应承担赔偿责任外，负有责任的实际控制人、董事、监事和高管适用推定过错责任，均应承担连带责任，但有证据证明无过错的除外。在相关人员已经被行政处罚的情况下，相关责任人员想证明无过错免责的希望不大。中介机构被处罚后，根据证券法及司法解释也应承担连带责任，但根据深圳中院审理保千里一案的经验，笔者判断中介机构仅将承担部分比例的补充赔偿责任。
关于案件管辖，虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。如果仅起诉上市公司，或同时起诉上市公司和其他责任主体的，以上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。根据民诉法司法解释，法人的住所地是指法人的主要办事机构所在地。经查，此前保千里案也是如此（注册地在江苏南京，办公地在深圳南山）。
如果只起诉上市公司以外的其他主体，则由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。这种做法不常见，笔者也不建议。
四
索赔期间——虚假陈述实施日和揭露日
虚假陈述诉中，在虚假陈述实施日以后买入并在揭露日或更正日期间买入证券，并在揭露日之后卖出或仍持有证券的投资者，可以提起索赔诉讼。具体到本案，笔者认为可能存在两个实施日和揭露日。
（一）第一个索赔期间
虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。如果被告有作出数次虚假陈述行为，通常将首次作出或发生之日认定为实施日，也有极少数案例认定存在两个实施日。通常，后续的虚增行为被认为是为了掩饰前行为所必然采取的，在内容、性质上具有一致性，故应将其一系列虚假陈述行为的首次实施日认定为虚假陈述实施日。
本案中，根据证监会认定的事实，康美药业连续三年都存在虚假陈述的行为，从其虚增收入占比的递增关系中也可以看出后续虚增行为与前行为的一致性和连贯性，因而，本案的虚假陈述实施日应为康美药业首次作出虚假陈述之日。目前来看，最早的年报披露日即2016年年报披露日为2017年4月20日，可以作为第一个虚假陈述实施日。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2018年12月29日，康美药业公布了《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，称公司因涉嫌信息披露违法违规而被中国证监会立案调查，这是康美药业首次被揭露存在信息披露违规问题，虽未提及违规的具体内容，但公司股价已给予显著反应，公告后的第一和第二个交易日股价连续跌停。
结合笔者曾统计过的90多个司法案例，若非在此前存在上市公司自行更正或媒体揭露报道等情形，实践中大多以证监会立案公告之日为揭露日，尤其是明确提及系因涉嫌信息披露违法违规被立案调查时（参见往期文章《进攻篇：大数据分解证券投资者应如何提起虚假陈述诉讼（三）》），很容易被认定为揭露日。再结合九民会议纪要的最新观点，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。康美药业在公布立案调查决定书后公司股价连续两个交易日跌停，足以说明市场对其存在明显的反应。因此，笔者认为可以认定2018年12月29日为第一个虚假陈述揭露日。
（二）第二个索赔期间
但是，在公布立案调查公告之后，康美药业的虚假陈述行为并没有停止。根据证监会认定的事实，其在2019年4月30日披露的2018年年度报告中仍然存在虚增收入、虚增利润、虚增固定资产、未按规定披露关联交易等虚假陈述行为。笔者认为这属于对康美药业的第二个虚假陈述实施日。
而对于第二个揭露日是什么时候，存在一定争议。有人认为，应以证监会发布《证监会通报康美药业案调查进展》之日即2019年5月17日为揭露日，有人认为应以康美药业公告收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》之日即2019 年 8 月 17日为揭露日。笔者认为，2019年5月17日证监会发布《证监会通报康美药业案调查进展》是提到：“现已初步查明，康美药业披露的2016至2018年财务报告存在重大虚假，涉嫌违反《证券法》第63条等相关规定。”而且，在证监会发布通报之后，康美药业股价连续16个交易日下跌，从6.64元跌至3.06元。鉴于此，笔者认为，证监会的通报里已提及2018年财务报告存在重大虚假，且此后股价直接腰斩，应视为系首次对2018年年度报告虚假陈述行为的揭露，故似乎更有可能以2019年5月17日作为第二个揭露日。
当然，相关实施日、揭露日的确定，尚待法院最终作出认定，故从投资者索赔的角度来说，建议尽可能地选择对自己有利的时点去主张。
五
基准日和基准价
鉴于本案有两个揭露日，那就相应地有两个基准日和基准价。
（一）以2018年12月29日作为揭露日
根据司法解释，通常以揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日为基准日。康美药业流通股本数额为 440319.1966万股，从2018年12月29日后起算，至2019年2月21日，康美药业的股票成交量达到达到440971.7350万股，故基准日为2019年2月21日。
基准价指虚假陈述揭示日起至基准日期间，每个交易日收盘价的证券平均价格。经计算，以2019年2月21日为基准日计算的基准价为7.48元。
（二）以2019年5月17日作为揭露日
从2019年5月17日后起算，至2019年6月24日，康美药业的股票成交量达到达到466895.6338万股，首次超过流通股总数的100%，故基准日为2019年6月24日。基准价为3.9元。
六
系统风险因素
