证券虚假陈述民事责任纠纷中投资人损失的计算方式

导言

《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第三十条规定证券虚假陈述案件中的民事赔偿责任范围，第三十一条、第三十二条规定投资差额损失计算方式；但是，《若干规定》内容较为原则和抽象，并没有直接规定买入、卖出均价的计算方法。实践中存在多种不同的买入、卖出均价计算方法，针对同一证券的买入、卖出均价会有不同计算结果；因此，买入、卖出均价往往成为原被告之间的争议焦点。本文主要从证券虚假陈述民事损害赔偿案件的损失赔偿范围、损失差额计算公式、买入与卖出均价计算方法等方面进行阐述，以供有需人士参考。

1民事责任赔偿范围及投资差额损失计算方式

《若干规定》第三十条规定虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

《若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《若干规定》第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据《若干规定》第三十一条及第三十二条的规定，投资差额损失的计算标准分为两种，一种计算方式为投资人在基准日及以前卖出证券，具体计算方法如下：投资差额损失=（买入证券平均价格-实际卖出证券平均价格）×基准日及以前卖出的股票数量；另一种计算方式为投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券，投资差额损失＝（买入证券平均价格-揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）×基准日后卖出或仍持有的股票数量。综上所述，投资人的损失计算可归纳为以下几个分式：（一）投资损失=投资差额损失+佣金和印花税损失+利息损失；（二）投资差额损失=(买入均价-卖出均价)×揭露日或更正日至基准日期间卖出股票数量+(买入均价-基准均价)×基准日后卖出或持有的股票数量；（三）佣金和印花税损失=投资差额损失*佣金和印花税比率；（四）利息=投资差额损失*自买入至卖出证券日或者基准日期间*银行同期活期存款利率。通过上述公式可见，证券虚假陈述民事赔偿案中的投资损失的计算，主要依赖于投资差额损失的计算方式，然而投资差额损失计算有赖于买入、卖出均价的计算方式。

2买入证券平均价格的计算方法

证券虚假陈述民事侵权案件中，印花税、佣金和利息损失计算均以投资差额损失为基础，投资差额损失则以买入、卖出证券均价为依据。司法实践中，买入证券平均价格一般有以下几种计算方法：

（一）实际成本法（普通加权平均法）实际成本法又称为普通加权平均法，是指在实施日及以后至揭露日或更正日之前，以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回的金额，除以买入股数与卖出股数之差，计算出股票买入均价。其公式为：买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)。在陈丽华诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案中，人民法院认为“一审法院计算买入证券平均价格的方法，以实际交易每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，再减去投资人此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量……符合《若干规定》确定的原则，结果公平合理，有利于保护多数投资人的利益”。汪雅洪诉北京无线天利公司等证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为(2017)京01民初104号，人民法院认为：“《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。”

实际成本法考虑了投资者购买股票的成本和持股数量，计算结果较为客观、公平，而且该方法简单快捷。但是，此种计算方法将投资者于揭露日或更正日以前卖出股票，而提前收回的投资成本在总投资成本中予以扣除，实际上是把揭露日或更正日之前的交易亏损计入索赔损失，可能会导致计算出的买入平均价偏高，由此计算出的投资差额损失也会高于投资人的实际损失。

（二）算数平均法（综合加权平均法）算数平均法又称为综合加权平均法，是指不排除实施日及之后至揭露日或更正日之前卖出股票，而直接将买入股票的总金额与买入股票的总数量相除得出买入平均价格。其公式为：买入均价=实施日及以后至揭露日或更正日之前买入股票总金额÷买入总股数。王兵克诉南京纺织品公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为(2015)宁商初字第161号，人民法院认为：“根据南京纺织品公司所主张的对买入证券平均价格的计算方法，系将案涉期间王兵克所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量……就本案而言，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，不致出现均价畸高或畸低的情形。”

郝萌诉海润光伏公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为(2017)苏民终641号，人民法院认为：“一审法院认为根据《若干规定》的文义和制定目的，对郝萌买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合郝萌投资证券买入平均价格的客观情况。本案中，郝萌在实施日至揭露日期间就案涉股票存在多笔买卖，且并不能够一一对应，据此，一审法院以实施日至揭露日期间买入的股票总金额除以该期间内买入股票总数量的方式计算买入平均价合法适当。”

算数平均法易于操作、简单快捷，对于投资人在揭露日或更正日前卖出的股票，不论是亏损或获益，均属于正常的商业风险，不属于损害赔偿范围，避免了实际成本法可能造成买入均价畸高的弊端，更接近投资者的实际损失。但是，这种计算方法不考虑投资者的持股数量，即使投资者买入股票总数量、买入价格、卖出价格相同，但以同一价格分笔买入的数量不同，其实际损失也不同，而算数平均法不能反映这种区别，因此不能完整、科学地体现投资者的实际损失。

（三）先进先出加权平均法

先进先出加权平均法是指，首先以先进先出原则（先买进的股票推定先卖出）将实施日以后至揭露日或更正日之前买入但在此期间被卖出的股票进行剔除，从而确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价。其公式为：买入均价=（实施日以后至揭露日或更正日之前买入总成本-在此期间卖出的超过实施日之前存量的部分收入）÷（在实施日及以后至揭露日或更正日之前买入股数-在此期间卖出的超过实施日之前存量的部分）。