系统风险是最为常见的阻却因果关系的法定抗辩事由，没有之一。系统风险通常是指由整体政治、经济、社会等环境因素导致的证券市场的整体性风险。实务中，法院主要是结合大盘指数和行业板块指数对系统风险进行认定的，有的还会结合特定时期的证券市场长期整体性下跌或某个特定事件引起的股价波动情况进行论证。鉴于康美药业在上海交易所上市，故笔者主要以上证指数为例进行分析，同时辅以医疗卫生板块指数和中药板块指数的同期表现。
（一）以2018年12月29日作为揭露日的系统风险
康美药业第一个揭露日即2018年12月28日收盘价为9.21元，基准日2019年2月21日的收盘价为9.42元，揭露日至基准日期间上涨2.28%；基准价为7.48元，揭露日价格与之相比下跌18.78%。
上证综合指数2018年12月28日的收盘指数为2493.896点,2019年2月21日为2751.801点，揭露日至基准日期间上涨10.34%，而且从这一期间的趋势上看，上证指数也是稳步上升，并无明显下跌之势。揭露日的第一、二个交易日，与康美药业连续两个跌停相比，上证指数仅分别下跌1.15%、0.04%。同样，对比医疗卫生板块指数和中药板块指数，2018年12月28日至2019年2月21日期间，同期均上涨约8%左右。
（二）以2019年5月17日作为揭露日的系统风险
康美药业第二个揭露日即2019年5月17日收盘价为6.64元，基准日2019年6月24日的收盘价为2.85元，揭露日至基准日期间下跌57%。同期，上证指数从2882.196点上涨至3008.148点，涨幅4.37%。此外，同期医疗卫生板块指数和中药板块指数也无明显下跌。
由上可见，在上述两个期间内，无论是以大盘指数还是行业板块指数为参照对象，均无法认定系统风险对康美股价下跌的影响，康美药业恐难以以系统风险作为阻却因果关系的抗辩事由。
七
损失计算
投资者可向康美药业主张因虚假陈述遭受的实际损失，包括投资差额损失、相应的佣金和印花税及资金利息。根据现行做法，印花税、佣金一般统一按某个固定的比例来计算，如千分之一、万分之三，利息按银行同期活期存款利率计算。
投资差额损失是投资者损失中最大的部分，佣金、印花税及利息金额都非常小，几可忽略不计。下面我们主要讨论投资差额损失的计算。
投资差额损失，依其卖出证券时间为基准日以前还是之后，分两种情形计算：
（1）投资人在揭露日之后、基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
（2）投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与基准价之差，乘以投资人所持证券数量计算。
因而，为了确认投资差额损失，需要确定买入平均价、买出平均价和基准价，以及股票数量。基准价笔者前面已经说过了，下面讲讲买入平均价和卖出平均价。
1.买入平均价
投资者的买入平均价属于计算投资差额损失中相对比较复杂的问题。司法实务中用得较多的是先进先出加权平均法，即以实施日至揭露日期间买入证券的总成本减去实施日至揭示日期间卖出证券回收的资金成本，计算出投资人的投资成本，再除以投资人持有的证券数量。若投资者在实施日之前已持有证券、实施日之后又卖出的，则应按照“先进先出法”，卖出的证券先行抵扣投资人在实施日之前已经持有的证券，对该部分证券收回的相应资金，不计入投资者提前收回的投资成本，该部分股票不计入剩余持股股数的计算。剩余的股票再按加权平均法计算出买入平均价。
最近，随着技术上的进步，司法实践中又出现了移动加权平均法这种计算方法。其具体方法为, 以投资者在揭露日前最后一次证券余额为零后的第一笔买入作为第一笔有效买入, 自“第一笔有效买入”开始，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。具体计算公式为：本次买入平均价＝(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)。相对而言，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。[1]
但就计算便利性而言，移动加权平均法的计算方式相对复杂，人工难以实现，通常须借助第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果。鉴于计算难度，投资者索赔的话，通常还是以先进先出加权平均法来计算买入平均价。但后面法院有可能会委托第三方机构通过计算系统按照移动加权平均法计算买入平均价。
2.卖出价格的计算
若投资者在揭露日以后、基准日及以前卖出证券的，则需计算卖出证券部分的卖出平均价。通常情况下，投资者的卖出平均价的计算比较简单，以卖出总额除以卖出证券数量计算；多次卖出的，按卖出金额加总后除以总的卖出数量。若存在揭露日至基准日期间多次买进并卖出的情况，则须按“先进先出法”，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日之前投资人所持数量，并据此确定买出平均价。其他卖出或仍持有的股票则视为揭露日后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。
若投资者在基准日以后卖出或仍持有的证券部分，统一以基准价为卖出价。
注：
[1]参见《方正科技集团股份有限公司与卢跃保、杨建平、蔡章卿、潘雪芬证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（（2019）沪民终263号）
供稿：赖冠能 廖晨雨
排版：龙莎
审核：方俊 孙素香
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赖冠能，北京市隆
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