曲延宁诉上海三毛公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为(2015)沪一中民六(商)初字第128号，人民法院认为：“原告在虚假陈述实施日之前已持有600689股票存量47,300股，此后直至虚假陈述更正日期间，原告共计买入18,800股，买入成交金额合计为人民币149,865元，原告在虚假陈述实施日至虚假陈述更正日期间卖出的共计16,700股。根据先进先出原则，属于对虚假陈述实施日之前已持有股票的卖出，故不作为投资人提前收回的投资成本，不在原告买入股票的总投资成本中予以扣除。据此，原告的买入证券平均价格为人民币7.97元/股[149,865元÷18,800股]。”

曲淑娟诉恒天海龙公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为(2016)鲁01民初889号，人民法院认为：“‘先进先出加权平均法’，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。”

《若干规定》第十九条规定，只有在适格买入区间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失，才与虚假陈述行为之间具有因果关系。所以，该种计算方式以先进先出的原则，将适格买入区间买入但被卖出的股票剔除，从而确定投资者可索赔的股票具有合理性。但是，先进先出原则完全建立在假定的基础上，增加了计算的不准确性；同时，先进先出加权平均法使被采用进行计算的交易次数相对集中在股市波动的某个区域，以这种方法计算的平均价格受股票某个阶段的波动影响大，因而不能完整反映真实价格。

（四）先进先出移动加权平均法（移动加权平均法）

先进先出移动加权平均法又称为移动加权平均法，是指投资者于实施日以后至揭露日或更正日之前每次买入股票后，新买入的股票成本加上投资者原本的持仓成本，除以本次买入的股票数量与加上原本的持仓数，计算出全部已买入股票的平均价格。即在计算买入均价时将投资者每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，直至计算至最后一笔买入。推定先买入的股票也先被卖出，卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，因此无论卖出数量怎样变化，买入均价均不受影响。其公式为：本次买入均价=（本次购进价格×本次购进数量+原有库存股票成本）÷（本次购入数量+原有库存持股数量）。

刘玉华诉兴业证券公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案号为（2017）闽01民初456号，人民法院认为：“被告认为应按移动加权平均法计算，如在计算买入均价时将投资者每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，如此循环，直至计算至最后一笔买入……移动加权平均法……其计算过程更为复杂，计算结果也更接近客观真实。综上比较，本院对被告所主张的计算方法予以采纳。”

潘某等诉方正科技公司证券虚假陈述责任纠纷案（全国首例证券纠纷示范判决案）中，案号为（2019）沪民终263号，人民法院认为“此种计算方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《若干规定》精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，更加被市场各方接受。”

先进先出移动加权平均法能整体反映股票交易的现状，可以综合考虑提前收回成本及除权影响，最能体现证券市场瞬息万变的特点。先进先出移动加权平均法对投资者的每笔买入交易加权计算，克服了先进先出加权平均法建立在假定的基础上，仅固定于买入股票的某个区间的缺点，能够最真实、全面地反映投资者在实施日及以后至揭露日或更正日之前买卖股票的整体情况和实际买入成本、损失，计算结果更加客观、科学，对原告和被告均较为公平。

对比以上四种计算方法，主要差异在于考虑投资者于实施日以后至揭露日或更正日之间卖出股票时，不同方法减去的卖出股票金额不一致，减去期间卖出股票的金额越高，平均买入价越低；减去期间卖出股票的金额越低，平均买入价越高。在股价一直下降的情况下，采用先进先出移动加权平均法，减去期间卖出股票的金额最高，得出的平均买入价最低，相应投资损失的计算结果也最小；采用实际成本法，减去期间卖出股票的金额最小，得出的平均买入价最高，相应投资损失的计算结果也最大。因此，一般投资者会主张用实际成本法计算平均买入价，而虚假陈述行为人则倾向主张用先进先出移动加权平均法计算平均买入价。

3卖出证券平均价格的计算方法

（一）投资人在基准日及以前卖出证券

司法实践中，投资人在揭露日后基准日前多次买卖股票的，以对应揭露日前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按照算数平均法计算卖出均价。卖出数量<揭露日前所持数量的，卖出均价=实际卖出总价÷实际卖出数量。卖出数量>揭露日前所持数量的，卖出均价=实际卖出总价÷揭露日之前持有数量。（二）投资人在基准日后卖出或继续持有证券投资人在基准日后卖出或持有股票的，卖出均价=基准价=揭露日或更正日至基准日期间各交易日收盘价总和÷期间交易日总天数（揭露日至基准日期间，有停牌情况的不应当纳入基准价的计算）。

结语

囿于《若干规定》对股票买入、卖出均价缺乏明确而具体的规定，导致现阶段司法实践中人民法院对于证券虚假陈述造成的损失差额计算的审理没有统一的计算方式，各地人民法院基于不同的审判需求和价值取向，适用的计算公式不尽相同。先入先出移动加权平均法能较为客观、公允地反映投资者持股成本，对双方当事人都相对公平，通过借助计算机软件，能解决其计算繁琐的问题，相信日后将成为证券虚假陈述责任纠纷案件的主流损失核定方法。